浙江
美國(guó)聯(lián)邦政府從10月1日停擺開始，到現(xiàn)在已經(jīng)一個(gè)月多了。在此期間，雖然幾乎沒有聯(lián)邦級(jí)別的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，但中美在韓的 “G2”會(huì)晤、美聯(lián)儲(chǔ)降息以及財(cái)報(bào)季美國(guó)科技巨頭再現(xiàn)狂潮的AI基建投入，三者的共振，確實(shí)又成就了美股的一個(gè)小高潮。
但現(xiàn)在市場(chǎng)要面對(duì)的一個(gè)核心問題是，利好兌現(xiàn)是不是也就是利多出盡，2025年剩下時(shí)間是否就是“垃圾”時(shí)間了？
一、鮑威爾“鷹式”降息，今年還有降息交易空間嗎？
在10月29日的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率被下調(diào)到3.75%-4%之間；且如期宣布了從12月1日開始，不再對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步縮表，這兩個(gè)經(jīng)過前期的鋪墊之后，都是在預(yù)期之內(nèi)。
但與市場(chǎng)預(yù)期不一樣的是，鮑威爾指引下次12月10日議息會(huì)議是否降息并非板上釘釘，因?yàn)楫?dāng)前利率已在中性水平附近，在聯(lián)邦政府關(guān)門、缺乏宏觀數(shù)據(jù)的情況下，評(píng)估經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，猶如“霧中行車”，這種情況下進(jìn)一步降息是否謹(jǐn)慎考量。
而會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)12月降息概率的預(yù)測(cè)已是100%。因此這個(gè)“鷹式”降息操作之后，美股反而受挫，目前市場(chǎng)對(duì)12月降息的概率已經(jīng)回落到了65%上下。
那么自然的問題是，在AI成長(zhǎng)為絕對(duì)交易 主題 的情況下，接下來真得很難交易降息了嗎？海豚君認(rèn)為，應(yīng)該還有機(jī)會(huì)：
A.美聯(lián)儲(chǔ)換人交易：12月降息不確定的指引是鮑威爾指出的，但鮑威爾明年5月從主席崗位卸任。他的話語權(quán)和影響力會(huì)變?nèi)酢?/p>
而美聯(lián)儲(chǔ)主席的新人選篩選由美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)貝森特全面負(fù)責(zé)。根據(jù)他的說法，人選已經(jīng)縮窄到5個(gè)人，感恩節(jié)前會(huì)進(jìn)行第二輪篩選，之后會(huì)向特朗普提供最終推薦人選，年底前公布確定最終候選人。
由于特朗普政府非常不認(rèn)可目前鮑威爾的降息節(jié)奏，一個(gè)由特朗普政府嚴(yán)格審查的美聯(lián)儲(chǔ)新人選大概率會(huì)更加鴿派。而按照目前公布的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，感恩節(jié)到圣誕節(jié)期間市場(chǎng)很大概率有機(jī)會(huì)來交易新人選2026年超預(yù)期的“降息幅度”傾向。
B. 政府關(guān)門：目前聯(lián)邦政府何時(shí)重新啟動(dòng)很難判斷，但是一個(gè)可以確定的信息是，政府停擺時(shí)間如果越來越長(zhǎng)，大概率會(huì)開始實(shí)際性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
可以看到美國(guó)財(cái)政部的TGA賬戶在美國(guó)政府停擺后大幅飆漲。原本8500億的和一水平，已經(jīng)上漲到了接近萬億水平。
但問題是這些本應(yīng)該是發(fā)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金，比如說，美國(guó)補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃的福利11月1日已停止發(fā)放，這會(huì)影響到4200萬人；用于支付軍人薪資的資金也即將耗盡。
如果政府持續(xù)不開門，一方面這些資金躺在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上，相當(dāng)于吸食了流動(dòng)性，有一定緊縮效果；而另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)等待政府救援的“嗷嗷待哺”部門和個(gè)人也會(huì)受到影響。
海豚君更傾向于認(rèn)為，關(guān)門越久，由于經(jīng)濟(jì)逐步受到影響、就業(yè)受到影響，即使12月因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)“謹(jǐn)慎行事”而不降息，那么2026年反而降息的幅度會(huì)更高。目前市場(chǎng)對(duì)政府重啟的幾個(gè)關(guān)鍵窗口預(yù)期是11月中旬到12月上旬之間，如果談判惡化，那么延續(xù)到明年底或者明年初也不是不可能。
因此，海豚君認(rèn)為即使12月降息概率下降，在市場(chǎng)消化了鮑威爾的鷹派指引后，還有機(jī)會(huì)交易2026年的“降息幅度”幅度想象空間。
二、G2博弈走穩(wěn)，剩下關(guān)鍵還是看AI
雖然特朗普又一次地發(fā)布了標(biāo)志性“破防小作文”，但事實(shí)證明這些都是TACO的談判策略。最終韓國(guó)APEC期間如期會(huì)晤，在對(duì)抗已成兩大經(jīng)濟(jì)體基本共識(shí)的情況下，還是從理性角度出來達(dá)成了一年的“休戰(zhàn)”協(xié)議。
美國(guó)以10%的芬太尼關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘，換取了中國(guó)稀土出口管制的暫緩和農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)的重啟。但涉及戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的半導(dǎo)體管制等仍未松動(dòng)，說明這一協(xié)議之后不是不競(jìng)爭(zhēng)了，而是雙方精準(zhǔn)交換籌碼之后，各自對(duì)對(duì)方一年的緩沖期。
