原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 |田羽

在經(jīng)歷了營(yíng)收、利潤(rùn)雙降的2024年后，白云山終于在2025年三季報(bào)中交出一份“止跌”的成績(jī)單。

今年前三季度，這家中藥龍頭實(shí)現(xiàn)營(yíng)收616.06億元，同比增長(zhǎng)4.31%；歸母凈利潤(rùn)33.1億元，同比增長(zhǎng)4.78%。

乍一看，總算止住了下滑的勢(shì)頭。但仔細(xì)拆開數(shù)據(jù)，這份“增長(zhǎng)”更多來(lái)自于去年的低基數(shù)。放在更長(zhǎng)周期看，白云山的利潤(rùn)水平依舊低于2022、2023年同期，距離巔峰期仍有不小差距。

更隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)在于現(xiàn)金流。前三季度，白云山經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出近20億元，而總負(fù)債已超過400億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)50%。與此同時(shí)，主力產(chǎn)品也集體陷入“失速帶”：涼茶之王“王老吉”被新茶飲圍攻，男性神藥“金戈”則被眾多仿制藥蠶食。

面對(duì)多重壓力，白云山開始尋找“新故事”，押注男性健康、涉足基金投資。但在最該發(fā)力的地方——研發(fā)，卻選擇繼續(xù)“躺平”。2025年前三季度，白云山研發(fā)費(fèi)用率僅0.72%，遠(yuǎn)低于行業(yè)中位數(shù)的3.26%。

白云山真正的難題，或許不在業(yè)績(jī)曲線的波動(dòng)，而在對(duì)待創(chuàng)新的態(tài)度，讓自己失去了講述“未來(lái)”的能力。

止跌的代價(jià)：負(fù)債超400億

白云山的“止跌”，更像是在為去年的動(dòng)蕩補(bǔ)坑。

2024年7月，時(shí)任董事長(zhǎng)李楚源辭職，隨后被廣東省有關(guān)部門帶走調(diào)查；兩個(gè)月后，執(zhí)行董事張春波也被帶走。短短幾個(gè)月內(nèi)，白云山高層連環(huán)震蕩。

內(nèi)部震蕩直接拖累了業(yè)績(jī)。2024年前三季度，白云山歸母凈利潤(rùn)同比下滑17%，僅為31.59億元。到了今年前三季度，雖然利潤(rùn)回升至33.1億元，但仍低于2022年的34.74億元與2023年的37.91億元。

換句話說，白云山今年三季報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更像是經(jīng)歷動(dòng)蕩后的短暫喘息，而非真正復(fù)蘇。

更糟糕的是，白云山表面止跌，現(xiàn)金流卻在“出血”。

中藥企業(yè)一向以高毛利、強(qiáng)現(xiàn)金流著稱，但白云山今年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出近20億元，在中藥頭部上市公司（以去年?duì)I收超百億為標(biāo)準(zhǔn)）里，也就只有白云山在“失血”。

同期，去年?duì)I收僅白云山一半多點(diǎn)的云南白藥，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入超40億元；去年?duì)I收約其三分之一的華潤(rùn)三九，也流入近30億元。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的“失血”，讓外界開始擔(dān)憂白云山的資金狀況。

截至2025年三季度末，白云山總負(fù)債高達(dá)432億元。這是什么概念呢？去年?duì)I收規(guī)模排在第2-4位的云南白藥、華潤(rùn)三九、同仁堂的負(fù)債分別為135.26億元、191.85億元、103.65億元。白云山一家的負(fù)債就超過這三家的總和。

與此同時(shí)，白云山的資產(chǎn)負(fù)債率也超過50%，在中藥頭部陣營(yíng)中僅次于太極集團(tuán)。

深挖背后，應(yīng)收賬款的飆升是主要誘因。過去一年間（2024年三季度末到2025年三季度末），白云山應(yīng)收賬款從166.8億元增至191.4億元，增幅達(dá)15%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。

甚至為了“回血”，白云山不得不頻頻出售應(yīng)收賬款。自2024年10月至2025年8月，公司通過廣州醫(yī)藥累計(jì)“賣賬”約30億元。

但這種“賣賬回血”，更像臨時(shí)止痛，而非根治。資產(chǎn)負(fù)債表上的緊繃局面，并未真正改善。

兩塊金字招牌，雙雙褪色

白云山的困局，最直接的癥結(jié)在產(chǎn)品線：王老吉不好賣，金戈也不靈了。

王老吉曾是涼茶界的“茅臺(tái)”，是白云山的印鈔機(jī)。巔峰時(shí)期，它占據(jù)涼茶市場(chǎng)七成份額，全國(guó)超千萬(wàn)家終端網(wǎng)點(diǎn)，年銷破百億，是當(dāng)之無(wú)愧的“涼茶茅”。

但隨著新式茶飲、無(wú)糖飲料、咖啡的崛起，涼茶賽道整體進(jìn)入下行周期。2024年，王老吉大健康板塊營(yíng)收97.05億元，同比下滑約13%。

白云山也嘗試過自救——從刺檸吉、荔小吉到折耳根風(fēng)味涼茶，但無(wú)一能復(fù)制王老吉的輝煌。涼茶品類的紅利，似乎確實(shí)走到了盡頭。

與此對(duì)應(yīng)，另一王牌“金戈”也不復(fù)往日神話。

作為“國(guó)產(chǎn)偉哥”，金戈在2014年上市初期幾乎壟斷市場(chǎng)，10年銷量增長(zhǎng)六倍。

但到了2024年，銷量和收入雙降。據(jù)界面新聞，營(yíng)收同比下滑19.81%，銷量下降13.17%，庫(kù)存反而增加近五成。今年上半年，該產(chǎn)品所在的化學(xué)藥板塊，收入同比下滑5.85%，毛利率同比減少3.12個(gè)百分點(diǎn)。

