《港灣商業(yè)觀察》施子夫

10月28日，被外界譽(yù)為“高端中國(guó)茶第一股”的八馬茶業(yè)（06980.HK）正式在港交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)50港元，發(fā)行900萬(wàn)股，其中，香港公開(kāi)發(fā)售90萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售810萬(wàn)股，公司此次募資凈額為3.9億港元。

熟悉茶葉的投資者想必并不陌生，歷來(lái)資本市場(chǎng)就有“愛(ài)酒不愛(ài)茶”的傳言。八馬茶業(yè)的上市之路可以說(shuō)歷經(jīng)坎坷。八馬茶業(yè)曾三次闖關(guān)上市，歷經(jīng)深交所創(chuàng)業(yè)板、主板再到棄A赴港。

上市當(dāng)天，八馬茶業(yè)股價(jià)大漲超過(guò)80%，不過(guò)其后卻節(jié)節(jié)走低。10月30日至11月7日，7個(gè)交易日八馬茶業(yè)股價(jià)跌幅為37.33%。投資者的信心短期并不樂(lè)觀。

盡管成功上市，但今年上半年，八馬茶業(yè)的營(yíng)收與凈利已然出現(xiàn)下降，上市后的愉悅能保持多久？

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今年上半年?duì)I收凈利潤(rùn)雙雙下滑

天眼查顯示，八馬茶業(yè)成立于1997年，公司是一家知名的茶葉供應(yīng)商，產(chǎn)品全面覆蓋中國(guó)六大品類茶葉以及茶具、茶食等非茶葉產(chǎn)品。按2024年高端茶葉銷售收入計(jì)，八馬茶業(yè)位居全國(guó)第一；按截至2024年12月31日茶葉連鎖專賣店數(shù)量計(jì)，八馬茶業(yè)在中國(guó)茶葉供應(yīng)商中排名第一；按2024年銷售收入計(jì)，八馬茶業(yè)在烏龍茶和紅茶市場(chǎng)亦排名第一。

截至2024年，八馬茶業(yè)的鐵觀音銷售收入連續(xù)10余年位居全國(guó)第一；武夷巖茶銷售收入連續(xù)5年位居全國(guó)第一；紅茶銷售收入連續(xù)4年位居全國(guó)第一。

按銷售收入計(jì)，中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速的發(fā)展勢(shì)頭，中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)規(guī)模具市場(chǎng)規(guī)模由2020年的約890億元人民幣增長(zhǎng)至2024年的1031億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為3.7%，預(yù)計(jì)將達(dá)到2029年約1353億元，2024年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率為約5.6%。

于往績(jī)記錄期間，八馬茶業(yè)的線下門店數(shù)量（包括直營(yíng)門店和加盟門店）由2022年的2613家增至2025年6月末的3585家，其中加盟門店數(shù)量從2022年的2203家增加到截至2025年6月末的3341家。

八馬茶業(yè)的產(chǎn)品組合主要分為：茶葉產(chǎn)品，包括烏龍茶、紅茶、黑茶、白茶及綠茶；茶具，主要包括茶壺、茶杯及其他泡茶用具；茶點(diǎn)，主要包括堅(jiān)果、干果及肉干。除以上產(chǎn)品外，八馬茶業(yè)還提供其他茶葉產(chǎn)品，如黃茶、組合茶、拼配茶及再加工茶，以及其他非茶葉產(chǎn)品，如茶飲、線香及茶寵。

除了同名品牌“八馬茶業(yè)”，八馬茶業(yè)還分別在2019年推出子品牌信記號(hào)，專注提供高端年份普洱茶；2024年推出子品牌萬(wàn)山紅，專注于提供迎合追求口味多元化及高質(zhì)價(jià)比的年輕消費(fèi)者及女性消費(fèi)者的產(chǎn)品。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），來(lái)自主品牌八馬的收入分別為16.06億元、18.4億元、18.82億元和9.38億元，占當(dāng)期收入的88.3%、86.7%、87.7%和88.2%；信記號(hào)的收入分別為2.01億元、2.76億元、2.33億元和1.01億元，占當(dāng)期收入的11.1%、13.0%、10.9%和9.5%。

萬(wàn)山紅自2024年起開(kāi)始獲得盈利。2024年、20225年1-6月，實(shí)現(xiàn)收入分別為2148.8萬(wàn)元、2008.3萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的1.0%、1.9%。上述三大主營(yíng)品牌合計(jì)占八馬茶業(yè)當(dāng)期總收入的99%以上。

具體的銷售情況方面，報(bào)告期內(nèi)，主品牌八馬的茶葉銷量分別為203.66萬(wàn)公斤、239.38萬(wàn)公斤、258.43萬(wàn)公斤和126.16萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為674元/公斤、673元/公斤、643元/公斤和667元/公斤；非茶葉產(chǎn)品的銷量分別為579.95萬(wàn)公斤、592.94萬(wàn)公斤、678.16萬(wàn)公斤和313.3萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為40元/公斤、39元/公斤、32元/公斤和31元/公斤。