在這一年里，還是比拼誰補(bǔ)短板更快，看第二年到談判桌上的時(shí)候，談判的天平是否會(huì)基于一年內(nèi)各自情況的變化而有傾斜。
在大國(guó)博弈在一年之內(nèi)預(yù)期變得更為平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟(jì)的基本面變得更為重要。而當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的個(gè)股基本面，恐怕就是AI的投資周期了。
目前美國(guó)巨頭的資本開支儼然已經(jīng)成為了美國(guó)工業(yè)化重建的核心力量，除了特朗普談判的一系列巨頭回美投資之外，數(shù)據(jù)中心建設(shè)開始帶動(dòng)了一批的能源建設(shè)與周邊配套等。
但這次財(cái)報(bào)雖然巨頭一個(gè)個(gè)宣布了一浪超過一浪的巨額資本開支，但似乎并未有效帶動(dòng)英偉達(dá)等AI基建所需要的生產(chǎn)資料股再拉新高，當(dāng)然一方面確實(shí)是因?yàn)槔宵S已經(jīng)在GTC大會(huì)上圈定了自己2026年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)區(qū)間。
但更大的問題，海豚君認(rèn)為是來自于更遠(yuǎn)未來增長(zhǎng)的不確定性，尤其是用來衡量資本開支水平的資本開支強(qiáng)度（資本開支/收入）在AI時(shí)代中快速攀升，按照當(dāng)前最新財(cái)報(bào)指引的資本開支水平，2026年巨頭資本開支密度大概率要在30-45%之間。
這里存在兩個(gè)比較明顯的問題：
1）部分巨頭當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已無法支撐基建投入，目前Meta已宣布大額債券融資、谷歌也宣布了幾十億美金的債券融資，但當(dāng)前3.87%的基準(zhǔn)利率水平，相比歷史融資利率，顯然是比較高的。
2）資本開支強(qiáng)度持續(xù)拉高的背后，顯然是沒有等比例的收入增長(zhǎng)，來稀釋這些資本開支。如果資本開支比例持續(xù)較高，市場(chǎng)會(huì)開始擔(dān)心這些美股引以為傲的輕資產(chǎn)巨頭是否正變得重資產(chǎn)化。
3）重資產(chǎn)化會(huì)殺估值，但引出殺估值的一個(gè)導(dǎo)火索，還是要看到利潤(rùn)率的下滑。微軟是最早投入資本開支的公司，目前新的高額資本開支進(jìn)入折舊狀態(tài)后，同比70-80%的折舊費(fèi)用增長(zhǎng)率，已經(jīng)開始影響到報(bào)表了。
但微軟強(qiáng)在它通過Office等產(chǎn)品的市場(chǎng)壟斷地位提價(jià)、通過鈍刀割肉式的裁員，用Opex換Capex，保住了綜合的利潤(rùn)率目標(biāo)，但很顯然，不是所有的美股巨頭都具備這種操作能力。2026年不排除幾個(gè)投資激進(jìn)的美股巨頭開始看到利潤(rùn)率的下滑。
很顯然，估值和業(yè)績(jī)綜合的結(jié)果，2026年不排除巨頭會(huì)出現(xiàn)估值夠飽滿，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率向下的情況。因此從這個(gè)季度，海豚君對(duì)報(bào)表內(nèi)承擔(dān)了AI大時(shí)代里大量重資產(chǎn)AI基建的個(gè)股，在判斷上會(huì)更加謹(jǐn)慎和保守。
而 <一至二> 綜合一起，海豚君認(rèn)為2026年仍然是一個(gè)確定性貨幣、財(cái)政兩寬的政策組合，這種政策組合+AI大產(chǎn)業(yè)周期，結(jié)果大概率還是成長(zhǎng)股的“舒適區(qū)”。
2026年，海豚君會(huì)把更多的研究精力放在與AI落地場(chǎng)景相關(guān)的個(gè)股上，無論是可口可樂這種利用AI努力實(shí)現(xiàn)去“de-averaging”經(jīng)營(yíng)的公司，還是類似Figma這種純粹的AI股，抑或是在具體智能賽道上的落地進(jìn)展。
三、組合收益
上周，海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周下行1%，跑輸滬深300（-0.4%），以及標(biāo)普500指數(shù)（+0.7%），但跑贏MSCI中國(guó)指數(shù)（-1.5%）與恒生科技指數(shù)（-2.5%）。一方面是因?yàn)樘摂M倉位中黃金持倉較高，另一方面是因美元走強(qiáng)拖累中概表現(xiàn)。
自組合開始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是113%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是92.6%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.17億美金。
四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)
上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin下跌主要因黃金資產(chǎn)大持續(xù)大漲之后回落，中概資產(chǎn)回落。具體個(gè)股主要漲跌幅解釋如下：
五、資產(chǎn)組合分布
Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。
截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App。
六、下周重點(diǎn)事件
從本周開始，美股進(jìn)入小巨頭的財(cái)報(bào)季，從Palantir（目前已不算小巨頭，市值已是軟件股前三）、Shopify等可以觀察AI的推進(jìn)進(jìn)展，具體公司較多，海豚君已給大家整理好，具體如下：
<正文完>
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