就在Meta股價(jià)一天暴跌14%、市值蒸發(fā)2150億美元的時(shí)候，債市卻上演了瘋狂一幕——這家公司發(fā)債借錢，一口氣借300億，市場卻搶著塞給它1250億！

華爾街一邊在股市瘋狂拋售，一邊在債市拼命送錢.

AI太燒錢了，連全球最賺錢的公司都撐不住了。

未來幾年，科技巨頭們要砸三萬億美元建數(shù)據(jù)中心、買硬件，光靠自己的現(xiàn)金流根本填不滿這個(gè)窟窿。

摩根士丹利預(yù)測，到2028年他們將面臨1.5萬億美元的資金缺口。

現(xiàn)在Meta已經(jīng)給出了信號，利潤再高也得低頭借錢，但當(dāng)擴(kuò)張全靠借債支撐時(shí)，泡沫或許就不遠(yuǎn)了。

1.“AI次級債”雛形？

曾幾何時(shí)，我們談?wù)摴韫扰c科技巨頭，腦海中浮現(xiàn)的是優(yōu)雅的代碼、無處不在的社交網(wǎng)絡(luò)和輕點(diǎn)鼠標(biāo)便能撬動(dòng)全球的魔力。

這是一個(gè)關(guān)于“輕資產(chǎn)”的完美神話——極低的邊際成本、近乎無限的規(guī)模效應(yīng)，以及隨之而來的驚人利潤率。

科技公司仿佛置身于一個(gè)純粹的虛擬國度，它們的財(cái)富由算法和數(shù)據(jù)鑄就，物理世界的沉重法則似乎與它們無關(guān)。

但現(xiàn)在，我們正在目睹科技行業(yè)經(jīng)歷一場身份認(rèn)同的深刻蛻變，它正從一個(gè)飄浮在云端的“虛擬經(jīng)濟(jì)體”，急速下沉為一個(gè)與物理現(xiàn)實(shí)深度咬合的“實(shí)體-虛擬混合體”。

那么，也就是說，最前沿的科技創(chuàng)新，其命脈不再僅僅維系于天才的構(gòu)思，而是被牢牢地拴在了電網(wǎng)的承載能力、土地政策的規(guī)劃、以及半導(dǎo)體制造這種超高精度重型工業(yè)的根基之上。

科技巨頭們的行為模式，開始前所未有地趨近于傳統(tǒng)的能源集團(tuán)或工業(yè)巨擘。它們必須像規(guī)劃一座煉油廠一樣，去規(guī)劃一座數(shù)據(jù)中心的選址、能源供應(yīng)和環(huán)境影響。它們曾經(jīng)引以為傲的、看似無邊無際的虛擬護(hù)城河，必須面對的，是痛苦的遷移。

過去，一家科技公司的核心壁壘或許是它的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——越多用戶使用，其價(jià)值就越高；或者是它的知識產(chǎn)權(quán)寶庫——專利與代碼構(gòu)成的堅(jiān)固城堡。

而在AI驅(qū)動(dòng)的未來，護(hù)城河將是由源源不斷的電力匯成的江河，是由成千上萬臺服務(wù)器集群構(gòu)成的鋼鐵森林，是能否在全球芯片供應(yīng)鏈緊張時(shí)依然確保先進(jìn)算力到手的戰(zhàn)略能力。

這是一種截然不同的護(hù)城河：它是資本密集型的，動(dòng)輒需要數(shù)百億乃至千億美元級的持續(xù)投入；它也是脆弱的，一場地緣政治風(fēng)波、一次能源危機(jī)，便可能讓其根基動(dòng)搖；它無疑更加昂貴，其維護(hù)成本遠(yuǎn)非昔日租賃云服務(wù)器可比。

以前開發(fā)一個(gè)成功的應(yīng)用程序，可能只需要一個(gè)車庫和幾臺電腦；如今訓(xùn)練一個(gè)頂尖的大模型，需要的，起碼是一個(gè)城市規(guī)模的電力支撐。

