酒桌上沒(méi)人舉杯，資本市場(chǎng)也沒(méi)人舉牌，白酒板塊仿佛一醉不醒，躺在了A股的地板上。

曾經(jīng)的A股“信仰”，如今卻成了不少人的“傷心地”。

“白酒還要跌多久？”這可能是2025年四季度投資者最關(guān)心的問(wèn)題之一。

券商研報(bào)里“業(yè)績(jī)下滑”“動(dòng)銷(xiāo)不暢”“庫(kù)存高企”等詞匯層出不窮，給白酒套上了一層又一層的“老登牌”緊箍咒。

近期廣發(fā)證券的一篇研報(bào)更是給白酒人本就破碎的心，來(lái)了一記重拳。

廣發(fā)證券報(bào)預(yù)測(cè)，五糧液三季度營(yíng)收可能同比下滑30%，凈利潤(rùn)同比下滑45%。

雖然五糧液迅速回應(yīng)—— 業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)需等三季報(bào)披露，但更像是此地?zé)o銀三百兩。

白酒還有投資價(jià)值嗎？或者說(shuō)還要跌多久？

先說(shuō)一下我的暴論。

白酒的大周期還沒(méi)見(jiàn)底，短線上可能會(huì)迎來(lái)利空出盡后的超跌反彈，10月底之前可能會(huì)迎來(lái)最后一砸，跌幅應(yīng)該有限。

心態(tài)不好的可以趁著這個(gè)反彈出去躲躲，皮實(shí)耐揍的可以繼續(xù)躺著，等待右側(cè)機(jī)會(huì)的到來(lái)，時(shí)間維度上，大家可以把重心放在11月。

1

資本市場(chǎng)沒(méi)有新鮮事，白酒更是可以一眼看到低，毫無(wú)故事性可言。

舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子。

如果科技方向出了新的PPT，不管真假，龍頭封板是最基本的操作。

但如果是白酒板塊出了小作文，不用公司出來(lái)辟謠，散戶根本就不信——液冷中加白酒降溫效果會(huì)更好？那一定是喝了假酒。

別人科技把白酒當(dāng)作醬香科技，但白酒不能看不清自己的定位。

對(duì)于白酒來(lái)說(shuō)，投資邏輯也十分清晰：短期看政策，中期看地產(chǎn)、長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)。

壞消息是這三個(gè)方向根本沒(méi)眼看。

政策方向在鼓勵(lì)消費(fèi)，但白酒除外。

從家電補(bǔ)貼，到消費(fèi)貸、再到育兒補(bǔ)貼，這都顯示著上面想要提振消費(fèi)的決心。

到了白酒這里，甜棗沒(méi)有，差點(diǎn)被一棒子打死。

2025年5月，“最嚴(yán)禁酒令”出臺(tái)，隨后各地層層加碼的執(zhí)行，讓白酒消費(fèi)的政務(wù)和商務(wù)場(chǎng)景大幅收縮。有報(bào)道稱(chēng)，河南一度傳出“全省120萬(wàn)公職人員24小時(shí)禁酒”。

盡管這一消息后被辟謠，但地方上的執(zhí)行力度確實(shí)不容小覷，白酒板塊直接就奔著9.24的低點(diǎn)就去了。

政策收緊就像一場(chǎng)突如其來(lái)的寒流，把白酒消費(fèi)場(chǎng)景凍得結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)。酒桌上沒(méi)人舉杯，資本市場(chǎng)也沒(méi)人舉牌，白酒板塊就這樣被留在了“冷宮”里。

2

地產(chǎn)端的數(shù)據(jù)也是慘不忍睹。

房?jī)r(jià)下跌、房屋銷(xiāo)售面積下滑、開(kāi)發(fā)投資額減少，地產(chǎn)正在經(jīng)歷周期變換中最慘痛的階段——量?jī)r(jià)齊跌。

自2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入大周期調(diào)整以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資端口持續(xù)低迷，投資額從2022年4月轉(zhuǎn)負(fù)后，持續(xù)調(diào)整至今，2025年1-9月同比下滑13.9%，創(chuàng)本輪周期最大跌幅。

房地產(chǎn)不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，也是白酒商務(wù)消費(fèi)的重要場(chǎng)景。

地產(chǎn)低迷，意味著商務(wù)活動(dòng)減少，簽約儀式、開(kāi)工典禮、客戶接待等白酒高頻消費(fèi)場(chǎng)景隨之縮減。

本輪白酒的走勢(shì)不能說(shuō)和白酒一模一樣，最起碼是做到了神似。

至于為什么白酒連地產(chǎn)都沒(méi)跑贏，請(qǐng)參考前面講的政策影響。

地產(chǎn)慘歸慘，夜壺的定位注定還要被時(shí)不時(shí)的拿出來(lái)應(yīng)下急，一線城市解除限購(gòu)、降首付、降利率各種手段層出不窮，不管有沒(méi)有用，最起碼不缺炒作熱點(diǎn)。

3

最后就是宏觀經(jīng)濟(jì)，復(fù)蘇還在盼望著。

這里用CPI、PPI兩個(gè)指標(biāo)給大家做一下分析。

CPI主要反映消費(fèi)端的價(jià)格水平，體現(xiàn)居民生活成本的變化，可以看作是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驗(yàn)證指標(biāo)。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，CPI可能因需求回暖而溫和上漲，但通常滯后于生產(chǎn)端的變化。

