文 |楊 柳

在利歐股份向港交所遞交上市申請的關(guān)鍵時刻，高管和公司先后發(fā)起減持申請。

近日，利歐股份公告計劃以集中競價方式減持股份，數(shù)量不過1.35億股，占公司總股本的2%。在公司減持前，利歐股份董事張旭波、副總經(jīng)理顏土富及其他幾位高管和原董事的減持計劃已實(shí)施完成，合計賣出約676萬股公司股票。

一系列減持動作的時間頗為微妙。利歐股份剛于9月30日向港交所遞交上市申請。一邊計劃尋求在新的資本市場募集資金，另一邊則是最了解公司情況的高管和公司選擇在此時減持套現(xiàn)。矛盾的行為不禁讓人質(zhì)疑：在這場赴港上市的“大戲”上演前，為何急于套現(xiàn)離場？

答案或與利歐股份的經(jīng)營有關(guān)?！笖?shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，利歐股份主營業(yè)務(wù)長期“失血”，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。賬面利潤波動幅度巨大，完全靠對理想汽車的股權(quán)投資。對單一投資標(biāo)的的深度依賴，使得利歐股份的業(yè)績表現(xiàn)如坐山車一般。高管們的減持，或許正是對這種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的提前反應(yīng)。

百億營收下的現(xiàn)金流困局

一家公司最核心的價值，在于其主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。然而，對利歐股份而言，這恰恰是其最脆弱的一環(huán)。

數(shù)據(jù)顯示，從2021年到2024年，公司連續(xù)四年錄得經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出，分別為-4.99億元、-0.51億元、-5.84億元和-1.82億元。

連續(xù)四年為負(fù)意味著，公司日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，尚不足以覆蓋現(xiàn)金支出，需要不斷依賴外部融資或投資收益來彌補(bǔ)缺口。2025年上半年，情況似乎有所好轉(zhuǎn)。公司報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了2.05億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入。

在經(jīng)歷四年持續(xù)凈流出后，一個季度的凈流入還稱不上是根本性的好轉(zhuǎn)。

利歐股份的現(xiàn)金流困局，根源在其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。目前，公司業(yè)務(wù)主要是機(jī)械制造和數(shù)字營銷兩大板塊。機(jī)械制造業(yè)務(wù)是利歐股份的“壓艙石”，也是起家之本。這部分業(yè)務(wù)雖然傳統(tǒng)，但經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力也扎實(shí)。

2024年，機(jī)械制造業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了8.74億元營收，并實(shí)現(xiàn)了28.92%的毛利率。這是一個健康且能夠持續(xù)產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)板塊。問題在于其規(guī)模有限，在公司龐大的營收體量中占比不高。

撐起利歐股份百億營收規(guī)模的，是其數(shù)字營銷業(yè)務(wù)。2014年后，利歐股份通過一系列并購切入數(shù)字營銷賽道。2024年，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入203億元，占公司總營收絕大部分。但收入規(guī)模背后，盈利空間卻極其微薄。同年，該業(yè)務(wù)毛利率僅為0.81%。

在競爭激烈的數(shù)字營銷行業(yè)，如此微薄的毛利空間，幾乎注定了該業(yè)務(wù)在扣除各項(xiàng)運(yùn)營費(fèi)用后難以實(shí)現(xiàn)盈利，更遑論產(chǎn)生正向經(jīng)營現(xiàn)金流。數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的規(guī)模做得越大，對公司營運(yùn)資金的占用和消耗就越嚴(yán)重。

如此一來，利歐股份尋求赴港IPO的動機(jī)也變得容易理解了。一個自身無法產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流來維持運(yùn)營和發(fā)展的業(yè)務(wù)，必然需要外部資金注入。無論是償還債務(wù)、補(bǔ)充營運(yùn)資金，還是為未來的業(yè)務(wù)發(fā)展儲備彈藥，都離不開資本支持。

對利歐股份來說，赴港IPO更像是現(xiàn)實(shí)的、迫切的財務(wù)需求。內(nèi)部人士選擇在IPO前夜減持部分股份，鎖定收益，似乎也可以理解。他們深知公司運(yùn)營的真實(shí)狀況，在引入新投資者為這家公司注入新動能之前，先將自己的一部分投資成果兌現(xiàn)。

“理想汽車依賴癥”難解

對理想汽車的投資，讓利歐股份的財報曲線極為“波折”。

利歐股份與理想汽車結(jié)緣于2016年，利歐股份以4.5億元投資了這家造車新勢力。當(dāng)時，這只是一筆普通的風(fēng)險投資。然而，隨著理想汽車于2020年在美國納斯達(dá)克上市，這筆投資的價值被徹底引爆，也改寫了利歐股份的命運(yùn)。

2020年成為利歐股份歷史上業(yè)績最輝煌的一年。當(dāng)年，僅因持有理想汽車股票的公允價值變動，公司就確認(rèn)了高達(dá)60.05億元的收益。這筆巨額的非經(jīng)常性損益，直接將公司當(dāng)年的歸母凈利潤推升至47.74億元，同比增幅達(dá)1445.42%。

這份耀眼成績單背后，利歐股份扣非凈利潤僅為1.02億元。這意味著，當(dāng)年公司超過97%的賬面凈利潤都來自于炒股所得，而非自身經(jīng)營。

從這一刻起，利歐股份的身份開始變得模糊，它越來越像一家理想汽車的投資公司，而非一家制造業(yè)或數(shù)字營銷公司。當(dāng)利歐股份的利潤主要來自于股票漲跌時，其業(yè)績的穩(wěn)定性便無從談起。

理想汽車的股價，成為了控制利歐股份業(yè)績的“總開關(guān)”，其每一次波動都牽動著利歐股份的利潤表。

2024年上半年，理想汽車股價階段性回調(diào)，利歐股份因此確認(rèn)了12.69億元的公允價值變動損失。這筆投資浮虧，直接導(dǎo)致公司歸母凈虧損7.44億元。

事實(shí)上，公司主營業(yè)務(wù)是盈利的，當(dāng)期扣非凈利潤為1.46億元。換言之，公司辛苦經(jīng)營半年賺取的利潤，遠(yuǎn)不足以覆蓋其投資組合的一次市場波動所帶來的損失。

2025年上半年，隨著理想汽車股價回暖，利歐股份持有及處置部分理想汽車股票合計確認(rèn)2.07億元的損益，這成為公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)4.78億元?dú)w母凈利潤并扭虧為盈的主要原因。

短短一年時間，從巨虧到盈利的過山車式轉(zhuǎn)變，其背后并非公司經(jīng)營基本面的改善，而僅僅是理想汽車股價的漲跌。利歐股份的歸母凈利潤，已經(jīng)與其核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營表現(xiàn)嚴(yán)重脫鉤，呈現(xiàn)出高度的投機(jī)性和不可預(yù)測性。

對利歐股份來說，“理想依賴癥”是一把雙刃劍。它在過去帶來了巨大的財富效應(yīng)，但也讓公司的未來充滿不確定性。隨著新能源賽道競爭的日趨白熱化，理想汽車所面臨的挑戰(zhàn)與日俱增，其股價高速增長的階段或已過去，未來將面臨更大的波動風(fēng)險。

將利歐股份的命運(yùn)與另一家上市公司的股價深度綁定，是一種極具風(fēng)險的操作。