虛擬智能的每一次飛躍，其背后都是物理世界巨大能量與資源的燃燒與轉(zhuǎn)化。

Meta發(fā)債，其根源便在此。

曾經(jīng)將全球金融體系推向懸崖邊緣的幽靈——即那些復(fù)雜的金融工程與不透明的風(fēng)險(xiǎn)包裝，如今正披著人工智能的華麗外衣，悄然回歸。

當(dāng)媒體輕描淡寫地提及Meta通過一家“特殊目的實(shí)體”（SPV）籌措260億美元時(shí)，其背后隱藏的深層邏輯，與2008年次貸危機(jī)前那些被稱為“影子銀行”的運(yùn)作模式，存在著令人不安的相似性。

現(xiàn)在的趨勢，就像一種新型金融資產(chǎn)在萌芽，或者，我們可以稱之為“AI次級債”的雛形。其核心在于，私人信貸基金、資產(chǎn)支持證券以及各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的SPV工具，正被大量用于為那些回報(bào)周期漫長、前景極不確定的AI基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。

全部過程本質(zhì)上是將高風(fēng)險(xiǎn)、長期限的科技賭注，通過精巧的金融魔法，層層切割、打包、重組，最終轉(zhuǎn)化為表面上看起來穩(wěn)定、可供保守型投資者持有的固定收益產(chǎn)品。

而這些產(chǎn)品的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)被完美地隱藏在華麗的金融術(shù)語和復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)背后，其最終的買家，往往是追求穩(wěn)定回報(bào)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和共同基金——這些掌管著普通民眾退休金和保命的機(jī)構(gòu)投資者，正不知不覺地將資金投入了一個(gè)他們可能并不完全理解的風(fēng)險(xiǎn)漩渦之中。

我認(rèn)為，這其中有兩種致命的錯(cuò)配。首先是期限的錯(cuò)配。投資者踴躍購買的是三十年、甚至四十年的超長期債券，他們押注的是人工智能能在未來半個(gè)世紀(jì)里持續(xù)產(chǎn)生如今天廣告業(yè)務(wù)般穩(wěn)定、可預(yù)測的巨額現(xiàn)金流。

然而，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鐵律是顛覆與迭代，其速度之快超乎想象。今天耗費(fèi)百億美元建造的、代表最先進(jìn)技術(shù)的數(shù)據(jù)中心，完全可能在短短五年后，因?yàn)橐淮蔚讓蛹軜?gòu)的革命性突破而面臨技術(shù)性貶值的命運(yùn)。用投資橋梁、公路等百年基礎(chǔ)設(shè)施的邏輯，去投資一個(gè)飛速迭代的科技領(lǐng)域，這本身就是一場豪賭。

其二，是風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)配。那些搶購Meta債券的資本，很多是傳統(tǒng)上極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資級債券買家。他們在心理上將科技巨頭的AI基礎(chǔ)設(shè)施，類比為現(xiàn)代社會不可或缺的公路、電網(wǎng)等公用事業(yè)，認(rèn)為其具備同等的可靠性和盈利確定性。

現(xiàn)實(shí)卻是AI技術(shù)的商業(yè)化路徑至今仍布滿迷霧，其明確的、能支撐起如此天量投資的盈利模式，遠(yuǎn)未像收費(fèi)公路那樣清晰可見。這是一種典型的認(rèn)知偏差：使用看似“安全”的金融工具（投資級公司債），去投資本質(zhì)上極具不確定性的“高風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)（前沿AI基建）。

所以，當(dāng)保守的資金被引導(dǎo)至最富冒險(xiǎn)精神的領(lǐng)域，整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性便開始建立在一種危險(xiǎn)的認(rèn)知沙洲之上。

