2025年10月10日，珀萊雅化妝品股份有限公司披露董事會決議，正式將赴港二次上市議案提上日程。在"百億營收新起點(diǎn)"的光環(huán)尚未褪去之際，這家國貨美妝龍頭的資本動作顯得格外倉促。一邊是營收凈利增速的斷崖式下滑，一邊是高管股東超50億元的累計套現(xiàn)，這場被包裝成"全球化布局"的上市計劃，更像是增長引擎失速后的應(yīng)急之舉。

業(yè)績變臉：高增長神話的快速褪色

珀萊雅的業(yè)績滑坡早已顯現(xiàn)。2025年上半年財報顯示，公司營收53.62億元同比僅增7.21%，歸母凈利潤7.99億元同比增長13.80%，而2024年同期這兩項數(shù)據(jù)分別高達(dá)37.9%和40.48%，增速近乎腰斬且創(chuàng)下近五年同期最低紀(jì)錄。更值得警惕的是，核心支柱珀萊雅主品牌營收同比微降0.08%，這是該品牌近五年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，所謂"主動調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)"的解釋難以打消市場對其競爭力衰減的疑慮。

曾經(jīng)引以為傲的"大單品戰(zhàn)略"正遭遇瓶頸。紅寶石面霜、早C晚A精華等明星產(chǎn)品的流量紅利逐漸耗盡，反映在渠道端更為直觀：2025年上半年珀萊雅天貓官方旗艦店成交客戶數(shù)同比減少11.78%，唯品會平臺成交客戶數(shù)降幅達(dá)15.63%。核心客群流失的同時，新品牌尚未形成接力效應(yīng)。盡管彩棠、Off&Relax等品牌營收增速亮眼，但合計占比不足25%，根本無法彌補(bǔ)主品牌增長乏力的缺口。

為維持增長，珀萊雅陷入"燒錢換規(guī)模"的惡性循環(huán)。2025年上半年，公司銷售費(fèi)用飆升至26.59億元，同比增長13.64%，遠(yuǎn)高于營收增速，銷售費(fèi)用率攀升至49.59%的歷史新高。這意味著公司每獲取1元營收，就要投入近0.5元用于營銷推廣。在美妝行業(yè)流量紅利見頂?shù)漠?dāng)下，這種依賴營銷驅(qū)動的增長模式已難以為繼，更暴露了其缺乏核心技術(shù)壁壘的軟肋。

研發(fā)短板：科技人設(shè)下的投入真相

赴港上市公告中，"研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新"被列為募集資金首要用途，但珀萊雅的研發(fā)投入與其宣稱的"科技驅(qū)動"形象嚴(yán)重不符。2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用僅0.95億元，同比增長僅0.44%，占營收比例低至1.77%。這一數(shù)字不僅與26.59億元的銷售費(fèi)用相差懸殊，更無法與國際美妝巨頭抗衡——?dú)W萊雅集團(tuán)2024年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)98億元人民幣，是珀萊雅的80余倍。

研發(fā)投入的質(zhì)量同樣堪憂。珀萊雅雖號稱擁有240項專利，但其中發(fā)明專利占比不足30%，絕大多數(shù)為外觀設(shè)計和實用型專利，缺乏真正的核心技術(shù)儲備。在成分黨崛起、功效性護(hù)膚成為主流的市場環(huán)境下，這種研發(fā)實力難以支撐產(chǎn)品競爭力的持續(xù)提升。當(dāng)國際品牌加速布局生物科技、AI定制等前沿領(lǐng)域時，珀萊雅仍停留在營銷概念炒作層面，技術(shù)短板已成為其發(fā)展的致命瓶頸。

更具諷刺意味的是，珀萊雅在研發(fā)投入上的吝嗇與其在資本運(yùn)作上的慷慨形成鮮明對比。2025年8月，公司推出史上最高半年度分紅方案，現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.15億元，占上半年歸母凈利潤比例近40%。在賬面貨幣資金達(dá)12.47億元、資產(chǎn)負(fù)債率僅30%的資金充裕狀態(tài)下，一邊大手筆分紅，一邊尋求境外融資，其融資必要性備受質(zhì)疑。

