圖解：總部設(shè)在德國法蘭克福的德意志交易所（

Deutsche B?rse

作者：魏城

2025年迄今為止，歐洲股市整體表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，幾個(gè)主要指數(shù)都有顯著的上漲，盡管近期有所回調(diào)，但歐洲股市在2025年的整體牛市態(tài)勢(shì)非常穩(wěn)固。

作為歐洲股市的基準(zhǔn)指數(shù)，泛歐斯托克600指數(shù)（STOXX Europe 600）從今年1月1日到10月28日的漲幅約為13.96%。

泛歐斯托克600指數(shù)是衡量歐洲股市整體表現(xiàn)的最權(quán)威的基準(zhǔn)指數(shù)，覆蓋17個(gè)國家的600家上市公司。這17個(gè)國家包括了歐洲幾乎所有規(guī)模較大的發(fā)達(dá)國家（德國、英國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、比利時(shí)、奧地利、葡萄牙、瑞典、瑞士、丹麥、挪威、芬蘭、愛爾蘭、盧森堡）和一個(gè)規(guī)模較大的前東歐社會(huì)主義國家（波蘭）。

泛歐斯托克600指數(shù)今年迄今的表現(xiàn)，要高于過去20年的大多數(shù)同期增幅。股市的長期平均年回報(bào)率通常在個(gè)位數(shù)（例如7% - 10%），過去20年中，歐洲市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次主要的周期性低谷，如2008年的金融危機(jī)、2011-2012年的歐元區(qū)危機(jī)、2018年的貿(mào)易緊張局勢(shì)、2020年的新冠疫情沖擊等，雖然一些強(qiáng)勁的復(fù)蘇年份（如2019年、2021年），歐洲股市的表現(xiàn)可能達(dá)到甚至超過今年迄今的表現(xiàn)，但13.96%的漲幅仍然非常亮眼，這反映了歐洲股市的投資者對(duì)歐洲企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)韌性的高度信心。

歐洲幾大國的主要股指也表現(xiàn)不錯(cuò)：截至2025年10月28日，德國DAX指數(shù)今年迄今增幅約為21.24%，英國FTSE 100指數(shù)約為18.21%，法國CAC 40指數(shù)約為11.32%，意大利FTSE MIB指數(shù)約為26.23%。

圖解：位于英國首都倫敦的倫敦證券交易所（

London Stock Exchange

有利的宏觀環(huán)境

那么，歐洲股市今年迄今整體表現(xiàn)不錯(cuò)的主要原因是什么呢？

從宏觀層面來看，首先是美元疲軟與歐元匯率回升，吸引海外資金流入了歐洲，其次是歐洲央行與英國央行政策審慎，避免過度緊縮，第三是相對(duì)于前幾年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)略為緩和（如俄烏沖突局勢(shì)稍有改善），從而提振了歐洲股市的情緒，第四是數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)今年10月的綜合PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）有所上升并優(yōu)于預(yù)期，連續(xù)多月錄得擴(kuò)張，這通常是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增強(qiáng)的信號(hào)，也對(duì)歐洲股市構(gòu)成了支撐。

美元在2025年整體呈現(xiàn)“溫和疲軟”趨勢(shì)，歐元兌主要貨幣（尤其是人民幣和美元）普遍升值，這一匯率變化確實(shí)增強(qiáng)了歐洲股市對(duì)海外投資者的吸引力，尤其是以美元計(jì)價(jià)的投資者。

歐元升值意味著以美元計(jì)價(jià)的歐洲資產(chǎn)回報(bào)更高。舉例來說，2025年迄今，美元投資者在歐洲股市的回報(bào)接近28%，就反映了約14%的股指漲幅與約12%的歐元升值所產(chǎn)生的復(fù)合增長。這確實(shí)構(gòu)成了“匯率+股市”的雙重收益，吸引了大量美資流入歐洲市場(chǎng)。美國投行高盛與摩根大通的分析師們都指出，美元疲軟是推動(dòng)投資者“分散美股配置”的關(guān)鍵因素之一。

此外，歐洲股市還得益于估值洼地優(yōu)勢(shì)：在2025年年初，泛歐斯托克600指數(shù)的預(yù)期市盈率（P/E）遠(yuǎn)低于美股標(biāo)普500指數(shù)（例如，曾出現(xiàn)歐洲14倍對(duì)美國22倍的巨大差距），這種極端估值差距吸引了大量國際投資者，他們將歐洲視為“價(jià)值洼地”，進(jìn)行低配倉位回補(bǔ)，形成強(qiáng)勁的買盤。

