10月24日，金徽酒業(yè)（603919.SH）發(fā)布了其2025年第三季度財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，前三季度金徽酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.06億元，同比微降0.97%；凈利潤(rùn)3.24億元，同比下降2.78%。其中第三季度單季數(shù)據(jù)尤為慘淡：營(yíng)收5.46億元（同比-4.89%），凈利潤(rùn)2549.99萬(wàn)元（同比-33.02%）。

這份“雙降”成績(jī)單，暴露出金徽酒業(yè)在行業(yè)深度調(diào)整期面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。盡管公司宣稱(chēng)“經(jīng)營(yíng)韌性凸顯”，但主力產(chǎn)品價(jià)格帶失守、省外擴(kuò)張乏力、低端化趨勢(shì)加劇等深層問(wèn)題，正在動(dòng)搖其長(zhǎng)期發(fā)展的根基。

財(cái)報(bào)披露后，多家券商機(jī)構(gòu)迅速下調(diào)了對(duì)金徽酒的盈利預(yù)測(cè)。資本市場(chǎng)反應(yīng)謹(jǐn)慎，在一定程度上反映出投資者對(duì)這家區(qū)域酒企未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂。

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業(yè)績(jī)滑坡

表面上看，金徽酒業(yè)2025年前三季度的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚算平穩(wěn)。1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.06億元，同比微降0.97%；凈利潤(rùn)3.24億元，同比下降2.78%。

然而，第三季度單季業(yè)績(jī)的大幅下滑更值得關(guān)注。當(dāng)季公司營(yíng)收5.46億元，同比下降4.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅為2549.99萬(wàn)元，同比暴跌33.02%。這一增速較上半年明顯放緩，凸顯出公司在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下的增長(zhǎng)壓力。

利潤(rùn)下滑幅度遠(yuǎn)超營(yíng)收降幅，反映出公司盈利能力遭受擠壓�？鄢墙�(jīng)常性損益后，金徽酒業(yè)第三季度凈利潤(rùn)為2876萬(wàn)元，同比下降18.87%，主業(yè)盈利能力明顯減弱。

公司解釋稱(chēng)，“受政策與宏觀經(jīng)濟(jì)影響，消費(fèi)場(chǎng)景受限，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入較去年同期下降”。這一說(shuō)法指向了行業(yè)共同的挑戰(zhàn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，金徽酒業(yè)中長(zhǎng)期推行的產(chǎn)品升級(jí)戰(zhàn)略在第三季度遭遇挑戰(zhàn)。前三季度，公司300元以上中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.37億元，同比增長(zhǎng)13.75%，高端產(chǎn)品增速已然放緩。更令人擔(dān)憂的是第三季度單季數(shù)據(jù)——300元以上產(chǎn)品收入1.57億元，同比下滑1.6%。

與此同時(shí)，100-300元價(jià)格帶的產(chǎn)品收入大幅下滑16.6%，而100元以下的低端產(chǎn)品卻增長(zhǎng)18.4%。這一結(jié)構(gòu)變化清晰地表明，消費(fèi)降級(jí)壓力已切實(shí)傳導(dǎo)至酒企。

從區(qū)域分布看，金徽酒業(yè)對(duì)甘肅本土市場(chǎng)的依賴(lài)程度依然過(guò)高。前三季度，省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了76%的營(yíng)收，而省外市場(chǎng)第三季度收入同比下降11.8%，降幅遠(yuǎn)超省內(nèi)。顯然，過(guò)度依賴(lài)省內(nèi)市場(chǎng)成為公司發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)銷(xiāo)商變動(dòng)情況也反映出一些問(wèn)題。截至三季度末，金徽酒業(yè)省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較上半年減少26家，而省內(nèi)則增加15家，省外擴(kuò)張步伐不僅停滯，甚至出現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。

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盈利質(zhì)量下滑

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，金徽酒業(yè)第三季度凈利潤(rùn)率僅為4.58%，同比下降超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)率的大幅下滑背后存在多方面因素。但令人困惑的是，在公司毛利率保持基本穩(wěn)定的情況下，第三季度所得稅費(fèi)用占利潤(rùn)總額的比例大幅提升至43%，遠(yuǎn)高于去年同期的13%。

