獨立 稀缺 穿透

風物長宜放眼量，天助自助者

作者：張浩

編輯：馬可

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

定增募資也叫定向增發(fā)，是上市公司向特定投資者非公開發(fā)行股票的一種融資方式，有利企業(yè)引入戰(zhàn)投優(yōu)化資本結構，但低價發(fā)行或募資用于償債可能稀釋業(yè)績，還易被解讀為資金短缺信號。眼下，博瑞醫(yī)藥的定增操作正引市場關注。

10月16日，公司公告稱，終止2024年度向特定對象發(fā)行A股股票事項，并撤回相關申請文件。該計劃原擬募不超5億元，用于補流及償還銀行貸款。公司解釋系“綜合考慮當前市場環(huán)境、公司實際情況及發(fā)展規(guī)劃”，旨在“保護全體股東利益尤其是中小投資者利益”。

話雖如此，10月18日博瑞又公告稱，在2025年第一次臨時股東大會上，《關于公司發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市的議案》等議案獲得通過。

一邊終止A股定增、一邊籌劃港股上市，兩項看似矛盾的決策背后，博瑞醫(yī)藥有何戰(zhàn)略考量？經(jīng)營面咋樣呢？

01

股價起落背后

終止定增VS赴港上市

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不算多苛求，回顧此次定增，前后籌劃近一年半時間。

2024年5月6日，博瑞醫(yī)藥召開董事會及監(jiān)事會會議，審議通過了《關于2024年度向特定對象發(fā)行A股股票預案的議案》等相關議案，隨后5月20日股東大會通過。

根據(jù)方案，此輪定增公司董事長兼總經(jīng)理、實控人之一的袁建棟將以現(xiàn)金認購全部股票，價格22.36元/股，最高5億元，用于補充流動資金和償還貸款，限售期48個月。

一年后，即2025年5月8日，公司對發(fā)行預案進行修訂，7月18日再次修訂，8月8日收到上交所出具的受理發(fā)行證券申請通知。然而，還沒等上交所發(fā)審核問詢，公司就主動撤回申請、宣布定增終止。

值得注意的是，當定增計劃波折進行時，公司股價也劇烈波動。2024年5月發(fā)行預案公布時，博瑞醫(yī)藥股價約30元，按22.36元的定增價格計實控人獨攬定增比較“合算”。然隨著“9·24”行情啟動，加上創(chuàng)新藥概念熱炒，博瑞醫(yī)藥股價大幅上漲。

進入2025年，從7月11日開始博瑞醫(yī)藥股價短短一月從55元最高漲到120元附近。其中，8月6日最高報122.59元，創(chuàng)上市后新高。隨后8月中旬又開始震蕩下跌模式，截至10月29日收于54.49元，較最高點跌去超55%，短短三月大起大落好似經(jīng)歷“過山車”。

不過以10月29日收盤價計，袁建棟賬面浮盈仍超8億元。且即便經(jīng)歷大縮，29日最新滾動市盈率仍達230.61倍，而同期醫(yī)藥制造業(yè)月平均滾動市盈率僅30.82倍。公司也特別提醒廣大投資者“注意投資風險，理性決策，審慎投資”。

另一廂，雖開啟二次上市征途，但截至目前，“其他關于本次發(fā)行上市的具體細節(jié)尚未確定”，且“本次發(fā)行上市能否通過審議、批準、核準和備案程序并最終實施具有重大不確定性”。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，博瑞醫(yī)藥原計劃定增補流和還貸。終止意味著公司短期失去這一重要資金來源，可能會對資金鏈產(chǎn)生一定壓力，尤其償債和維持日常運營方面。不過，如能成功H股上市，將獲得更強大且持久的融資支持，有助加速創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化進程。

02

首次營利雙滑

傳統(tǒng)主業(yè)疲軟、資金壓力幾何

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看看業(yè)績基本面，確實該加把勁兒了。

2022-2024年，博瑞醫(yī)藥營收10.17億元、11.8億元、12.83億元，持續(xù)增長，然凈利卻跑出了反差下滑，分別為2.4億元、2.02億元、1.89億元。

2025上半年加速惡化，營收5.37億元，同比下降18.28%；凈利1717.32萬元，同比大降83.85%。不僅是2019年上市以來首次中報營利雙滑，凈利降幅也刷新中報歷史。

對此，博瑞醫(yī)藥表示，業(yè)績下滑受流感趨勢變化及競爭格局變化影響，比如奧司他韋原料藥及制劑需求及價格產(chǎn)生下滑，使得抗病毒類產(chǎn)品收入、毛利額均較上年同期大減。此外，在建工程轉固帶來的計提折舊增加。