同一時(shí)期，信記號(hào)的茶葉銷量分別為21.97萬(wàn)公斤、35.82萬(wàn)公斤、30.19萬(wàn)公斤和13.66萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為901元/公斤、761元/公斤、726元/公斤和715元/公斤；非茶葉產(chǎn)品的銷量分別為2.96萬(wàn)公斤、3.35萬(wàn)公斤、2.88萬(wàn)公斤、1.01萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為107元/公斤、108元/公斤、49元/公斤和33元/公斤。

另一邊，在2024年、2025年上半年，萬(wàn)山紅的茶葉產(chǎn)品銷量分別為4.42萬(wàn)公斤、5.41萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為456元/公斤、361元/公斤；非茶葉產(chǎn)品的銷量分別為13.19萬(wàn)公斤、6.18萬(wàn)公斤，平均售價(jià)分別為10元/公斤、9元/公斤。

盡管八馬茶業(yè)擁有業(yè)內(nèi)第一的市場(chǎng)份額，但其面臨的業(yè)績(jī)危機(jī)已開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為18.18億元、21.22億元、21.43億元和10.63億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為2.38億元、2.95億元、3.18億元和1.67億元，期內(nèi)全面收益總額分別為1.66億元、2.06億元、2.24億元和1.2億元。2024年公司營(yíng)收增長(zhǎng)明顯放緩。

2025年上半年，八馬茶業(yè)的收入由上一年同期的11.1億元降至10.63億元，同比減少約4.2%。對(duì)于減少的原因，公司方面表示，主要是由于線下渠道的銷售減少導(dǎo)致的自銷售茶葉產(chǎn)生的收入減少。

由于收入減少，以及專業(yè)服務(wù)費(fèi)、員工成本增加帶來(lái)的行政開(kāi)支增長(zhǎng)，八馬茶業(yè)的凈利潤(rùn)也受到?jīng)_擊。2025年上半年，公司凈利潤(rùn)同比下滑17.81%。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳指出，八馬茶葉上半年的營(yíng)收和利潤(rùn)都分別出現(xiàn)了下滑，這背后是多方面因素共同作用的結(jié)果，首先是高度依賴加盟模式的短板開(kāi)始顯現(xiàn)，加盟店數(shù)量占比超過(guò)九成，對(duì)收入貢獻(xiàn)超過(guò)一半，而隨著銷售壓力的加大，部分加盟商為了釋放庫(kù)存，存在低價(jià)促銷的現(xiàn)象，擾亂整體價(jià)格體系；其次，整體市場(chǎng)消費(fèi)疲軟，茶葉行業(yè)過(guò)于分散的問(wèn)題加劇了競(jìng)爭(zhēng)，高端茶葉產(chǎn)品銷售下降。

“八馬茶葉在上市之后，應(yīng)著力于品牌的升級(jí)變革，針對(duì)新生代消費(fèi)者研發(fā)個(gè)性化的產(chǎn)品，從跨界、聯(lián)名入手，提升品牌在年輕人群的曝光度，幫助加盟商做好動(dòng)銷和活動(dòng)，這才是決定未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵。”

其他財(cái)務(wù)比率方面，報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)的凈利潤(rùn)率分別為9.1%、9.7%、10.5%和11.3%，各期毛利率分別為53.3%、52.3%、55.0%和55.3%。2022年-2024年，股本回報(bào)率分別為23.9%、24.3%、21.8%，總資產(chǎn)回報(bào)率分別為12.1%、12.6%和12.4%。

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加盟商撐起半壁江山，公司被前加盟商起訴

常被外界不少聲音調(diào)侃，“加盟商撐起八馬茶業(yè)半壁江山”，事實(shí)上這句描述不無(wú)道理。

截至最后實(shí)際可行日期，八馬茶業(yè)的3716家線下門店覆蓋了中國(guó)內(nèi)地全部省份的主要大中型城市，一線、新一線、二線、三線及以下城市線下門店數(shù)量分別占線下門店總數(shù)的10.7%、20.9%、28.5%及39.9%。

加盟模式下，八馬茶業(yè)指導(dǎo)加盟商經(jīng)營(yíng)加盟店，加盟商向公司采購(gòu)產(chǎn)品并在其加盟店向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品。于期內(nèi)，向加盟商銷售產(chǎn)生的收入分別占總收入的50.2%、50.6%、50.9%和49.1%，幾近半成。截至報(bào)告期各期末，八馬茶業(yè)分別擁有1033名、1202名、1252名及1228名加盟商。

