力挽狂瀾、點(diǎn)石成金

作者：李莉

編輯：陳晨

風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

水到絕境是飛瀑、企到困境是重生。備受關(guān)注的杉杉股份控股股東重整事宜，近日迎來(lái)新進(jìn)展。

10月11日，杉杉股份公告稱，杉杉集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱杉杉集團(tuán)）及其全資子公司寧波朋澤貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱朋澤貿(mào)易）已于9月29日簽署《重整投資協(xié)議》。

該《協(xié)議》及草案內(nèi)容顯示，由江蘇新?lián)P子商貿(mào)有限公司牽頭的重整投資人聯(lián)合體，將通過一系列復(fù)雜的交易安排，合計(jì)取得杉杉集團(tuán)及其子公司持有的杉杉股份23.36%股票的控制權(quán)。若重整計(jì)劃最終執(zhí)行順利，杉杉股份實(shí)控人將變更為新?lián)P子商貿(mào)的實(shí)控人任元林。公開資料顯示，任元林是江蘇揚(yáng)子江船業(yè)集團(tuán)創(chuàng)始人，被稱“中國(guó)民營(yíng)船王”。

2025年10月9日杉杉股份盤中觸及16.8元，創(chuàng)近兩年新高，當(dāng)日收于15.57元。盡管隨后數(shù)日震蕩下行，最新收盤價(jià)13.1元，較年初仍累漲約80%。

所謂信心比黃金更重要。商業(yè)舞臺(tái)上，每一次重大變革都可能孕育新機(jī)遇。不過，細(xì)觀杉杉股份此次變更，仍面臨審批、反壟斷審查和履約等風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)危機(jī)化解已到關(guān)鍵階段，能否最終如愿？另一廂，畢竟鄭永剛離世才兩年多，杉杉便迎“易主”時(shí)刻多少讓人有些唏噓，所謂何故又有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)呢？

1

資源+資金 “船王”入主遐想

首先，失去核心掌舵人的這兩年多，“杉杉系”過得并不容易，潛藏的矛盾風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

一方面 ，鄭永剛之子鄭駒與遺孀周婷展開控制權(quán)爭(zhēng)奪，雙方“長(zhǎng)期拉鋸”，讓公司陷入持續(xù)內(nèi)耗。一方面，因償債能力不足，“杉杉系”債務(wù)危機(jī)開始爆發(fā)。2025年1月，杉杉集團(tuán)合并口徑（除上市公司杉杉股份外）有息負(fù)債總額達(dá)126.21億元，其中1年內(nèi)到期的短期債務(wù)為120.37億元。

也是2025年，杉杉集團(tuán)開啟重整之路。據(jù)杉杉股份公告透露，此番重整聯(lián)合體由四家機(jī)構(gòu)組成：江蘇新?lián)P子商貿(mào)有限公司(下稱新?lián)P子商貿(mào))、江蘇新?lián)P船投資有限公司(下稱新?lián)P船)、廈門TCL科技產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱TCL產(chǎn)投)和中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司深圳市分公司(下稱東方資管深圳分公司)組成。

其中，新?lián)P子商貿(mào)牽頭和新?lián)P船共同設(shè)立一家有限合伙企業(yè)作為投資人持股平臺(tái)，由投資人持股平臺(tái)向債務(wù)人收購(gòu) 223,311,200 股杉杉股份股票，占杉杉股份總股本的9.93%。其中，新?lián)P子商貿(mào)作為投資人持股平臺(tái)的第一大有限合伙人進(jìn)行出資，對(duì)合伙企業(yè)持有的份額比不低于40%；新?lián)P船亦以有限合伙人身份參與出資，負(fù)責(zé)為投資人持股平臺(tái)繼續(xù)招募具備相應(yīng)資金實(shí)力與產(chǎn)業(yè)背景的主體。

與此同時(shí)，TCL產(chǎn)投將采取直接收購(gòu)方式，獲得杉杉股份1.94%股權(quán)，并將其表決權(quán)一并委托給上述持股平臺(tái)。此外，在法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃后，新?lián)P子商貿(mào)還將聯(lián)合服務(wù)信托設(shè)立另一家有限合伙企業(yè)，收購(gòu)杉杉股份0.89%的股權(quán)，東方資管深圳分公司作為該筆交易的信托投資人，其對(duì)應(yīng)的表決權(quán)同樣將委托給持股平臺(tái)行使。

值得一提的是，債務(wù)人繼續(xù)持有的剩余杉杉股份股票之全部表決權(quán)，也將委托給該投資人持股平臺(tái)。杉杉股份指出，通過上述“持股平臺(tái)持股、合伙企業(yè)持股與直接持股”相結(jié)合的方式，重整投資人將合計(jì)受讓約2.87億股份，對(duì)應(yīng)受讓對(duì)價(jià)約32.84億元。若重整成功，此持股平臺(tái)將成杉杉股份的控股股東。

據(jù)百度百科及杉杉股份公告，新?lián)P子商貿(mào)由江蘇揚(yáng)船投資發(fā)展有限公司全資控股，隸屬于揚(yáng)子江金融控股有限公司間接控股的國(guó)內(nèi)投資平臺(tái)，截至目前，新?lián)P子商貿(mào)對(duì)外投資企業(yè)達(dá)57家，涉及金屬、船舶、化工、投資管理等領(lǐng)域，擁有較豐富的投管經(jīng)驗(yàn)及資金實(shí)力。

2024 年，新?lián)P子商貿(mào)營(yíng)收10.63 億元，同比增長(zhǎng)86%，投資收益 4.73 億元，當(dāng)年凈利潤(rùn) 4.45 億元。公司總資產(chǎn)規(guī)模較上年雖有所降低至109.40 億元，可負(fù)債規(guī)模也同比銳減90%至1.98 億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為1.81%。