受匯率和估值洼地優(yōu)勢(shì)的吸引，2025年歐洲股票基金的資金流入量創(chuàng)下了近25年來的次高紀(jì)錄，為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性支撐。

央行的政策也非常重要。歐洲央行和英國央行在2025年率先開啟降息或明確降息路徑，而美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)相對(duì)遲緩，這降低了歐洲企業(yè)的借貸成本，提振了風(fēng)險(xiǎn)偏好，也使得歐洲資產(chǎn)相對(duì)美元資產(chǎn)更具吸引力。

歐洲央行與英國央行的政策路徑在2025年體現(xiàn)出了“穩(wěn)中偏松”的特征，既避免了通脹反彈，也為股市提供了必要的流動(dòng)性與信心支撐。投資者認(rèn)為歐洲央行與英國央行的“溫和降息”比美聯(lián)儲(chǔ)更具可預(yù)測(cè)性，風(fēng)險(xiǎn)更低。

市場(chǎng)對(duì)歐洲央行與英格蘭銀行加息周期結(jié)束的預(yù)期，以及未來可能轉(zhuǎn)向溫和貨幣政策的信號(hào)，有望推動(dòng)股市估值上行，尤其是利率敏感型板塊。

至于談到地緣政治因素，盡管俄烏沖突在2025年中期一度升級(jí)，但下半年出現(xiàn)了停火談判與和平方案的苗頭，市場(chǎng)情緒因此出現(xiàn)階段性改善，成為歐洲股市上漲的邊際助力。

但總的來說，投資者更關(guān)注政策穩(wěn)定、估值優(yōu)勢(shì)、匯率回報(bào)等因素，地緣政治僅為邊際變量。

歐元區(qū)2025年10月的綜合PMI上升至52.2，連續(xù)第十個(gè)月高于榮枯線（50），顯示歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張，這一趨勢(shì)增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，PMI的上升不僅反映了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，也通過盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向等機(jī)制，直接支撐了歐洲股市的上漲。

盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍有挑戰(zhàn)，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲企業(yè)2025年的盈利增速將從前一年的低迷狀態(tài)大幅躍升，例如，從1% 躍升至7%-8%左右，這極大地提升了投資者的信心。

貢獻(xiàn)較大的分類板塊

2025年迄今為止，歐洲股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)主要由金融板塊（尤其是其中的銀行股）、工業(yè)板塊和醫(yī)療保健板塊驅(qū)動(dòng)，這些板塊是周期性復(fù)蘇和利率環(huán)境的受益者。相反，非必需消費(fèi)品/奢侈品板塊由于對(duì)全球和中國消費(fèi)需求高度敏感，反而成為了拖累整體指數(shù)表現(xiàn)的因素之一。

盡管面臨能源和供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，但部分歐洲企業(yè)通過提價(jià)和成本控制，實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的盈利增長，尤其是一些傳統(tǒng)周期性行業(yè)，如能源、金融、工業(yè)和材料板塊。雖然歐洲在科技領(lǐng)域不如美國集中，但其在工業(yè)、金融、醫(yī)療保健等領(lǐng)域的巨頭表現(xiàn)穩(wěn)健，這些公司的強(qiáng)勁業(yè)績拉動(dòng)了指數(shù)上漲。

我們先來看看金融板塊（Financials）。歐洲金融板塊年內(nèi)漲幅超過22%，領(lǐng)跑各行業(yè)，主要原因包括：該板塊受益于利率高位維持，銀行凈息差擴(kuò)大，盈利改善；不良貸款率低于預(yù)期，再加上資本充足率提升，增強(qiáng)了投資者的信心；在政策轉(zhuǎn)向溫和的背景下，投資者將金融板塊（尤其是其中的銀行股）視為估值修復(fù)型防御資產(chǎn)；銀行今年第一季度的業(yè)績超出預(yù)期，為股東提供了可觀回報(bào)；金融板塊的并購活動(dòng)創(chuàng)下了2020年以來的新高，提振了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)整合和效率提升的信心。