打深一度看，業(yè)績走弱與核心產(chǎn)品表現(xiàn)乏力分不開。企業(yè)官網(wǎng)資料顯示，博瑞醫(yī)藥已上市與在研產(chǎn)品管線覆蓋代謝、腫瘤、呼吸、免疫抑制、抗病毒真菌等治療領域，旗下有抗病毒類、抗真菌類、免疫抑制類、其他類產(chǎn)品的原料藥幾大產(chǎn)品系列。其中，原料藥是公司核心產(chǎn)品和傳統(tǒng)主業(yè)，2024年報顯示原料藥業(yè)務貢獻超七成營收。2025上半年占比仍達75.72%，但規(guī)模降至4.07億元，較去年同期減少19.30%。

細分產(chǎn)品，受流感趨勢變化與市場競爭加劇雙重影響，2025上半年抗病毒類原料藥收入同比銳減66.18%。其中，奧司他韋系列產(chǎn)品更是面臨需求與價格同步下滑壓力；曾長期扛起增長大旗的抗真菌類原料藥，向來是高毛利代表，卻因客戶需求波動出現(xiàn)收入下滑。此外，受奧司他韋制劑需求及價格承壓的傳導影響，公司制劑產(chǎn)品收入同比減少30.57%，僅錄得7621.41萬元。

值得警惕的是，2025上半年，合同負債同比下降11.23%至2882.16萬元。眾所周知，該指標是企業(yè)已收或應收客戶對價，但尚未履行向客戶轉讓商品或服務義務的現(xiàn)時責任，往往反映未來訂單預期，下滑需警惕市場信心不足，讓后續(xù)業(yè)績承壓。

同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額同比下滑24.87%，貨幣資金7.40億元同比下降22.46%。賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物7.31億元、同比下降22.9%。另一廂，短期借款同比增加24.42%至1.69億元，一年內(nèi)到期非流動負債同比增加25.32%至6.61億元，短債合計8.3億元，尚存近1億元缺口。

升降之間，現(xiàn)金流壓力自知?！霸煅绷p弱，就凸顯外部“輸血”的重要性。2019年11月，博瑞醫(yī)藥登陸科創(chuàng)板，募資凈額4.4億元；2022年1月，按面值發(fā)行4.65億元可轉債；2022年11月，又向特定對象發(fā)行12464,966股新股，發(fā)行價18.18元/股，募資總額2.27億元；3次合計融資超12億元。

若加上上述未竟的定增以及正在籌劃的港股上市，博瑞醫(yī)藥短短6年間融資頻率不算低。

03

研發(fā)“吞金”

創(chuàng)新藥能否撐起新曲線

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受政策紅利與市場需求共同推動，近幾年不少原料藥企業(yè)紛紛向創(chuàng)新藥轉型，比如石藥集團通過多次戰(zhàn)略調整從原料藥（青霉素、維生素C等）逐步轉型為創(chuàng)新藥企，東北制藥通過子公司鼎成肽源布局細胞治療領域。

這其中，以GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）為代表的減重賽道因前景較好，受到資本熱捧。作為近年來醫(yī)藥領域突破性靶點，GLP-1受體激動劑市場前景與臨床價值正呈多維度爆發(fā)式增長。據(jù)諾和諾德和禮來財報，該領域頭部產(chǎn)品美格魯肽和替爾泊肽2024年全球銷售額分別超250億美元、150億美元，躋身世界商業(yè)價值最高藥品之列。

博瑞醫(yī)藥的看點也在于此，公司持續(xù)聚焦代謝疾病領域，圍繞GLP-1類多肽藥物展開布局，并探索口服化等新型給藥方式，力圖在慢性代謝疾病治療中建立差異化優(yōu)勢。

在當家人袁建棟看來，仿制藥市場存在局限性，企業(yè)需針對“未被滿足的臨床需求”進行創(chuàng)新，展現(xiàn)創(chuàng)新藥研發(fā)效率，強調創(chuàng)新藥研發(fā)應注重“產(chǎn)品迭代”而非數(shù)量堆積，通過全球布局增強國際競爭力。

具體產(chǎn)品及進展上，核心品種BGM0504注射液作為GLP-1/GIP雙重激動劑，具備降糖、減重及治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的潛力。據(jù)界面新聞，BGM0504注射液國內(nèi)2型糖尿病和減重兩大適應癥的Ⅲ期臨床均已完成全部入組，處于給藥和隨訪階段。

同時，該注射液減重適應癥在美國開展的US bridging臨床研究也已完成，并與FDA進行Type B End-of-Phase 2會議，討論了Ⅲ期臨床方案。且由合作伙伴遞交申請，印尼三期臨床研究工作已正式啟動。9月29日博瑞醫(yī)藥向媒體表示，印尼III期已開始給藥。