更細(xì)分而言，八馬茶業(yè)的加盟商分為：直接特許加盟商及區(qū)域復(fù)合特許加盟商。截至報(bào)告期各期末，直接特許加盟商的數(shù)量分別為984名、1151名、1175名和1152名，區(qū)域復(fù)合特許加盟商的數(shù)量分別為49名、51名、77名和76名。

在2022年-2024年，八馬茶業(yè)的加盟商數(shù)目有所增加，而到了今年上半年，公司的加盟商數(shù)量有所減少，主要由于公司對(duì)新加盟商候選人設(shè)定了更高的標(biāo)準(zhǔn)及終止了與若干表現(xiàn)不理想的加盟商的業(yè)務(wù)關(guān)系。

截至最后實(shí)際可行日期，八馬茶業(yè)的加盟商數(shù)目為1254家，包括1178家直接特許加盟商及76家區(qū)域復(fù)合特許加盟商；公司共有3716家線下門店，包括234家直營(yíng)店及3482家加盟店。

值得關(guān)注的是，招股書(shū)披露，2025年9月，八馬茶業(yè)接獲有關(guān)由一名前加盟商提起的民事法律訴訟，指稱公司及其一名區(qū)域營(yíng)運(yùn)經(jīng)理在該前加盟商履行加盟協(xié)議期間侵犯其權(quán)利，并要求公司支付款項(xiàng)合計(jì)人民幣405.92萬(wàn)元，包括（其中包括）公司及相關(guān)區(qū)域營(yíng)運(yùn)經(jīng)理涉嫌侵犯其權(quán)利造成的損失。截至最后實(shí)際可行日期，公司正為該訴訟定于2025年11月舉行的庭審進(jìn)行準(zhǔn)備。

2022年至2024年，八馬茶業(yè)加盟商分別減少77名、94名、133名；今年上半年，八馬茶業(yè)直接特許加盟商和區(qū)域復(fù)合特許加盟商共減少72名。這意味著，自2022年至今，八馬茶業(yè)流失的加盟商已超過(guò)300名。

除了聚焦加盟商外，八馬茶業(yè)也在近幾年加大了來(lái)自線上的創(chuàng)收。

報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自線下渠道的收入占比分別為72.2%、70.4%、67.4%和64.2%，線上渠道的收入占比27.2%、29.3%、32.2%和35.4%。線下渠道的收入占比已由初期的七成下滑至期末的六成，反之，線上渠道的收入提升明顯。

此外，2022年-2024年，公司線下直營(yíng)門店會(huì)員的平均年度購(gòu)買金額分別為2860.4元、2840.2元及2469.6元。截至2025年6月30日，開(kāi)業(yè)10年、5年、3年以上的直營(yíng)線下門店數(shù)量分別占線下直營(yíng)門店總數(shù)的約27.0%、56.6%及84.8%。

截至報(bào)告期各期末，八馬茶業(yè)分別有82家、79家、113家及128家直營(yíng)網(wǎng)店。截至最后實(shí)際可行日期，公司有139家直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)。直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)直接銷售的收入中超85%來(lái)自抖音、京東、快手、拼多多、淘寶、天貓、唯品會(huì)共計(jì)七個(gè)電商平臺(tái)上的直營(yíng)網(wǎng)店。

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高位銷售費(fèi)用，存貨及應(yīng)收賬款增加

由于銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)大，八馬茶業(yè)也加大了自身的銷售費(fèi)用投入。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面明顯看出，報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支分別為6.17億元、6.81億元、6.92億元和3.32億元，占當(dāng)期收入的33.9%、32.1%、32.3%和31.2%。

八馬茶業(yè)的品牌推廣及營(yíng)銷活動(dòng)包括：線下大型活動(dòng)及全球品鑒會(huì)、直播及KOL營(yíng)銷、IP營(yíng)銷、社交平臺(tái)曝光、跨界營(yíng)銷及品牌合作、茶王賽事、沉浸式飲茶體驗(yàn)及茶文化等。

期內(nèi)，公司的行政開(kāi)支分別為1.16億元、1.36億元、1.66億元和9141.5萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的6.38%、6.41%、7.75%和8.6%；研發(fā)成本分別為822.0萬(wàn)元、1162.1萬(wàn)元、1650.5萬(wàn)元和645.3萬(wàn)元。

截至2025年6月30日，八馬茶業(yè)共計(jì)有2004名全職員工，其中銷售渠道占比61.9%，供應(yīng)鏈與生產(chǎn)占比21.9%，管理與行政占比9.9%，品牌與營(yíng)銷占比3.1%，產(chǎn)品中心與茶產(chǎn)業(yè)研究院占比2.2%，質(zhì)量控制占比1.0%。

八馬茶業(yè)面臨的另一大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題或許是逐年走高的存貨及應(yīng)收賬款。

