智飛生物(300122.SZ)交出一份慘不忍睹的財(cái)報(bào)。

2025年10月29日晚間，智飛生物披露三季報(bào)，2025年前三季度營(yíng)收76.27億元，同比下降66.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-12.06億元，同比下降156.86%。

作為曾經(jīng)的“疫苗之王”，智飛生物正在面臨前所未有的經(jīng)營(yíng)壓力。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)注意到，智飛生物的報(bào)表當(dāng)中，存在著兩處令人費(fèi)解的指標(biāo)背離現(xiàn)象。

第一個(gè)背離之處是，為什么智飛生物營(yíng)業(yè)收入大幅降低，銷售費(fèi)用卻在增加？

2024年以來(lái)，智飛生物連續(xù)7個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入分別是113.96億元、68.63億元、45.28億元、32.83億元、23.74億元、25.45億元、27.08億元。

2024年以來(lái)，智飛生物連續(xù)7個(gè)季度的銷售費(fèi)用分別是4.95億元、6.20億元、8.21億元、7.14億元、4.30億元、6.14億元、5.72億元。

舉例而言，2024年第一季度，營(yíng)業(yè)收入113.96億元，銷售費(fèi)用4.95億元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率4.34%；2025年第三季度，營(yíng)業(yè)收入降至27.08億元，銷售費(fèi)用卻升至5.72億元，銷售費(fèi)用率飆升至21.12%。

簡(jiǎn)單計(jì)算可以得知，2025年第三季度的營(yíng)收只有2024年第一季度的23.76%，但2025年第三季度的銷售費(fèi)用卻是2024年第一季度的115.56%。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)注意到，生物醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用，包括學(xué)術(shù)推廣與市場(chǎng)活動(dòng)費(fèi)、銷售團(tuán)隊(duì)相關(guān)支出等。在正常的商業(yè)邏輯下，營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)企業(yè)通常會(huì)削減銷售費(fèi)用以控制成本，但智飛生物卻反其道而行之，這讓人難以判斷這樣做的真實(shí)意圖。

第二個(gè)背離之處是，為什么智飛生物在不停計(jì)提減值，卻要加大存貨力度？

2024年以來(lái)，智飛生物連續(xù)7個(gè)季度的資產(chǎn)減值損失分別是-0.01億元、-0.11億元、-0.14億元、-0.13億元、-0.38億元、-0.32億元、-0.55億元。

2024年以來(lái)，智飛生物連續(xù)7個(gè)季度末的存貨分別為126.07億元、156.53億元、206.93億元、222.18億元、219.05億元、210.15億元、202.46億元。

請(qǐng)注意，智飛生物在業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)的時(shí)候存貨只有幾十億元，比如，在2020年12月末的存貨為34.06億元，在2022年12月末的存貨為80.20億元。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)注意到，智飛生物的資產(chǎn)減值損失主要是計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備?，F(xiàn)在銷售端乏力，存貨又不停減值，在正常商業(yè)邏輯下，應(yīng)該是大幅削減庫(kù)存，但智飛生物卻反其道而行之，把存貨維持在200億元以上的高位。

整體而言，智飛生物的“高費(fèi)用+高存貨”，令人困惑。

理論上有一種可能是，智飛生物的商品滯銷，雖然維持了非常高的銷售費(fèi)用，但效果并不好。還有一種可能是，智飛生物在“逆市布局”，準(zhǔn)備在銷售端發(fā)力，所以它逆勢(shì)增加銷售費(fèi)用，逆勢(shì)增加庫(kù)存，為接下來(lái)的大規(guī)模銷售做準(zhǔn)備。

這一切，需要時(shí)間來(lái)解答目前的“高費(fèi)用”是“無(wú)效投入”還是“渠道鋪墊”？目前的“高存貨”是“滯銷產(chǎn)品”還是“產(chǎn)品儲(chǔ)備”？

智飛生物股價(jià)已較最高點(diǎn)暴跌超過(guò)90%，許多投資者已成驚弓之鳥(niǎo)。

智飛生物2025年三季報(bào)顯示，前十大流通股股東當(dāng)中，除了員工持股計(jì)劃迎水合力13號(hào)私募證券投資基金，已經(jīng)沒(méi)有主動(dòng)型基金的身影，留下來(lái)的全是指數(shù)型基金，而且這些指數(shù)型基金都是巨虧。

比如，2023年6月末，易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF進(jìn)入前十大流通股股東，當(dāng)時(shí)是第九大流通股股東，持股1724.65萬(wàn)股。此后有增持，有減持，2025年9月末，易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF是第十大流通股股東，持有1499.56萬(wàn)股。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)粗略估算，易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF累計(jì)虧損7.64億元。

再比如，2023年9月末，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF進(jìn)入前十大流通股股東，當(dāng)時(shí)是第十大流通股股東，持股1579.15萬(wàn)股。此后有增持，有減持，2025年9月末，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF是第五大股東，持有2415.90萬(wàn)股。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)粗略估算，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF累計(jì)虧損1.67億元。

還比如，2020年9月末，招商國(guó)證生物醫(yī)藥指數(shù)基金進(jìn)入前十大流通股股東，當(dāng)時(shí)是第八大流通股股東，持股1043.47萬(wàn)股。此后有增持，有減持，2025年9月末，招商國(guó)證生物醫(yī)藥指數(shù)基金是第九大流通股股東，持有1615.47萬(wàn)股。

黃桷樹(shù)財(cái)經(jīng)粗略估算，招商國(guó)證生物醫(yī)藥指數(shù)基金累計(jì)虧損16.94億元。

目前，許多投資者已經(jīng)對(duì)智飛生物失去耐心，他們或許沒(méi)有注意到，智飛生物的報(bào)表透露出一些積極信號(hào)。

2025年第三季度，營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)6.40%，連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

2025年第三季度，研發(fā)費(fèi)用為2.50億元，創(chuàng)出2022年以來(lái)的新高。

2025年9月末，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有一定改善，長(zhǎng)期借款增至30.94億元，環(huán)比大增1016.97%，而短期借款降至103.2億元，環(huán)比下降26.11%。