文丨詹詹編輯丨百進(jìn)

來(lái)源丨新商悟

（本文約為1200字）

三年分紅超6000萬(wàn)港元，如今卻伸手向市場(chǎng)要錢(qián)。正品控股的二度IPO之路引發(fā)爭(zhēng)議。

2026年3月，香港保健品市場(chǎng)的正品控股再次向港交所遞表，重啟IPO征程。這本該是一家企業(yè)成長(zhǎng)道路上的里程碑，但翻開(kāi)招股書(shū)，一組數(shù)據(jù)卻讓人不禁皺眉：過(guò)去三個(gè)財(cái)年，公司累計(jì)向?qū)嵖厝藦堖\(yùn)裕派息超過(guò)6170萬(wàn)港元，占同期凈利潤(rùn)的74%以上，其中兩個(gè)財(cái)年的分紅比例甚至超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)。

而在掏空利潤(rùn)后，賬上現(xiàn)金一度僅剩81萬(wàn)港元。

左手分紅、右手募資的戲碼，再次在資本市場(chǎng)上演。

正經(jīng)社分析師注意到，現(xiàn)年42歲的張運(yùn)裕有著光鮮的職業(yè)履歷：澳洲昆士蘭科技大學(xué)商業(yè)（會(huì)計(jì)）學(xué)士出身，曾在香港天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任中級(jí)審計(jì)師。2021年11月，這位前審計(jì)師以2480萬(wàn)港元的價(jià)格收購(gòu)了正品控股，成為這家成立于2011年的保健品公司的實(shí)際控制人。

短短四年時(shí)間，張運(yùn)裕的資本運(yùn)作堪稱(chēng)教科書(shū)級(jí)別。2025年5月，交銀國(guó)際資產(chǎn)管理以2540萬(wàn)港元認(rèn)購(gòu)正品控股345萬(wàn)股股份，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)18.68億港元。

從2480萬(wàn)的收購(gòu)價(jià)到18.68億的估值，張運(yùn)裕的財(cái)富實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的增長(zhǎng)。

真正引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑的，是他在上市前的一系列神操作。招股書(shū)顯示，2023至2025財(cái)年，正品控股分別向張運(yùn)裕派息1440萬(wàn)港元、1020萬(wàn)港元和3710萬(wàn)港元。計(jì)算下來(lái)，這三個(gè)財(cái)年合計(jì)凈利潤(rùn)約為8305萬(wàn)港元，分紅總額為6170萬(wàn)港元，分紅率高達(dá)74.3%。

正品控股對(duì)此的解釋是“為了抵消與最終控制方的往來(lái)賬”。但在市場(chǎng)人士看來(lái)，這番操作的實(shí)質(zhì)是：在公司最需要資金的節(jié)點(diǎn)，實(shí)控人選擇將利潤(rùn)裝進(jìn)自己口袋。

大手筆分紅的后果，很快就體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。截至2025年3月底，正品控股銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅剩81萬(wàn)港元，而計(jì)息借款高達(dá)3148.9萬(wàn)港元。到2025年5月底，現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)一步降至12.1萬(wàn)港元，短債償付壓力觸目驚心。

更糟糕的是，剛剛遞交招股書(shū)，業(yè)績(jī)就突然變臉。2026財(cái)年上半年，正品控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5244.2萬(wàn)港元，同比微降1.03%；但期內(nèi)溢利僅94.4萬(wàn)港元，同比大跌92.1%，凈利率從22.6%驟降至1.8%。

招股書(shū)中將利潤(rùn)下滑歸因于美容產(chǎn)品收益減少、薪酬開(kāi)支增加以及IPO相關(guān)專(zhuān)業(yè)服務(wù)開(kāi)支的拖累。

但這又難免引發(fā)質(zhì)疑：為何在業(yè)績(jī)巔峰期大肆分紅，卻在業(yè)績(jī)滑坡時(shí)尋求上市融資？

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，除了財(cái)務(wù)上的爭(zhēng)議，正品控股的商業(yè)模式也存在隱憂(yōu)。

這家輕資產(chǎn)公司把生產(chǎn)全部外包，專(zhuān)注于品牌運(yùn)營(yíng)與渠道分銷(xiāo)。銷(xiāo)售端，則高度依賴(lài)單一渠道：萬(wàn)寧及其母公司牛奶公司。2026財(cái)年上半年，來(lái)自牛奶公司的收益占比高達(dá)91.9%，這意味著近九成的收入掌握在一個(gè)渠道商手中。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，這位衣食父母自身的日子也不好過(guò)。公開(kāi)資料顯示，牛奶公司營(yíng)業(yè)收入自2019年起已連續(xù)6年下滑，2024年更是錄得凈虧損17.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.82%。一旦牛奶公司或萬(wàn)寧出現(xiàn)任何不利變化，正品控股的業(yè)績(jī)都可能遭受重創(chuàng)。

有市場(chǎng)人士指出，實(shí)控人左手通過(guò)分紅將利潤(rùn)近乎掏空，右手向市場(chǎng)伸手要錢(qián)，這種操作模式很容易引發(fā)對(duì)募資必要性的質(zhì)疑。一旦成功上市，實(shí)控人及早期投資者將迎來(lái)財(cái)富的集中兌現(xiàn)期，最終的風(fēng)險(xiǎn)很可能將轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)的公眾投資者?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

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