報(bào)告期各期末，公司的存貨賬面價(jià)值分別為4.4億元、4.36億元、4.39億元和4.44億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為166天、158天、166天及168天；貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為9550.7萬(wàn)元、1.24億元、1.93億元和1.78億元。

同一時(shí)期，貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)分別為3.58億元、4.63億元、3.82億元和3.72億元；合約負(fù)債分別為5621.0萬(wàn)元、7521.0萬(wàn)元、5310.4萬(wàn)元和5605.1萬(wàn)元；租賃負(fù)債分別為8994.5萬(wàn)元、7762.0萬(wàn)元、5557.7萬(wàn)元和5284.0萬(wàn)元。

報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.15億元、4.65億元、2.69億元和1.81億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.39億元、2.07億元、3.47億元和4.36億元。

截至2025年8月末，八馬茶業(yè)的存貨增至5.17億元，貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)為2.49億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.17億元，貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)為4.14億元，合約負(fù)債為4200.2萬(wàn)元，租賃負(fù)債為5371.1萬(wàn)元。

償債能力方面，截至報(bào)告期各期末，公司的流動(dòng)比率分別為1.5、1.4、2.0和2.3。

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曲折上市路，被告身份超過(guò)八成

截至最后實(shí)際可行日期，八馬茶業(yè)的控股股東王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超及王小萍根據(jù)一致行動(dòng)安排有權(quán)于公司股東大會(huì)上行使或控制行使合共55.90%的投票權(quán)。

在控股名單中，王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超及王小萍為家族成員，王文彬、王文禮及王文超互為兄弟，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶及王小萍為王文彬、王文禮先生及王文超先生的姊妹。

八馬茶業(yè)此前曲折坎坷的上市歷程。

2021年4月，八馬茶業(yè)向深交所申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。其后，公司收到深交所的三輪問(wèn)詢并全部予以回復(fù)?？紤]到公司于2021年及2022年取得顯著增長(zhǎng)且表現(xiàn)超越創(chuàng)業(yè)板要求，亦考慮到創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)的進(jìn)度及狀況，八馬茶業(yè)主動(dòng)撤回該上市申請(qǐng)（有關(guān)撤回已于2022年5月獲深交所接納），轉(zhuǎn)而尋求在深交所主板上市。

2022年8月，八馬茶業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交股分在深交所主板上市的申請(qǐng)。公司于2022年11月接獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一輪問(wèn)詢，并于2022年12月回復(fù)有關(guān)問(wèn)詢。因中國(guó)全面實(shí)行首次公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制改革，公司的上市申請(qǐng)已于2023年3月平移至深交所。經(jīng)考慮資本市場(chǎng)及監(jiān)管環(huán)境的變化導(dǎo)致本公司上市時(shí)間表存在不確定性，公司主動(dòng)向深交所撤回申請(qǐng)，而深交所于2023年9月同意了該申請(qǐng)。

2025年1月，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、天風(fēng)國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。因未能在規(guī)定期限內(nèi)通過(guò)聆訊，招股書(shū)自動(dòng)失效而告終。同年8月，公司再次遞表港交所，并在10月12日成功通過(guò)聆訊。

此次上市，公司計(jì)劃將募集資金主要用于擴(kuò)建生產(chǎn)基地及建造新生產(chǎn)基地；提升品牌價(jià)值，以及擴(kuò)大產(chǎn)品組合；為直營(yíng)線下門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，并專注于開(kāi)設(shè)更多門店；提升業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化水平；收購(gòu)或投資于中國(guó)茶行業(yè)的參與者；營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

相較于投資者，或許消費(fèi)者更在乎購(gòu)買八馬茶業(yè)時(shí)的整體茶葉品質(zhì)及購(gòu)物體驗(yàn)。黑貓投訴網(wǎng)顯示，截至11月9日，搜索關(guān)鍵詞“八馬茶業(yè)”共計(jì)有投訴量39條，消費(fèi)者投訴問(wèn)題包括：茶業(yè)內(nèi)有異物、商家敷衍、欺騙消費(fèi)者、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等。

一位消費(fèi)者11月6日投訴稱，于2022年10月28日，在深圳八馬茶業(yè)科興店充值6000元?，F(xiàn)該門店已經(jīng)關(guān)門，店主事先沒(méi)有聯(lián)系告知我，且拒不退款。訴求退還剩余充值金額2800元。目前該投訴正在處理中。

天眼查顯示，截至11月9日，八馬茶業(yè)共計(jì)有107條司法案件，案由包括著作權(quán)權(quán)屬侵權(quán)糾紛、買賣合同糾紛、侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛、侵害商標(biāo)權(quán)糾紛、勞動(dòng)合同糾紛、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物合同糾紛、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)糾紛、信息網(wǎng)絡(luò)買賣合同糾紛等，86.92%的案件身份為被告。（港灣財(cái)經(jīng)出品）