更致命的是，金戈的護(hù)城河正在塌陷。隨著揚(yáng)子江藥業(yè)、齊魯制藥、修正藥業(yè)、科倫藥業(yè)、常山藥業(yè)相繼入局，金戈的市場(chǎng)份額被不斷稀釋。截至2025年3月，國(guó)內(nèi)已有近50家企業(yè)獲得西地那非仿制藥批文，可見未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

這一點(diǎn)已經(jīng)反映在金戈的價(jià)格上。根據(jù)界面新聞2025年3月報(bào)道，對(duì)于金戈價(jià)格，白云山表示，50mg*10片/盒的價(jià)格大概為328元，即30元/片上下。但到了6月，界面新聞在淘寶發(fā)現(xiàn)，同規(guī)格金戈的售價(jià)已降至100至200元區(qū)間，較此前328元的售價(jià)，降價(jià)幅度明顯。

涼茶失速、金戈失色，兩塊昔日招牌同時(shí)失靈，白云山急需下一個(gè)能撐起業(yè)績(jī)的“新支點(diǎn)”。

研發(fā)依然佛系

尋找增長(zhǎng)點(diǎn)的白云山，把目光繼續(xù)放在“男性市場(chǎng)”。

6月6日，白云山公告，分公司白云山制藥總廠收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)關(guān)于他達(dá)拉非片（2.5mg、5mg）的《藥品注冊(cè)證書》。而早在2024年，白云山制藥總廠已收到國(guó)家藥監(jiān)局核準(zhǔn)簽發(fā)的關(guān)于他達(dá)拉非片10mg、20mg的藥品注冊(cè)證書。

他達(dá)拉非是美國(guó)禮來(lái)的原研藥，全球知名度僅次于輝瑞的西地那非。與西地那非相似，它也主要用于治療男性勃起功能障礙（ED）。更重要的是，與西地那非相比，他達(dá)拉非具有劑量更低、半衰期更長(zhǎng)、藥品持續(xù)時(shí)間更久及不受高脂飲食、飲酒影響等優(yōu)勢(shì)。

在服藥后的一天半內(nèi)，患者可以無(wú)需擔(dān)心藥物時(shí)效的問題，被視為“下一代偉哥”。

白云山的邏輯很簡(jiǎn)單：再造一個(gè)“金戈”，但現(xiàn)實(shí)沒那么樂觀。

一方面，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，他達(dá)拉非在中國(guó)的熱度始終不及西地那非。另一方面，這條賽道競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈，長(zhǎng)春海悅、正大天晴、人福藥業(yè)、齊魯、東陽(yáng)光等已經(jīng)入場(chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)幾乎不可避免。

甚至連原研方禮來(lái)也早早“下車”。2021年，禮來(lái)將希愛力中國(guó)權(quán)益轉(zhuǎn)賣給意大利藥廠美納里尼集團(tuán)。此次收購(gòu)后，美納里尼將接管該品牌的所有權(quán)，并負(fù)責(zé)其所有銷售、市場(chǎng)推廣和分銷工作。

這意味著：白云山既沒有首仿優(yōu)勢(shì)，也沒有技術(shù)壁壘。

除去他達(dá)拉非，白云山還在男科用藥領(lǐng)域布局了鹽酸達(dá)泊西�。ㄉ唐访鸿F馬）。鹽酸達(dá)泊西汀是一種治療早泄的藥物，于2010年獲得中國(guó)批準(zhǔn)上市。白云山2023年3月正式推出該藥物。據(jù)界面新聞，白云山內(nèi)部對(duì)鹽酸達(dá)泊西汀很重視，希望能復(fù)制“金戈奇跡”。

但鹽酸達(dá)泊西汀的整體市場(chǎng)規(guī)模并不大。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)（原研+國(guó)產(chǎn)）已超過30家。但2023年在中國(guó)三大終端六大市場(chǎng)，鹽酸達(dá)泊西汀片的銷售額才13億元。

與此同時(shí)，白云山也在資本層面尋找想象空間。

今年7月，白云山宣布擬以自有資金出資約15億元參與設(shè)立廣藥二期基金，其認(rèn)繳出資額占比99.9%。白云山方面表示，公司積極構(gòu)建起覆蓋創(chuàng)投企業(yè)全生命周期的基金體系，投資布局疫苗、合成生物等生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，積蓄發(fā)展后勁。

然而，在外部“鋪攤子”的同時(shí)，白云山在藥企的根基——研發(fā)上，卻依然“佛系”。

雖然說中藥行業(yè)普遍輕研發(fā)，但作為行業(yè)龍頭的白云山，研發(fā)力度居然還遠(yuǎn)低于行業(yè)整體情況。

2022-2024年及2025年前三季度，中藥行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率中位數(shù)分別只有2.99%、3.23%、3.76%、3.26%，但這也大幅領(lǐng)先作為龍頭的白云山，同期白云山研發(fā)費(fèi)用率分別只有1.16%、1.04%、1.02%和0.72%。今年前三季度的研發(fā)費(fèi)用率，居然連1%都沒有。

當(dāng)同行在加速創(chuàng)新、押注未來(lái)時(shí)，白云山卻在“省錢”，這或許正是它真正的危機(jī)所在。

在看似穩(wěn)健的財(cái)報(bào)背后，是一家逐漸失去“想象力”的藥企。

參考資料：

中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)《應(yīng)收賬款持續(xù)增加白云山業(yè)績(jī)承壓》

第一財(cái)經(jīng)《白云山交7年來(lái)最差利潤(rùn)“成績(jī)單” ：金戈不振、涼茶遇冷》

界面新聞《白云山能打造下一個(gè)金戈嗎？》