一旦這個(gè)鏈條的某一環(huán)出現(xiàn)問題——例如，某家如甲骨文般高舉債經(jīng)營的巨頭因AI投資回報(bào)遠(yuǎn)低于預(yù)期而出現(xiàn)償債困難，或者全球宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩導(dǎo)致科技廣告收入銳減——其債券評級便會被迅速下調(diào)。這將觸發(fā)機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)制性的拋售條款，引發(fā)債券價(jià)格的螺旋式下跌。

由于這些AI相關(guān)債務(wù)的規(guī)?？涨褒嫶螅彝ㄟ^各類衍生工具和基金產(chǎn)品深深嵌入了全球銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)組合和無數(shù)退休金賬戶中，其引發(fā)的連鎖反應(yīng)將不再是局限于科技股的波動(dòng)，而是一場席卷信貸市場的風(fēng)暴。

與股市崩盤主要影響股東財(cái)富不同，信貸市場的凍結(jié)將直接切斷的血脈——企業(yè)的日常運(yùn)營資金、項(xiàng)目的持續(xù)投資、乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性都將面臨枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。這不再是一場“科技股災(zāi)”，而是一場更具破壞力的“科技債危機(jī)”，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基的沖擊力，將遠(yuǎn)超我們的想象。

歷史從未遠(yuǎn)去，它只是換了一個(gè)舞臺，而這一次，舞臺的中央是人工智能。

2. 治理重心轉(zhuǎn)移

過去的科技公司的靈魂在于為追求指數(shù)級增長而甘冒巨大風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。

股東，尤其是早期的風(fēng)險(xiǎn)投資和成長型基金，實(shí)際上購買的就是這份對未來的期權(quán)，他們能夠容忍甚至鼓勵(lì)連年的虧損，只要故事的終局足夠宏大。

可現(xiàn)在似乎已經(jīng)從長期以來奉行的“股東至上”，逐步轉(zhuǎn)向一種新的“債權(quán)人治下”的秩序。

我們知道，債權(quán)人的邏輯是截然不同的。他們不追求百倍回報(bào)，他們索取的是穩(wěn)定、可預(yù)測、且必須優(yōu)先支付的利息。

當(dāng)Meta將其龐大的廣告利潤，不是投向那個(gè)可能改變世界的下一個(gè)“元宇宙”或基礎(chǔ)AI研究，而是必須優(yōu)先填充債權(quán)人的收益口袋時(shí)，一種無形的財(cái)務(wù)紀(jì)律便開始束縛管理層的手腳。每一分用于償債的現(xiàn)金，都意味著一分無法用于更具顛覆性、但也更具不確定性的“登月計(jì)劃”的資源。

這種壓力將在無形中塑造公司的戰(zhàn)略偏好，使其不可避免地傾向于那些能更快產(chǎn)生現(xiàn)金流、路徑更清晰的“功利性”項(xiàng)目，從而在整體上磨平科技巨頭曾經(jīng)引以為傲的創(chuàng)新銳氣，讓它們變得像傳統(tǒng)行業(yè)巨頭一樣謹(jǐn)慎和保守。

更為標(biāo)志性的轉(zhuǎn)變，是“現(xiàn)金之王”時(shí)代的終結(jié)。

蘋果、微軟、Meta等公司堆積如山的現(xiàn)金儲備，是它們強(qiáng)大實(shí)力的象征和獨(dú)立自主的基石。這筆龐大的財(cái)富意味著它們無需看任何人臉色，能夠從容應(yīng)對任何經(jīng)濟(jì)周期，并隨時(shí)可以發(fā)動(dòng)一場改變行業(yè)格局的收購。如今的它們集體回歸債務(wù)市場，這一行為本身非常特殊，很有參考意義。

其凸顯的意義在于，即便是對這些全球最賺錢的企業(yè)而言，內(nèi)部產(chǎn)生的巨額現(xiàn)金流也已無法追趕AI基礎(chǔ)設(shè)施的天文數(shù)字成本。