此外，博瑞醫(yī)藥還在研口服BGM0504片劑、長效胰淀素（Amylin）類似物BGM1812。據(jù)科創(chuàng)板日報，前者已取得FDA臨床批準，開展Ⅰ期臨床，進展快于國內(nèi)；代謝線全新品種BGM1812注射液也完成了中美臨床雙申報，口服版目前處于臨床前研發(fā)階段。還新增兩個基于BGM0504的復方制劑，分別面向減重、降糖場景。

不過雖進展喜人，可截至2025年9月底，博瑞醫(yī)藥還沒有上市的GLP-1類產(chǎn)品。這也印證了創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入高、風險大的特點，短期內(nèi)難轉化為收入。繼而讓博瑞醫(yī)藥面臨傳統(tǒng)核心業(yè)務增長乏力、創(chuàng)新藥產(chǎn)品又尚在培育、支出增多的尷尬局面。

以2025上半年為例，研發(fā)投入金額已超2024全年的3.12億元、達到3.48億元，同比增長144.07%，占營收比64.83%。投入高度集中于創(chuàng)新藥及吸入制劑領域，占比達91.22%。

所謂不創(chuàng)新無未來、上述投入有戰(zhàn)略蓄力深意，可新藥研發(fā)仍面臨不確定性。

雖然減重賽道堪稱爆款藥物誕生地，可伴隨競品不斷入局、需警惕高增紅利期的逐漸減弱。比如頭部企業(yè)諾和諾德，7月末就宣布下調全年銷售增速、營業(yè)利潤增速至少5個百分點，這提示后來者要更加細致地評估行業(yè)前景、加快研發(fā)腳步及質量。要知道，競品們都沒閑著，除了輝瑞、禮來這樣強勁的對手，還有信達生物、恒瑞醫(yī)藥等在爭奪市場。

藥企轉型從非易事。對博瑞醫(yī)藥而言，破局的關鍵在于研發(fā)管線兌現(xiàn)能力，比如BGM0504等GLP-1品種臨床突破、實現(xiàn)商業(yè)化落地。在此之前，公司需平衡研發(fā)投入與盈利節(jié)奏，協(xié)調好短期償債與長期投入，統(tǒng)籌傳統(tǒng)與新興業(yè)務協(xié)同發(fā)展，避免“過度燒錢”拖累整體業(yè)績。

較勁時刻，考驗企業(yè)的內(nèi)控治理、合規(guī)經(jīng)營水平。2025年6月28日，博瑞醫(yī)藥公告稱，公司及財務總監(jiān)收到《警示函》。該函顯示：2019年11月27日董事會審議通過使用不超3.8億元閑置募資進行現(xiàn)金管理，期限12個月，但2020年11月26日決議期限屆滿后未及時贖回產(chǎn)品，直至2020年12月11日才補審議程序，期間未履行信披義務。鄒元來作為財務總監(jiān)因未勤勉盡責被同步警示。

拉長維度，2020年3月，博瑞醫(yī)藥公告收到《警示函》。經(jīng)核查，公司公告中所稱“批量生產(chǎn)”實際為藥品研發(fā)中小試、中試等批次的試驗性生產(chǎn)，而非已完成審批并開始正式規(guī)?；?、商業(yè)化生產(chǎn)銷售瑞德西韋原料藥和制劑。公司所披露的“批量生產(chǎn)”未考慮一般語義的理解，亦未作出專門說明，不能準確描述抗病毒藥物研制的進展，信息披露不準確。

無獨有偶。因董事長袁建棟曾表示，本人親自試藥(BGM0504注射液)，體重從91公斤降到76公斤(減重30斤)，2023年10月17日博瑞醫(yī)藥公告，袁建棟因此收到江蘇證監(jiān)局警示函。

04

四大看點 翻盤底氣知多少

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凡事皆有兩面。挑戰(zhàn)隱憂之外，若從產(chǎn)線布局、戰(zhàn)略前瞻與轉型潛力等角度看，博瑞醫(yī)藥仍值期待。

首先，得益多年戰(zhàn)略深耕，逐漸形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同布局。作為國際性創(chuàng)新藥企業(yè)，博瑞醫(yī)藥依靠研發(fā)驅動，聚焦首仿、難仿、特色原料藥、復雜制劑和原創(chuàng)性新藥。區(qū)別于傳統(tǒng)原料藥公司，其選擇技術壁壘較高、市場剛需藥物自研，貫通“起始物料-高難度中間體-特色原料藥-制劑”全鏈條，創(chuàng)新質量及潛在價值不容小覷。

