接著看白酒企業(yè)的財報，江蘇洋河酒廠股份有限公司（股票簡稱：洋河股份），位于中國白酒之都——江蘇省宿遷市，下轄洋河、雙溝、泗陽、貴酒、梨花村、拉薩朗熱酒村六大釀酒生產(chǎn)基地和蘇酒集團(tuán)貿(mào)易股份有限公司，是行業(yè)內(nèi)擁有兩大“中國名酒”、兩個“中華老字號”、六枚中國馳名商標(biāo)、兩個國家4A級景區(qū)、兩處國家工業(yè)遺產(chǎn)和一個全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位的企業(yè)。

洋河釀酒，始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美譽(yù)。2009年，洋河股份在深交所掛牌上市。

洋河股份98%的業(yè)務(wù)是白酒，還有少量的紅酒和其他業(yè)務(wù)，省內(nèi)外業(yè)務(wù)占比各一半，外省人似乎對蘇酒的興趣不是太大，遠(yuǎn)沒有我們川酒受歡迎。當(dāng)年我看了夢之藍(lán)的絕美廣告，就想買幾件來應(yīng)酬時喝，剛說完想法，就被老領(lǐng)導(dǎo)給批評了一頓，“個人喝沒人管你，公司招待不行，讓人家說四川人招待外省人，還沒地方名酒了”。

2025年前三季度，洋河股份的營收下跌超1/3，在A股白酒企業(yè)中，僅比水井坊和酒鬼酒的跌幅小一些，算是下跌較為嚴(yán)重的白酒企業(yè)了。這一跌，前七年的前三季度中都找不到比其更低的水平了，多年的努力，就這樣退了回去。

下跌是從2024年就開始的，只是當(dāng)時的跌幅相對較小，甚至被很多人認(rèn)為只是正常的波動。現(xiàn)在當(dāng)然不會認(rèn)為還是正常波動了，特別是在還有兩家跌得更多的同行作為陪襯的情況下。

凈利潤的跌幅更大，這就不僅僅是回到八年前的問題，而是2012年以來的最低水平。雖然腰斬不止的下跌看起來比較嚴(yán)重，如果考慮到有些同行都在虧損了，似乎也能找到一些心理安慰。

營收的同比下跌是從2023年四季度就開始的，由于四季度是洋河股份的傳統(tǒng)淡季，再加上次月就恢復(fù)了同比增長狀態(tài)，并沒有引起太多人的重視。但是，2024年二季度的下跌，就成了本輪持續(xù)六個季度的連續(xù)下跌，一半以上的季度跌幅都超過四成，2024年四季度這個淡季，甚至是腰斬不止的下跌，形勢開始嚴(yán)峻起來了。

凈利潤的同比增減波動與同期營收方向一致，但幅度卻要大得多，這就導(dǎo)致了2024年和2025年的盈利能力下跌比營收更加嚴(yán)重。

較其他三個季度，四季度的營收低不說，毛利率也低，虧損是常見現(xiàn)象。2024年和2025年都有三季度的毛利率就不太穩(wěn)得住的現(xiàn)象，這在2023年之前是比較少見的，至于說三季度就出現(xiàn)虧損，這當(dāng)然是極為少見的現(xiàn)象。如果2025年四季度仍然和前兩年一樣虧損，全年的業(yè)績表現(xiàn)就比較成問題了。

導(dǎo)致虧損的原因并不復(fù)雜，兩年前的三季度營收為84.1億元，2025年三季度僅為33億元，跌去了六成多。兩年三季度的期間費(fèi)用都接近17億元，2023年期間費(fèi)用占營收比不到兩成，2025年前三季度就超過了一半。再加上毛利率兩成多和稅金及附加占營收比也在上升，從近40個百分點(diǎn)的主營業(yè)務(wù)盈利空間，到虧損近17個百分點(diǎn)，就這樣“順理成章”地完成了。