資本迷局：上市背后的套現(xiàn)隱憂

珀萊雅赴港上市計劃公布后，市場最強(qiáng)烈的擔(dān)憂集中在高管股東的減持套現(xiàn)行為上。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司高管和股東已通過多年減持累計套現(xiàn)超50億元，這一數(shù)字相當(dāng)于公司2016年至2024年前三季度歸母凈利潤的總和。其中創(chuàng)始人兼前總經(jīng)理方玉友最為引人注目，自2020年底以來累計進(jìn)行逾60次減持，套現(xiàn)金額超35億元，持股比例從24%降至15%。

2025年以來，高管減持動作更為密集。3月，公司董事、副總經(jīng)理金衍華與副總經(jīng)理王莉同步頂格減持25%所持股份，按當(dāng)時股價計算合計套現(xiàn)超千萬元。5月，財務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會秘書王莉辭職，8月公司聘任資本老手薛霞接任董秘，一系列人事變動與赴港上市計劃形成時間上的微妙銜接，更引發(fā)市場對"借港股上市打開新套現(xiàn)通道"的猜測。

香港資本市場的估值邏輯可能讓A股股東承壓。目前珀萊雅A股動態(tài)市盈率約25倍，而H股同類美妝企業(yè)估值多在15至20倍之間。這種估值差異意味著H股發(fā)行價大概率低于A股現(xiàn)價，不僅可能引發(fā)A股股價的估值下修，更會稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。對于持股比例已大幅下降的創(chuàng)始團(tuán)隊而言，通過港股上市實現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)的動機(jī)遠(yuǎn)強(qiáng)于推動公司長期發(fā)展。

出海困境：國際化口號下的現(xiàn)實難題

珀萊雅將"加快國際化戰(zhàn)略"作為赴港上市的核心理由，但其一貫的海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻難以支撐這一說法。截至目前，公司從未在財報中公開境外銷售額數(shù)據(jù)，據(jù)業(yè)內(nèi)推測，其海外業(yè)務(wù)占總收入比重可能不足5%，且主要集中在東南亞低端市場。這種規(guī)模與"百億美妝龍頭"的地位嚴(yán)重不符，更凸顯了其國際化能力的欠缺。

現(xiàn)有出海布局同樣面臨重重挑戰(zhàn)。在日本市場，Off&Relax系列雖有銷售歷史，但在資生堂、花王等本土品牌主導(dǎo)的市場中難以突破；東南亞市場雖選定悅芙媞品牌切入，但該市場低價競爭激烈，且面臨歐萊雅、聯(lián)合利華等國際巨頭的全面壓制。更重要的是，國貨美妝出海屢屢遭遇"水土不服"，某同行企業(yè)曾在香港市場砸下數(shù)千萬廣告費(fèi)卻收效甚微的案例，正是珀萊雅可能面臨的困境。

港股上市能否真正助力國際化存疑。香港資本市場對消費(fèi)品企業(yè)的監(jiān)管更為嚴(yán)格，對業(yè)績真實性的要求更高，珀萊雅依賴營銷驅(qū)動、研發(fā)薄弱的經(jīng)營模式可能難以獲得國際投資者認(rèn)可。若無法實現(xiàn)預(yù)期的融資規(guī)模和品牌提升效果，此次赴港上市或?qū)S為"為上市而上市"的資本游戲，不僅無法推動海外業(yè)務(wù)發(fā)展，反而可能因估值倒掛、業(yè)績承壓導(dǎo)致兩地股價雙雙受挫。

從A股上市到擬赴港二次上市，珀萊雅用8年時間完成了從行業(yè)黑馬到國貨龍頭的蛻變，但也在增長壓力下暴露了諸多深層問題。業(yè)績增速放緩、研發(fā)投入不足、高管密集套現(xiàn)等問題，都讓這場二次上市計劃充滿不確定性。對于投資者而言，需要穿透"全球化布局"的宣傳迷霧，看清其背后增長失速的現(xiàn)實；對于珀萊雅而言，與其急于通過上市融資續(xù)命，不如深耕研發(fā)、夯實基礎(chǔ)，唯有真正的核心競爭力，才是企業(yè)長久發(fā)展的根本保障。在美妝行業(yè)競爭日趨激烈的今天，這場資本豪賭的最終結(jié)局，仍有待時間檢驗。