整體來看，博瑞醫(yī)藥已形成“原料藥+制劑+創(chuàng)新藥”全產(chǎn)業(yè)鏈，尤其在代謝疾病領域形成差異化競爭力。2024年報顯示，公司原料藥業(yè)務覆蓋40多個國家、并與梯瓦制藥等巨頭合作，為創(chuàng)新藥商業(yè)化提供渠道基礎。此外，吸入用布地奈德混懸液等高壁壘仿制藥的申報進展，有望形成“仿創(chuàng)結合”的現(xiàn)金流互補模式。

就在10月28日，博瑞醫(yī)藥公告稱，子公司產(chǎn)品地諾孕素片擬中標全國藥品集中采購。該產(chǎn)品適應癥為子宮內(nèi)膜異位癥，規(guī)格為2mg，擬中標價24.7元/盒，首年約定采購量基數(shù)為130.2813萬片，主供省份為河北、四川、陜西、海南、寧夏，采購周期至2028年12月31日。2025年1-9月其產(chǎn)生銷售收入173.51萬元。本次擬中標有利產(chǎn)品快速打開國內(nèi)銷售市場，提高市場占有率，促進公司制劑業(yè)務發(fā)展。

其次，持續(xù)大力度研發(fā)投入為長期競爭力、業(yè)績反轉積勢蓄能。

以2024年為例，博瑞醫(yī)藥重點在代謝疾病領域開發(fā)具有全球自主知識產(chǎn)權的創(chuàng)新藥物，在呼吸吸入為主的藥械組合領域構建具有國際競爭力的產(chǎn)品線，研發(fā)投入3.12億元、同比增長25.42%、占營收24.31%。

報告期內(nèi)，公司新提交國內(nèi)專利申請41件，新獲得國內(nèi)專利授權28件；新提交國外專利申請12件，新獲得國外專利授權5件；截至2024年12月末，累計申請專利506件，其中發(fā)明專利448件；擁有有效專利共269件，其中發(fā)明專利224件，布局美國、日本、加拿大、歐洲、韓國等多個國家和地區(qū)。

再者，國際化布局具備一定先發(fā)優(yōu)勢。目前，公司藥品生產(chǎn)體系通過了美國、歐盟、日本和韓國官方GMP認證，產(chǎn)品覆蓋歐盟、美國、日韓等國家或地區(qū)，比如BGM0504獲美國FDA臨床試驗批準、瞄準全球肥胖與糖尿病市場。

最后，融資環(huán)境向好提供了外部條件。當前港股涌現(xiàn)醫(yī)藥企業(yè)上市潮。5月23日恒瑞醫(yī)藥港交所上市，成為近幾年港股醫(yī)藥板塊最大IPO；8月7日東陽光藥登陸港交所，成為香港市場首例H股吸收合并私有化加介紹上市案例；A股老牌藥企貝達藥業(yè)也擬港交所主板上市。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季，港交所完成68宗IPO項目，較去年同期增加23家，增幅51.11%；募資總額1823.96億港元，已遠超2024全年的881.47億港元。

這與政策推動和制度優(yōu)化分不開。港交所2018年推出的18A章允許未盈利生物科技公司上市，2025年進一步優(yōu)化“科企專線”，提供保密遞表、預審指導等專項服務，吸引創(chuàng)新藥企密集遞表。在此背景下，一旦如愿“A+H”上市，將極大改善博瑞醫(yī)藥資金面，為其上述蓄力戰(zhàn)略留出更多騰挪空間。

實控人帶頭表達的回購意愿也向外界傳遞了發(fā)展信心。9月25日晚，博瑞醫(yī)藥公告稱，袁建棟提議公司使用自有資金以集中競價交易方式進行股份回購。本次回購金額不低于1000萬元（含），不超2000萬元（含）。

顯然，博瑞醫(yī)藥也握有一定的反轉底牌、潛在價值籌碼。可以說當前正處在一個關鍵節(jié)點。危與機往往并存，克服了危便是機。雖然博瑞醫(yī)藥此次定增夭折，又面臨業(yè)績壓力，但依托全產(chǎn)業(yè)鏈技術優(yōu)勢和國際化布局，其在代謝疾病領域已構筑了技術壁壘。

能否以二次上市為契機，協(xié)調新老業(yè)務發(fā)展、平衡短期與長期利益、強化核心技術壁壘、增強變現(xiàn)造血力、提振業(yè)績，短期關乎IPO成敗、長期影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，就看管理層的智慧與魄力了。

風物長宜放眼量，天助自助者。