我們?cè)賮砜纯茨茉窗鍓K（Energy）。能源板塊通常被認(rèn)為是周期性表現(xiàn)較好的板塊，今年迄今傳統(tǒng)能源企業(yè)和新能源企業(yè)都表現(xiàn)不俗。受益于油價(jià)穩(wěn)定在每桶85美元以上，傳統(tǒng)能源企業(yè)，如殼牌（Shell）、道達(dá)爾能源（TotalEnergies）等，盈利能力得以提升；因歐洲綠色投資計(jì)劃加碼，可再生能源板塊（風(fēng)電、氫能）也在今年第三季度反彈明顯；投資者尤其偏愛那些所謂的“雙重暴露型公司”，就是那些既有傳統(tǒng)能源現(xiàn)金流，又在布局綠色轉(zhuǎn)型的能源公司，如意大利國家電力公司（Enel）、西班牙電氣公司伊比德羅拉（Iberdrola）等。

工業(yè)與材料板塊（Industrials & Materials）的貢獻(xiàn)也不容忽視。受益于周期性改善和結(jié)構(gòu)性增長，這一板塊也為歐洲股市貢獻(xiàn)良多。德國工業(yè)板塊在經(jīng)歷了2023年的低谷之后，在2025年回暖，制造業(yè)PMI連續(xù)回升；國防、電氣化、工業(yè)自動(dòng)化和可再生能源等領(lǐng)域的投資增加，提振了這一板塊的總體業(yè)績；該板塊的一些企業(yè)，如西門子（Siemens）、施耐德電氣（Schneider Electric）等，還受益于全球綠色基建的需求；歐洲工業(yè)龍頭企業(yè)在估值與技術(shù)上具備優(yōu)勢(shì)，吸引了全球的資金配置。

醫(yī)療保健板塊（Health Care）表現(xiàn)出色，與銀行股共同被認(rèn)為是盈利“驚喜”的主要來源之一。醫(yī)療保健是典型的防御性板塊，其穩(wěn)定且持續(xù)增長的盈利能力在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期顯得尤為珍貴。

相比于銀行、工業(yè)和醫(yī)療保健等板塊，非必需消費(fèi)品/奢侈品板塊（Consumer Discretionary/Luxury Goods）今年迄今對(duì)泛歐斯托克600指數(shù)的貢獻(xiàn)度是復(fù)雜的，且表現(xiàn)不及大盤和周期性板塊。奢侈品公司對(duì)中國市場(chǎng)的營收敞口非常大，在2024年底至2025年上半年，由于中國經(jīng)濟(jì)增長放緩和消費(fèi)者信心疲軟，對(duì)奢侈品的需求出現(xiàn)了下滑。許多券商下調(diào)了奢侈品公司的盈利預(yù)期，導(dǎo)致其股價(jià)受挫，這與表現(xiàn)強(qiáng)勁的金融板塊和醫(yī)療保健板塊形成了鮮明對(duì)比。不過，受益于中東市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求和2025年中后期中國消費(fèi)者需求的局部回暖，法國奢侈品集團(tuán)，如路威酩軒（LVMH）、愛馬仕（Hermès）、開云（Kering）等，表現(xiàn)強(qiáng)勁，年內(nèi)股價(jià)上漲超過15%。

展望2025年最后兩個(gè)月

在2025年剩下的兩個(gè)月里，歐洲股市很可能會(huì)維持其積極的趨勢(shì)，繼續(xù)受益于降息周期和盈利韌性。然而，由于市場(chǎng)已經(jīng)積累了巨大的漲幅，年末的波動(dòng)性可能會(huì)增加，投資者還將緊盯地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和各國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

在宏觀方面，歐洲央行自2024年以來一直在降息，市場(chǎng)普遍預(yù)期2025年將有進(jìn)一步的降息，最終存款利率可能在年底附近穩(wěn)定。利率下調(diào)降低了企業(yè)借貸成本，提振了消費(fèi)者信心和資本支出，是股市的最大順風(fēng)。歐元區(qū)通脹放緩，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)歐洲央行達(dá)成通脹目標(biāo)的信心。雖然歐洲經(jīng)濟(jì)增長曾在年初受到壓力，但由于起步點(diǎn)較低，它可能正迎來周期性上行，制造業(yè)衰退周期可能接近尾聲。

在微觀方面，歐洲企業(yè)的盈利一直表現(xiàn)不俗，且超預(yù)期幅度較大，估計(jì)這種態(tài)勢(shì)將會(huì)持續(xù)到年底。強(qiáng)勁的盈利是股市上漲最可靠的基礎(chǔ)。盡管歐洲股市今年迄今上漲強(qiáng)勁，但相比美股，歐洲股市的估值仍然處于相對(duì)合理或“便宜”的水平，可能會(huì)繼續(xù)吸引全球資金流入。

