2020年2月，公牛集團(tuán)剛上市的時(shí)候，星空君就市場(chǎng)上對(duì)公牛集團(tuán)的質(zhì)疑寫(xiě)了一篇文章。大致意思是這家公司的突擊分紅、理財(cái)?shù)确矫娑紱](méi)有什么大問(wèn)題，公司的基本面質(zhì)地優(yōu)良。

唯一的問(wèn)題，是成長(zhǎng)性。

公司如果不能找到第二曲線，會(huì)面臨成長(zhǎng)性危機(jī)。

不幸的是，星空君的預(yù)言一如既往的精準(zhǔn)，公司真的遇到了成長(zhǎng)性的問(wèn)題。

公司發(fā)布的2025年半年報(bào)，首次出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。兩大核心業(yè)務(wù)電連接和智能電工照明分別下滑5.37%和2.78%，新能源業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)33.52%。

轉(zhuǎn)型困境背后，一方面收到宏觀經(jīng)濟(jì)（如房地產(chǎn)業(yè)）的影響，另一方面也反映了民用電工行業(yè)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)。

公牛集團(tuán)近年來(lái)試圖通過(guò)"智能生態(tài)、新能源、國(guó)際化"三大戰(zhàn)略構(gòu)建新增長(zhǎng)極，短期內(nèi)新能源業(yè)務(wù)體量尚小（僅3.86億元，占比4.7%），難以扭轉(zhuǎn)整體業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

一、上市以來(lái)最差半年報(bào)

2025年上半年，公牛集團(tuán)總營(yíng)收81.68億元，同比下降2.6%；歸母凈利潤(rùn)20.6億元，同比下降8%；扣非凈利潤(rùn)18.42億元，同比下降3.2%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

分季度看，一季度營(yíng)收39.22億元(+3.14%)、凈利潤(rùn)9.75億元(+4.91%)，二季度則明顯下滑：營(yíng)收42.46億元(-7.4%)、凈利潤(rùn)10.85億元(-17.2%)，反映出轉(zhuǎn)型壓力在下半年進(jìn)一步顯現(xiàn)。

盈利能力指標(biāo)同步弱化，上半年毛利率42.33%(-0.62個(gè)百分點(diǎn))，凈利率25.26%(-1.42個(gè)百分點(diǎn)) 。費(fèi)用結(jié)構(gòu)出現(xiàn)矛盾信號(hào)：管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.98%（從3.06億元增至3.91億元），而研發(fā)費(fèi)用下降21.56%（從3.65億元降至2.86億元），銷(xiāo)售費(fèi)用也下降17.13%。

從歷年財(cái)報(bào)看，公牛集團(tuán)的營(yíng)收增速已從2021年的41.65%持續(xù)回落至2025年的-2.6% 4 ，歷經(jīng)四年連續(xù)下滑后首次出現(xiàn)半年度負(fù)增長(zhǎng)，標(biāo)志著其傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式正遭受?chē)?yán)峻挑戰(zhàn)。

另一方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在27.14%的較低水平，貨幣資金54億元，交易性金融資產(chǎn)89億元，現(xiàn)金流健康，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

還是星空君5年前的觀點(diǎn)：公司質(zhì)地優(yōu)良但成長(zhǎng)性出現(xiàn)了問(wèn)題。

分板塊來(lái)看：

電連接業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入36.62億元，同比下降5.37%。作為公司起家業(yè)務(wù)，電連接產(chǎn)品主要包括轉(zhuǎn)換器、數(shù)碼配件以及電動(dòng)工具等。該業(yè)務(wù)下滑主要受銅價(jià)波動(dòng)和房地產(chǎn)低迷影響，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)面臨增長(zhǎng)瓶頸。但公司在高端化產(chǎn)品上有所突破，如推出"隱形軌道插座"、高顏值年輕化"Z世代系列"、全面3C認(rèn)證的快充移動(dòng)電源等產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)高度認(rèn)可。

