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從通脹視角到利率傳導視角

昨晚，美國勞工部統(tǒng)計局公布了美國9月的cpi數據：

美國9月CPI同比增長3%，預估為3.1%，前值為2.9%

；美國9月CPI環(huán)比增長0.3%，預估為0.4%，前值為0.4%。

整體數據低于預期，為10月份進一步降息掃清了障礙。

如上圖所示，根據美聯(lián)儲9月議息會議的點陣圖，截至今年年底，還有兩次降息，每次25bp。

與此同時，兩年美債利率保持在3.49%左右，跟點陣圖所隱含的基準利率基本保持一致。

目前，市場已經習慣了一套敘事方法：美聯(lián)儲不愿意降息是因為擔心通脹問題。在這篇文章中，我們將換一個視角，探討一個新的命題：降息對十年美債利率傳導的問題。

為什么要采用這個視角呢？？如上圖所示，目前，美國的國債總額已經上升至38萬億美金。為了緩解債務壓力，美國政府很希望降低新債的發(fā)行利率。但是，降低聯(lián)邦基金利率只能降低短債的發(fā)行利率，未必會降低長債的發(fā)行利率，甚至會適得其反，導致長債發(fā)行利率飆升。

因此，對美聯(lián)儲而言，最關鍵的東西是利率傳導問題。如果降低聯(lián)邦基金利率能導致十年美債利率有相應程度的降低，那么，皆大歡喜；相反，如果降低聯(lián)邦基金利率無法導致十年美債利率有足夠程度的降低，那么，美聯(lián)儲是不愿意動的。

如上圖所示，在2024年的9月，十年美債利率和聯(lián)邦基金利率的倒掛十分厲害，所以，美聯(lián)儲不必擔心傳導效率的問題。于是，美聯(lián)儲大刀闊斧地降了一波息。

但是，美聯(lián)儲降息100bp之后，十年美債利率開始高于聯(lián)邦基金利率。這意味著，傳導效率大幅下降。于是，美聯(lián)儲開始暫停降息。直到今年9月份，美聯(lián)儲才重新開始降息，并且是那種小心翼翼地“擠牙膏式”地降息。

總的來說，站在利率傳導效率的視角，美聯(lián)儲的降息問題十分簡單明了：在降息過程中，要盡量避免十年美債利率高于有效聯(lián)邦基金利率；否則，降息進程將失控。

無風險利率的歸屬問題

于是，我們就有了一個新的問題：為什么之前美國不必考慮利率傳導問題，現(xiàn)在需要考慮？？這涉及一個無風險利率歸屬的問題。

如果美國主權債務的利率代表該期限的無風險利率，那么，美國不必考慮利率傳導問題；相反，如果美國主權債務的利率不代表該期限的無風險利率，那么，美國必須考慮利率傳導的問題。

主權債務的利率=無風險利率+國別信用利差

這個轉換讓我們可以切換到更加貼近直覺的微觀場景。譬如，一國的無風險利率是3%，信用資質差一點企業(yè)的利率是5%，信用資質好一點企業(yè)的利率是4%。無論是差企業(yè)，還是好企業(yè)，都有一個信用溢價，大家都無法繞過無風險利率來“降息”。

現(xiàn)在美國面臨一個十分尷尬的身份轉換，美國的主權債務失去了無風險利率的地位。于是，美債不再特殊，沒法像以前那樣，想降息就降息。

如上圖所示，十年美債利率在4.02%，美元計價的十年中債利率在3.63%，二者相差了40bp。這意味著，無風險利率的歸屬短暫地發(fā)生了轉移，從美國轉移到中國。

也就是說，如果美國人要降低十年美債利率，那么，他必須想辦法敦促中國人降低美元計價的十年中債利率。否則，他就要解決信用溢價的問題，重新奪回無風險利率的地位。顯而易見，前者容易，后者困難。

如上圖所示，目前，中國也在不斷地降低美元計價的十年中債利率，其主要手段在于降低美元對人民幣的外匯掉期點。

那么，美國又是怎么失去無風險利率的地位呢？？我們在《》一文中，討論過這個問題。

如上圖所示，美債的真正根基是石油價格。不幸的是，俄烏戰(zhàn)爭陷入了僵局，為了保持對俄羅斯經濟的壓制，美國不得不長期低油價，這在一定程度上損害了美債的根基。然而，在國際金融市場上，大家是講實力的。從實力的角度上來看，美債是弱于中債的，因此，美元計價的十年中債成為10年這個關鍵期限的無風險利率。

那么，這種無風險利率歸屬的遷移是否是永久性的呢？？我認為，它只是暫時性的，畢竟石油是現(xiàn)代經濟的血液，只要美國人牢牢掌控了全球石油供給的秩序，那么，美債就是有強力背書的。因此，當俄烏戰(zhàn)爭結束，美國人重新回籠“油價”這張牌之后，全球的定價體系就要回歸正軌。

更精確的降息空間計算

盡管最終全球定價體系會恢復正常，但是，我們目前還是要按照臨時性的體系來。也就是說，美國利率傳導效率要受到美元計價的十年中債制約。

上圖為有效聯(lián)邦基金利率減去美元計價的十年中債利率，我們可以把它定義為美聯(lián)儲的降息空間。

如果該值低于零，那么，這意味著，聯(lián)邦基金利率是緊約束，美聯(lián)儲可以降息；相反，如果該值大于零，那么，這意味著，美元計價的十年中債利率是緊約束，美聯(lián)儲不可以降息。

目前，市場處于一種奇異的均衡狀態(tài)，一方面，美聯(lián)儲降息空間的值為-50bp左右；另一方面，市場預計未來兩個月美聯(lián)儲還要降息50bp。

結束語

很多人會覺得上述討論倒反天罡，怎么美元計價的十年中債就成了該期限的無風險利率了呢？？這只能說明，俄烏戰(zhàn)爭的影響遠比我們想象中的深刻。它不但重塑了地緣政治，還重塑了全球金融定價體系。

美國當下的核心問題根本不是通脹，而是，龐大規(guī)模的美債缺乏有效背書，它迫使美聯(lián)儲不得不維持高聯(lián)邦基金利率。這是一個很無奈的做法，它類似于俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)初期俄羅斯央行不得不快速地把俄羅斯關鍵利率提高到20%。

事實上，美國也是俄烏戰(zhàn)爭的參戰(zhàn)國，只不過參戰(zhàn)的方式不同于傳統(tǒng)，美俄相互消耗的關鍵戰(zhàn)場是國際原油市場，一方面，美國要保持低油價；另一方面，美國要圍追堵截俄油。

這場戰(zhàn)爭已經維持了三年多了，讓參與消耗的諸國苦不堪言，他們不得不維持高政策利率，以維持本幣長債的吸引力。因此，俄羅斯要保持高政策利率，美國也要保持高政策利率，除非雙方結束戰(zhàn)爭，徹底不打了。

此外，這場戰(zhàn)爭還導致了一個奇葩現(xiàn)象，金油比突破【10，30】的常規(guī)區(qū)間，一度飆升至76.4 。這是因為，俄烏戰(zhàn)爭的主要戰(zhàn)場并不是在有形的烏東地區(qū)；而是，在無形的國際原油市場。

打仗嘛，打得就是經濟。

綜上所述，我們就梳理清楚了美聯(lián)儲降息的真正障礙——遲遲無法結束的俄烏戰(zhàn)爭。如果明年春天俄烏戰(zhàn)爭結束，那么，全球資產價格將發(fā)生翻天覆地的變化。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

End

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