它們內(nèi)在的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在被這場昂貴的夢想所侵蝕。

最根本的變化就是，從“自給自足”的獨(dú)立帝國，退位為需要定期向全球金融市場“納貢”、并因此必須接受其規(guī)則約束的封臣。

債權(quán)人，這是一個(gè)基于當(dāng)前的技術(shù)發(fā)展過程中，成為一種新的權(quán)力階層，足以影響未來十年科技產(chǎn)業(yè)的走向與格局。

3. 說在最后

當(dāng)這場由資本驅(qū)動(dòng)的AI競賽規(guī)模突破某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，我覺得會有巨變。

老生常談的，不外乎是上升至國家間的戰(zhàn)略競爭。

而在此背景下，像Meta發(fā)行300億美元債券這樣的市場行為，便不可避免地染上了濃厚的地緣政治色彩，其背后涌動(dòng)的，是圍繞未來核心戰(zhàn)略資源的爭奪。

競爭維度，大概會集中在兩大實(shí)體資源上：算力與電力。

最先進(jìn)的半導(dǎo)體芯片，是驅(qū)動(dòng)AI的引擎；而持續(xù)、穩(wěn)定且巨量的電力供應(yīng)，則是維持這臺引擎運(yùn)轉(zhuǎn)的血液。任何一個(gè)國家，若想在未來十年保持其在人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)力或僅僅是自主性，就必須確保對這兩大戰(zhàn)略資源的可靠獲取與安全控制。

因此，一個(gè)關(guān)鍵問題浮出水面：美國政府會坐視其核心科技巨頭的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因?yàn)榧兇獾纳虡I(yè)融資成本過高或資本市場的短期波動(dòng)而落后于戰(zhàn)略競爭對手嗎？

答案幾乎是否定的。

當(dāng)私營部門的資產(chǎn)負(fù)債表無法獨(dú)自承擔(dān)這一歷史性任務(wù)的重負(fù)時(shí)，國家力量的介入將成為一種必然。我們很可能將在不遠(yuǎn)的未來看到，由國家級基金、政策性開發(fā)銀行，或者帶有嚴(yán)格安全審查的特定資本，以直接注資、提供擔(dān)保或優(yōu)惠貸款等形式，深度介入AI基礎(chǔ)設(shè)施的融資與建設(shè)，其邏輯與過去建設(shè)全國電網(wǎng)或交通網(wǎng)絡(luò)一脈相承。

從這個(gè)角度看的話，對于美國及其盟友而言，動(dòng)員和引導(dǎo)全球資本——尤其是來自盟友體系的資本——大規(guī)模投入其本土及友好國家的AI基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，就具備了一種全新的戰(zhàn)略意義。

甚至可視為一場面向二十一世紀(jì)的“數(shù)字馬歇爾計(jì)劃”。

其首要目標(biāo)不僅僅是經(jīng)濟(jì)回報(bào)，更是要構(gòu)建一個(gè)從芯片架構(gòu)、軟件框架到數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，都深度依賴并根植于美國技術(shù)體系的全球AI生態(tài)。

在這個(gè)生態(tài)中，從東京到柏林，從首爾到悉尼，其數(shù)字經(jīng)濟(jì)的未來都將與北美大陸的數(shù)據(jù)中心集群、云計(jì)算服務(wù)和半導(dǎo)體供應(yīng)鏈緊密綁定。這種深層次的依賴性，將轉(zhuǎn)化為巨大的地緣政治影響力和持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

所以，Meta的債券獲得超過千億美元的認(rèn)購，是有巨大的影響意義的。

資本的選擇，不僅僅是經(jīng)濟(jì)計(jì)算，更是一種對未來數(shù)字世界秩序站隊(duì)式的投票。

AI基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，因此超越了商業(yè)的范疇，成為大國競爭中必須搶占的“數(shù)字高地”，而圍繞其展開的融資活動(dòng)，便也成了這條新前線上的關(guān)鍵戰(zhàn)役。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯/出品 | 東針商略（未經(jīng)允許，禁止轉(zhuǎn)載）