不過，以下風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)導(dǎo)致歐洲股市出現(xiàn)回調(diào)或大幅波動(dòng)，但不一定會(huì)導(dǎo)致大幅下跌（即趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)）：

首先是宏觀政策失誤或政策制定復(fù)雜化。由于央行和政府在控制通脹、支持增長和管理債務(wù)之間的平衡難度增加，任何政策失誤都可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

其次是地緣政治事件（如俄烏沖突、中東局勢(shì)）。地緣政治沖突升級(jí)是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致能源價(jià)格飆升、供應(yīng)鏈中斷，對(duì)宏觀金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

第三是全球貿(mào)易政策的不確定性（如特朗普關(guān)稅威脅）。這個(gè)因素將對(duì)出口依賴型的歐洲企業(yè)（尤其是汽車、奢侈品和工業(yè)）構(gòu)成持續(xù)性的壓力，可能會(huì)拖累這些板塊的表現(xiàn)。

第四是與影子銀行相關(guān)的系統(tǒng)性問題或信貸緊縮。盡管目前銀行盈利健康，但更廣泛的金融體系中的信貸風(fēng)險(xiǎn)和高債務(wù)負(fù)擔(dān)（尤其在一些歐洲國家）將會(huì)是長期隱患。

還有一個(gè)因素，盡管短期來看，對(duì)歐洲股市的影響不大。

德國總理默茨（Friedrich Merz）最近建議，歐洲需要一個(gè)統(tǒng)一的單一股票交易所。

按照默茨的意思，為了與紐約證券交易所（NYSE）競爭，這個(gè)全歐洲統(tǒng)一的股票交易所，不僅要取代倫敦、巴黎、法蘭克福、米蘭和馬德里各自獨(dú)立的交易所，也要進(jìn)一步整合甚至“吸納”目前連接荷蘭、法國、意大利和葡萄牙的泛歐交易所（Euronext）。

圖解：位于法國巴黎拉德芳斯（La Défense）金融區(qū)的泛歐交易所（

Euronext

然而，即使不談默茨建議提出后各方的質(zhì)疑，暫且假設(shè)未來掃除了所有反對(duì)意見，但建立一個(gè)全歐洲統(tǒng)一的交易所，或?qū)崿F(xiàn)徹底的“資本市場(chǎng)聯(lián)盟”（Capital Markets Union ，英文首字母縮寫為CMU），仍將是一個(gè)漫長而復(fù)雜的政治和立法過程，所以，默茨建議對(duì)今年最后兩個(gè)月歐洲股市表現(xiàn)的影響，可以說是微乎其微。

當(dāng)然，如果默茨建議最終得以實(shí)現(xiàn)，那對(duì)歐洲股市將是巨大的長期利好，因?yàn)槿珰W洲統(tǒng)一的股票交易所乃至歐洲“資本市場(chǎng)聯(lián)盟”的最終目標(biāo)，是創(chuàng)造一個(gè)與美國相媲美、深度和廣度更高的資本市場(chǎng)，如果相關(guān)改革能夠成功減少交易后成本（高50%-100%）并統(tǒng)一流動(dòng)性（通過綜合交易信息），那將極大地提升歐洲股市的效率、流動(dòng)性和吸引力。

（作者曾在英國多家知名媒體擔(dān)任資深記者、編輯。作者微信公眾號(hào)：魏城看天下）

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作者簡介：

魏城，曾經(jīng)在中西著名媒體從業(yè)30多年，做過報(bào)紙記者、編輯、翻譯、電臺(tái)主持人、網(wǎng)站記者、編輯、雜志執(zhí)行總編輯等工作，出版過三本書，工作過的機(jī)構(gòu)包括《中國青年報(bào)》、《星島日?qǐng)?bào)》加拿大版、英國廣播公司、美國《財(cái)富》雜志中文版、英國《金融時(shí)報(bào)》等。2007年，在英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)發(fā)表的中國中產(chǎn)階級(jí)調(diào)查系列報(bào)道獲得了亞洲出版人協(xié)會(huì)(SOPA) 解釋報(bào)道類首獎(jiǎng)。如今退而不休，作為自由撰稿人，為中國《財(cái)經(jīng)》雜志撰寫“魏城看英倫”專欄。