“投資款被挪用，管理人卻要我為‘市場風險’買單？”
私募基金經理李明（化名）面對投資者的巨額索賠苦笑不已。他管理的基金因執(zhí)行事務合伙人惡意挪用資金導致虧損，法院卻認定他“未盡審慎調查義務”需承擔連帶責任。
而信托公司投資總監(jiān)張偉（化名）同樣困惑：在專業(yè)團隊反復論證后投資的股票突發(fā)退市，二審法院竟以“未采取更保守策略”判決全額賠償。

一、案件故事：當專業(yè)判斷遭遇“事后諸葛亮”

A私募基金發(fā)行“啟航1號”產品，合同約定募集資金通過B有限合伙企業(yè)投資某擬上市公司股權。B企業(yè)執(zhí)行事務合伙人C公司突然變更工商登記，但A基金風控總監(jiān)王磊（化名）基于以下理由仍指令劃款：

1. 合伙協(xié)議載明C公司為普通合伙人，工商登記僅為公示效力；

2. 項目已通過第三方盡調，擬上市公司提供股權代持協(xié)議鎖定收益；

3. 同類園區(qū)項目歷史兌付率100%。

資金劃付后，C公司實際控制人偽造投后文件挪用資金潛逃，導致投資者損失3000萬元。投資者起訴主張：

“A基金未核實工商登記異常，輕信代持安排，嚴重違反信義義務！”

與此同時，X信托公司管理的“致遠證券投資信托”聘請Y投資顧問運作。在標的公司欣泰電氣（化名）連續(xù)發(fā)布11次退市風險提示后，Y顧問基于以下分析建議買入：

• 創(chuàng)業(yè)板尚無強制退市先例；

• 17家券商同步發(fā)布“買入”評級；

• 公司實際控制人承諾增持。

標的公司最終因欺詐發(fā)行退市，投資者索賠595萬元。一審法院僅支持30%責任比例，二審卻改判全額賠償，理由是：

“專業(yè)機構應比普通人更警惕退市風險！”

二、裁判邏輯：法院如何認定管理人責任？

（一）A私募基金案裁判要點

結果：A基金賠償投資者本金損失及利息，控股股東承擔連帶責任。
核心理由：

1. 違反適當性義務：未評估投資者風險承受能力；

2. 違反審慎投資義務：

   • 工商登記與合伙協(xié)議沖突未核查；

   • 股權代持法律風險未披露；

3. 因果關系成立：資金挪用直接導致投資目的落空。

（二）X信托公司案裁判轉折

一審：認定損失30%責任（約17.8萬元）
理由：退市屬于市場風險，受托人過錯輕微。
二審改判：全額賠償595萬元
突破性認定：

“專業(yè)受托人不得以市場風險為由免除注意義務——當欺詐發(fā)行已被立案調查時，暫停上市風險已非‘可能性’而具‘緊迫性’，此時仍大額投資即屬漠視風險?！?br/>

三、法律焦點：違信責任中的“因果關系”攻防

問題1：何為違信責任中的因果關系？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：
根據《信托法》第25條、《證券投資基金法》第9條，管理人違信責任需同時滿足：

1. 義務違反：未履行謹慎管理、忠實勤勉等義務；

2. 損害事實：投資者財產減損；

3. 因果關系：義務違反是損害發(fā)生的直接原因。
   關鍵矛盾：多數案件爭議集中于損失是否真正由管理人過錯導致，而非市場系統(tǒng)性風險或第三方犯罪所致。

問題2：為何因果關系成為被告核心抗辯點？

（一）損失歸因的三大模糊地帶

場景1：損失是否“實際發(fā)生”？

• 被告抗辯：基金尚未清算，損失未確定（如A基金案一審主張）

• 原告破解：投資目的根本落空即可認定損失（如資金未投向約定標的）

場景2：管理人行為與損失的關聯性

行為類型典型案例因果關系認定直接過錯（如挪用資金）金色木棉案中風控總監(jiān)縱容違規(guī)直接認定疏于監(jiān)督（如未盡核查）A基金未核實合伙企業(yè)變更推定成立專業(yè)誤判（如投資退市股）X信托買入欣泰電氣需證明“明顯不合理”

場景3：是否存在“多因一果”？

• 市場風險介入：如股市系統(tǒng)性下跌（X信托案一審觀點）

• 第三方犯罪切斷因果：如執(zhí)行合伙人詐騙（A基金案主張）

（二）被告可用的三大抗辯策略

策略1：否認損失確定性

“項目仍在重組階段，投資者可能通過債權轉讓收回部分投資”

• 法律依據：最高法《九民紀要》第75條
  金融產品本金損失需以清算為前提

• 舉證要點：提供資產處置方案、第三方收購意向書等

策略2：切割管理人行為與損失

“即便我方盡調存在瑕疵，資金損失主因是詐騙犯罪而非投資管理”