智能電工照明業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入40.94億元，同比下降2.78%。該業(yè)務(wù)涵蓋墻壁開(kāi)關(guān)插座、LED照明（含智能照明）、安全斷路器、智能浴霸、智能晾衣機(jī)、智能門(mén)鎖和智能窗簾機(jī)等產(chǎn)品。下滑原因包括國(guó)際品牌（如西門(mén)子、施耐德）和本土企業(yè)的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整對(duì)下游需求的壓制。值得注意的是，無(wú)主燈業(yè)務(wù)以"健康+智能"為核心定位，與首爾半導(dǎo)體合作開(kāi)發(fā)芯片，惠州工廠預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)，將支撐產(chǎn)能與技術(shù)升級(jí)，有望成為智能照明領(lǐng)域的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

新能源業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入3.86億元，同比增長(zhǎng)33.52%。該業(yè)務(wù)聚焦新能源汽車(chē)充電樁與充電槍、家庭儲(chǔ)能、工商業(yè)儲(chǔ)能以及戶(hù)外便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)品。雖然增速很快，但體量尚小，僅占總營(yíng)收的4.7%，難以對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑。

二、轉(zhuǎn)型，還是要轉(zhuǎn)型

很顯然，星空君看到的問(wèn)題，公牛集團(tuán)的決策層早看到了。

只不過(guò)，轉(zhuǎn)型說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。

轉(zhuǎn)型有三大方向。

一是智能生態(tài)戰(zhàn)略。定位"健康智能照明"，深化光效設(shè)計(jì)、語(yǔ)音控制等差異化技術(shù)，構(gòu)建家庭前裝智能生態(tài)。2025年將推出融合AI技術(shù)的智能照明產(chǎn)品，強(qiáng)化與裝企合作，提升工程渠道占比。智能無(wú)主燈、浴霸等品類(lèi)增速超15%，毛利率達(dá)45%以上，成為智能照明業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)。

二是新能源戰(zhàn)略。國(guó)內(nèi)鞏固充電樁龍頭地位，布局快充技術(shù)；海外扎根歐洲家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)，同步拓展充電樁與工商業(yè)儲(chǔ)能場(chǎng)景，構(gòu)建"光儲(chǔ)充一體化"解決方案。2024年，公司推出"無(wú)極"系列家用充電樁、液冷超充、大功率柔性群充等產(chǎn)品，同時(shí)在歐洲市場(chǎng)推出單相、三相家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品并通過(guò)VDE認(rèn)證。歐洲儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)達(dá)40%，較傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有明顯提升空間。

三是全品類(lèi)出海。東南亞覆蓋11國(guó)，設(shè)立2個(gè)分公司及分倉(cāng)；歐洲通過(guò)本土化合作拓展新能源與高端電連接產(chǎn)品，探索跨境電商模式。2024年境外營(yíng)收同比增長(zhǎng)36.75%，其中上半年增速達(dá)72%，顯示出國(guó)際化布局的初步成效。公司計(jì)劃在歐洲建立供應(yīng)鏈中心，預(yù)計(jì)可降低物流成本25%，進(jìn)一步提升歐洲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、減持的影響

根據(jù)公告，公司實(shí)控人擬減持不超過(guò)2%。

引起了市場(chǎng)的一些猜測(cè)，事實(shí)上，公司實(shí)控人早在2023年已經(jīng)減持過(guò)2%。時(shí)隔兩年再次減持，預(yù)計(jì)套現(xiàn)十幾億，對(duì)公司實(shí)際控制權(quán)幾乎沒(méi)有影響。

星空君查了下公司分紅情況，近期公司大比例分紅，由于公牛集團(tuán)股權(quán)相對(duì)集中，大部分進(jìn)入大股東及其行為一致人的腰包。

合理推測(cè)是公司實(shí)控人因?yàn)槠渌矫娴耐顿Y需要使用資金。