按年度數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度的情況似乎并沒有剛才看季度數(shù)據(jù)時那么糟糕，其毛利率較上年下滑也才2.1個百分點(diǎn)，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都只是略有下滑，也都還是優(yōu)秀級的水平。那么，我們就希望四季度來一個好于前三季度的水平，把全年的平均值拉高一些吧。雖然，我們明白，這個希望幾乎就不可能實現(xiàn)。

2022年的主營業(yè)務(wù)盈利空間高達(dá)41個百分點(diǎn)，日子過得只有那么爽了。2023年略有下滑，但完全是正常波動，幾乎看不出來有啥不對勁的地方。2024年下滑至32.4個百分點(diǎn)，2025年已經(jīng)不足30個百分點(diǎn)了，這個時候，顯然不能認(rèn)為仍然是在正常波動了。

營業(yè)成本、期間費(fèi)用和“稅金及附加”占營收比都在上升，三種因素共同擠壓著主營業(yè)務(wù)盈利空間。實際上就是營收下跌之后，導(dǎo)致相對數(shù)指標(biāo)的分母變小，結(jié)果就成這樣了。至于說“稅金及附加”占比為何也在上升，前幾天說另外的白酒企業(yè)時說過，本次就不再重復(fù)。

在其他收益方面，以前都是凈收益的狀態(tài)，2024年也因為公允價值變動收益，出現(xiàn)了較大額度的凈損失。這些金融性質(zhì)的投資賺錢或賠錢，其實并不重要，至少不太可能靠這方面來彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)方面的頹勢。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”方面也有較大的波動，但洋河股份的規(guī)模較大，沒有出現(xiàn)水井坊那樣的大額凈流出，倉促應(yīng)對的情況。前兩年還在進(jìn)行較大規(guī)模的固定資產(chǎn)類投資，對于早就過了靠產(chǎn)能拉動階段的白酒行業(yè)，這些投入除了會增加成本和費(fèi)用之外，并不重要。

存貨的規(guī)模在2024年以前是在持續(xù)增長的，2024年末可能是存在積壓滯銷問題的，2025年三季度的周轉(zhuǎn)天數(shù)超過1000天，似乎也有積壓滯銷的問題，但存貨規(guī)模已經(jīng)開始下降，對于規(guī)模要大得多的洋河股份來說，不能和水井坊等公司一樣，銷量下降就得跟著調(diào)整產(chǎn)量，否則占用的資金可能就特別大。

應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然是“0”，洋河股份并不急于跟隨水井坊們調(diào)整銷售策略，仍然堅持著“現(xiàn)款現(xiàn)貨”。后續(xù)會不會調(diào)整，我們不清楚，可能會比較謹(jǐn)慎，畢竟經(jīng)銷商們的實力更差，欠一堆款收不回來的風(fēng)險，還是相當(dāng)大的。

但是，合同負(fù)債持續(xù)大幅下降，這里面一半左右是“預(yù)收貨款”，另一半是“應(yīng)付經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣與折讓”。以前占用著搞投資之類的，用起來是相當(dāng)爽的，現(xiàn)在就需要慢慢“還賬”了。別看從2021年以來，跌去了近百億元，后續(xù)仍有下跌的空間，同行都可以欠款了，你還想大量占著經(jīng)銷商的預(yù)付款等，這不是給自己的銷售制造障礙嗎？

洋河股份的日子還是相當(dāng)可以的，雖然遭受了多年未見的嚴(yán)重下跌，但盈利能力仍然較強(qiáng)，比規(guī)模較小的同行抗風(fēng)險能力也要強(qiáng)得多。但是，船小好調(diào)頭，如果后續(xù)市場仍然下滑，水井坊和酒鬼酒可能已經(jīng)通過調(diào)整，適應(yīng)了新環(huán)境，更大規(guī)模的企業(yè)卻進(jìn)退失據(jù)，左右為難。

當(dāng)然，這是遠(yuǎn)慮，現(xiàn)在洋河股份的近憂是怎么來應(yīng)對下行中的淡季，也就是2025年四季度，希望他們奇跡般地把淡季給搞一個好業(yè)績出來吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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