開(kāi)源證券研報(bào)指出，這主要系“所得稅納稅調(diào)整所致”，公司在“預(yù)期盈利虧損情況下，對(duì)各公司虧損部分的遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)整，影響當(dāng)期的所得稅費(fèi)用”。

此外，金徽酒業(yè)的現(xiàn)金流狀況同樣不容樂(lè)觀。前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.83億元，同比下滑18.89%，與營(yíng)收降幅（0.97%）形成明顯背離，反映出終端回款效率的下降。

公司將其歸因于“消費(fèi)需求疲軟導(dǎo)致的銷(xiāo)售貨款減少”，但更深層次暴露出渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)惡化的問(wèn)題——經(jīng)銷(xiāo)商平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2024年的62天增至78天。這種現(xiàn)金流與利潤(rùn)表的背離，預(yù)示著企業(yè)盈利質(zhì)量的實(shí)質(zhì)性弱化。

盡管存在上述隱憂，但財(cái)報(bào)中仍閃現(xiàn)些許積極信號(hào)。截至三季度末，金徽酒業(yè)合同負(fù)債（預(yù)收款項(xiàng)）余額達(dá)6.32億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.34億元，這一先行指標(biāo)的改善為四季度業(yè)績(jī)提供了一定緩沖。

不過(guò)，需要警惕的是，其預(yù)收款增長(zhǎng)主要依賴(lài)30元以下低端產(chǎn)品（營(yíng)收同比+18%），而百元檔核心產(chǎn)品收入?yún)s出現(xiàn)16.55%的滑坡，這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣化可能持續(xù)拖累整體盈利能力。因此，在行業(yè)深度調(diào)整期，金徽酒能否依靠經(jīng)營(yíng)杠桿的優(yōu)化扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，仍需觀察年末旺季的去庫(kù)存成效。

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戰(zhàn)略搖擺之困

2020年復(fù)星入主金徽酒業(yè)時(shí)曾提出“五年百億”的營(yíng)收目標(biāo)，如今復(fù)星早已退出，這一目標(biāo)更是成為了泡影。就當(dāng)前金徽酒業(yè)的營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，其僅完成當(dāng)初目標(biāo)的23%，且增速持續(xù)低于行業(yè)平均水平。

《觀瀾商業(yè)評(píng)論》注意到，資本退潮后，金徽酒業(yè)戰(zhàn)略出現(xiàn)明顯搖擺：一方面繼續(xù)投入高端產(chǎn)品研發(fā)（2025年研發(fā)費(fèi)用同比+12%），另一方面卻不得不依賴(lài)低端產(chǎn)品維持現(xiàn)金流，這種矛盾在第三季度尤為突出。

管理層對(duì)業(yè)績(jī)下滑的解釋聚焦于“行業(yè)周期性調(diào)整”，但橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，同期舍得酒業(yè)、迎駕貢酒等區(qū)域酒企通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)。

此外，金徽酒業(yè)在渠道改革上的滯后業(yè)尤為明顯，其數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)投入僅占營(yíng)收的1.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)3%的平均水平。更深遠(yuǎn)的問(wèn)題在于品牌價(jià)值透支——過(guò)度依賴(lài)政商務(wù)團(tuán)購(gòu)渠道，導(dǎo)致終端動(dòng)銷(xiāo)能力薄弱，當(dāng)甘肅本地財(cái)政支出收緊時(shí)，業(yè)績(jī)便快速承壓。

整體來(lái)看，金徽酒業(yè)的這份三季報(bào)折射出了其轉(zhuǎn)型的陣痛。短期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣化與區(qū)域收縮形成負(fù)向循環(huán)；長(zhǎng)期而言，缺乏清晰的戰(zhàn)略定位和有效的渠道變革，將使金徽酒業(yè)在行業(yè)集中度提升過(guò)程中持續(xù)承壓。

盡管其現(xiàn)金流狀況尚屬健康（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.1億元），但若不能遏制主力價(jià)格帶失速、打破地域依賴(lài)魔咒，恐將在白酒行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的分化格局中進(jìn)一步邊緣化。