• 參照案例：寧夏園區(qū)排污致死案中，法院認定工人違規(guī)下井屬重大過錯

• 操作指引：

• 1. 提交刑事立案通知書（如A基金已報案材料）；

  2. 證明詐騙手段超出行業(yè)常態(tài)風控范圍；

  3. 引入專家證人說明“工商登記未更新”非關鍵風險點。

策略3：證明決策符合行業(yè)理性

“11家券商同步推薦欣泰電氣，我方投資邏輯符合市場共識”

• 突破二審桎梏：

• 1. 整理同期同類產品持倉記錄（如其他信托同期加倉）；

  2. 援引《信托法》第25條：

     “受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”
     “謹慎”不等于“保守”，專業(yè)機構有權基于研究承擔風險。
     

問題3：如何應對投資者“穿透追責”？（嵌套交易場景）

背景：戴某某通過資管計劃投資合伙企業(yè)虧損130萬元，直接起訴次級管理人。
法院突破：

“當次級管理人明知實際投資人存在，且阻卻常規(guī)救濟途徑時（如約定互不起訴），可參照第三人侵害債權理論追究侵權責任?！?br/>

上海君瀾律師事務所俞強律師防御方案：

1. 合同架構隔離：

   • 在合伙協(xié)議中明示“不與投資者直接產生法律關系”；

2. 信息披露阻斷：

   • 確保不參與銷售路演（區(qū)別于中科公司案）；

3. 清算程序抗辯：

   • 堅持“先合伙企業(yè)清算，后資管計劃分配”的順位。

四、實務建議：管理人的自我保護機制

（一）留痕管理“三重防線”

1. 銷售環(huán)節(jié)：

   • 保存風險揭示書雙錄視頻（參考中信信托案）；

2. 投決環(huán)節(jié)：

   • 投資備忘錄需載明“反對意見”（如X信托案中未記錄退市概率測算）；

3. 披露環(huán)節(jié)：

   • 工商登記異常等重大變化須單獨提示（補足A基金案缺陷）。

（二）因果關系的“反證工具箱”

證據類型作用示例市場同期數據證明系統(tǒng)性風險大盤指數跌幅超過個股第三方報告佐證決策合理性券商研報、審計報告歷史交易記錄反駁投資者過錯投資者既往高風險投資證明

上海君瀾律師事務所俞強律師特別提示：
浦東法院2021年商事審判白皮書顯示，70%的資管糾紛因證據鏈瑕疵導致因果關系認定不利。建議管理人每季度進行“證據壓力測試”：
“若此時被訴，現有材料能否證明投資邏輯自洽？”

附：俞強律師團隊簡介

俞強律師 爭議解決法律服務團隊
核心理念：致力于通過專業(yè)、高效、務實的解決方案，為客戶化解商事糾紛，捍衛(wèi)核心權益，實現商業(yè)目標。

在復雜的商業(yè)環(huán)境中，爭議與糾紛不可避免。如何高效、策略性地處理爭議，將法律風險轉化為商業(yè)優(yōu)勢，是企業(yè)家和高級管理人員面臨的關鍵挑戰(zhàn)。本團隊深耕爭議解決領域多年，憑借精湛的法律技藝、豐富的實戰(zhàn)經驗以及對商業(yè)邏輯的深刻理解，為客戶提供貫穿爭議事前、事中、事后的全流程、定制化法律服務。俞強律師有著14年法律實務經驗，代理案件超過700件。

我們擅長處理各類復雜的商事爭議，尤其在以下領域擁有豐富經驗：

• 公司股權糾紛：股東資格確認、股東出資、公司決議效力、股權轉讓、股權激勵、公司控制權爭奪、股東代表訴訟、董監(jiān)高責任糾紛等；

• 合同糾紛：買賣、擔保、借款、租賃、建設工程、房地產開發(fā)、合伙協(xié)議等合同的訂立、履行、違約、解除及損害賠償；

• 金融與資管糾紛：銀行信貸、融資租賃、保理、信托、私募基金、證券期貨、金融衍生品交易及理財產品違約等；

• 破產與重組：作為債權人、債務人、投資人或管理人的法律顧問，參與破產清算、重整、和解程序，處理衍生訴訟；

• 知識產權與不正當競爭：技術合同、專利、商標、著作權、商業(yè)秘密侵權，以及虛假宣傳、商業(yè)詆毀等不正當競爭案件。

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學法律碩士
專業(yè)榮譽：

• 2024年“君瀾專業(yè)領航獎”

• 上海政法學院實習導師

咨詢方式：俞強律師已在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網聯系。

風險提示：本文內容僅為學術交流，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

當因果鏈條被市場噪音模糊時，
理性的專業(yè)判斷，
依然是法律最珍視的錨點。