例如，當(dāng)企業(yè)開(kāi)始增加生產(chǎn)、就業(yè)市場(chǎng)改善時(shí)，居民收入和消費(fèi)意愿逐漸提升，CPI才會(huì)逐步反映這種變化。

CPI溫和上漲（如2%-3%）一般被視為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號(hào)，但過(guò)高或過(guò)低都可能引發(fā)通脹或通縮風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)9月份新出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比下跌0.3%，連續(xù)2個(gè)月同比下跌。環(huán)比上漲0.1%，仍然處于弱勢(shì)。

PPI反映生產(chǎn)端的價(jià)格水平，更直接地體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)活動(dòng)的活躍度，PPI的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于CPI，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行指標(biāo)。

當(dāng)PPI從下跌轉(zhuǎn)為上漲，表明企業(yè)生產(chǎn)成本上升、需求增加，企業(yè)盈利改善，工業(yè)生產(chǎn)逐漸恢復(fù)活力。

例如，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，企業(yè)可能因訂單增加而提高產(chǎn)品價(jià)格，推動(dòng)PPI上升，隨后才傳導(dǎo)至消費(fèi)端影響CPI。

從9月的數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI同比雖然收窄，但仍處于0軸以下，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然沒(méi)有出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性拐點(diǎn)。

甚至是如果從2022年10月開(kāi)始算，中國(guó)PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）已連續(xù)36個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，這種窒息感企業(yè)和居民或多或少都有感受到。

作為非必選消費(fèi)的白酒，可能在這個(gè)過(guò)程中面臨的壓力是更大的。

也就是說(shuō)白酒行業(yè)從基本面上來(lái)說(shuō)，無(wú)論從短期、中期、長(zhǎng)期都沒(méi)有實(shí)質(zhì)的利好傳來(lái)。

4

看到這里先不要慌，廢物也有再利用的機(jī)會(huì)，何況還是白酒。

白酒業(yè)績(jī)很差，大家都知道很差，沒(méi)有預(yù)期，就沒(méi)有暴擊。

相反等三季報(bào)披露后，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期或已充分反映，這時(shí)候面臨業(yè)績(jī)真空期，白酒或迎來(lái)一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

這其中的最核心的原因就是白酒相對(duì)來(lái)說(shuō)比較便宜，估值已經(jīng)不到19倍，最近10年的分位數(shù)只有6%左右，股息率也在4%左右，作為防守反擊資產(chǎn)還是比較合格的。

再加上白酒作為周期資產(chǎn)只是病了，不是死了，企業(yè)并沒(méi)有虧損，只是賺錢(qián)速度在下降。

在廣發(fā)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)中，可以看出，只有酒鬼酒虧了7000萬(wàn)，虧損幅度還是收窄的，像茅臺(tái)還是有近200億的凈利潤(rùn)，并不會(huì)被機(jī)構(gòu)資金完全拋棄。

根據(jù)今年公募基金二季度的持倉(cāng)來(lái)看，白酒的倉(cāng)位已經(jīng)從巔峰期的12%左右，降到現(xiàn)在的不足4%，該跑的已經(jīng)跑了，剩下的不是有信仰，就是被套的不想動(dòng)，籌碼非常干凈。

對(duì)于白酒現(xiàn)在要不要入場(chǎng)的問(wèn)題，我不是很推薦，最起碼是交易型資金要遠(yuǎn)離，長(zhǎng)期配置型資金可以進(jìn)行適當(dāng)持倉(cāng)，不建議超過(guò)3成。

雖然我們派克斯場(chǎng)外實(shí)盤(pán)中拿了一定倉(cāng)位的白酒，但是屬于配置方案中偏防守的方向，進(jìn)攻倉(cāng)位我們買(mǎi)的是科技，防守屬性更強(qiáng)的銀行也有一定的倉(cāng)位。

在牛市結(jié)束前可以把白酒當(dāng)作固收倉(cāng)位的替代品，有補(bǔ)漲算驚喜，沒(méi)補(bǔ)漲話，階段性收獲5-8%的收益就算勝利。

從居高不下的融資余額大家就可以看出，本輪行情并不是白酒的舞臺(tái)，資金追求的是高彈性、高波動(dòng)的科技，咱們可以對(duì)白酒有信仰，但不能滿倉(cāng)死磕，總不能和收益過(guò)不去。

至于大家關(guān)心的白酒基本面拐點(diǎn)，可能還需要等。

這里有一個(gè)先行指標(biāo)——茅臺(tái)老酒價(jià)格（華創(chuàng)證券出品）。

歷史數(shù)據(jù)顯示，相較飛天茅臺(tái)，老酒批價(jià)企穩(wěn)回升更早。

以88年鐵蓋茅臺(tái)為例，上輪周期中，其批價(jià)率先從8000元回升，而同期普飛批價(jià)仍處于850元上下，直至16年開(kāi)始起勢(shì)，進(jìn)入上行通道。

現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格是21050，還沒(méi)有明顯的企穩(wěn)特征，短期內(nèi)想要大級(jí)別的行情有點(diǎn)難！

P I C U S

派克斯研究院

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