聚焦揚(yáng)子江金控，是揚(yáng)子江船業(yè)于2021年分拆出來(lái)的投資業(yè)務(wù)部門，并于2022年4月在新加坡證券交易所掛牌上市，后者是中國(guó)主要造船集團(tuán)之一的揚(yáng)子江船業(yè)集團(tuán)子公司。

聯(lián)合體中的TCL產(chǎn)投同樣不容小覷。據(jù)杉杉股份公告，其為TCL科技集團(tuán)股份有限公司子公司。且TCL科技主業(yè)涵蓋半導(dǎo)體顯示與新能源光伏，而杉杉股份的核心業(yè)務(wù)之一——偏光片，正是TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)所需的關(guān)鍵材料，杉杉股份還是其重要供應(yīng)商。

換言之，TCL科技參與本次重整，不僅有助鞏固雙方現(xiàn)有合作關(guān)系，提升自身生產(chǎn)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，更有利其深入?yún)⑴c上游材料的研發(fā)與生產(chǎn)進(jìn)程，從而強(qiáng)化供應(yīng)鏈的協(xié)同效率。

毫無(wú)疑問，若此重整方案成行，杉杉股份將獲得“資源+資金”的雙重驅(qū)動(dòng)，為公司眼下脫困、未來(lái)發(fā)展注入諸多遐想。

2

債壓與籌碼 韌性很重要

不過，這不代表萬(wàn)事大吉。

如上文所言，也因業(yè)務(wù)協(xié)同等考量，杉杉股份此次控股權(quán)變更仍然面臨審批、反壟斷審查和履約等風(fēng)險(xiǎn)。

且據(jù)界面新聞，有業(yè)內(nèi)人士表示，站在杉杉集團(tuán)層面，杉杉股份的股權(quán)是最易處理的資產(chǎn)，各方投資人的興趣都集中于此。這部分資產(chǎn)得到重整處置后，杉杉集團(tuán)剩余其他資產(chǎn)的重整或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。

不算多夸言。天眼查App顯示，近日，作為杉杉集團(tuán)的控股股東，杉杉控股有限公司新增6條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)7億余元，部分案件被執(zhí)行人還包括寧波杉杉物產(chǎn)有限公司。截至10月15日，杉杉控股被執(zhí)行人信息34條，被執(zhí)行總金額超70億元；歷史被執(zhí)行人信息20條，被執(zhí)行金額超52億元，合計(jì)金額超122億元。

最新財(cái)報(bào)顯示，2025上半年杉杉股份營(yíng)收98.58億元，同比增長(zhǎng)11.78%；歸母凈利大幅提升至2.07億元，增幅達(dá)1079.59%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也增長(zhǎng)111.6%，達(dá)到14.63億元。一系列飄紅數(shù)據(jù)下，杉杉股份稱得上杉杉集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

具體到業(yè)務(wù)層面，公司負(fù)極材料業(yè)務(wù)銷量與盈利水平均得以提升，偏光片業(yè)務(wù)雖盈利略滑，整體仍保持穩(wěn)定運(yùn)行。兩大核心主業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)凈利4.14億元，展現(xiàn)出較強(qiáng)發(fā)展韌性。

鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，2025上半年杉杉人造石墨負(fù)極材料產(chǎn)量蟬聯(lián)行業(yè)榜首；SMM數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明，子公司杉杉科技在人造石墨領(lǐng)域的出貨量穩(wěn)居行業(yè)第一，占據(jù)負(fù)極行業(yè)總出貨量的21%。

偏光片業(yè)務(wù)方面，公司繼續(xù)領(lǐng)跑全球。根據(jù)CINNO Research統(tǒng)計(jì)，2025上半年杉杉股份大尺寸LCD偏光片出貨面積占比約34%，在LCD電視用、顯示器用偏光片市場(chǎng)的份額均位列全球第一。

能取得上述成績(jī)，離不開公司長(zhǎng)期堅(jiān)持的“技術(shù)先行”戰(zhàn)略。在知識(shí)密集型行業(yè)中，一旦突破關(guān)鍵技術(shù)，不僅能提升用戶體驗(yàn)、搶占市場(chǎng)份額，更能將技術(shù)延至不同應(yīng)用場(chǎng)景，從而在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

以負(fù)極材料為例，杉杉至今已深耕鋰電負(fù)極材料二十余年。2025上半年，公司成功突破高能量密度快充技術(shù)瓶頸，推動(dòng)快充產(chǎn)品持續(xù)迭代。在消費(fèi)領(lǐng)域，數(shù)碼用極限低膨脹快充石墨產(chǎn)品已完成開發(fā)，6C+極限快充負(fù)極材料已供應(yīng)數(shù)碼電池頭部客戶；在動(dòng)力領(lǐng)域，高能量密度6C超充動(dòng)力用負(fù)極也已配套國(guó)內(nèi)主流客戶。公司獨(dú)創(chuàng)的液相包覆工藝，大幅提升了包覆均一性。

在硅基負(fù)極方向，公司成功突破第二代硅氧材料低溫循環(huán)技術(shù)，相關(guān)專利獲美、日授權(quán)，并已批量供應(yīng)海外電動(dòng)工具頭部廠商。自研的均相沉積技術(shù)顯著提升硅碳材料循環(huán)與倍率性能，高壓實(shí)、長(zhǎng)循環(huán)硅碳負(fù)極實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，寧波硅基負(fù)極基地部分產(chǎn)能也已投產(chǎn)。

截至2025年6月30日，公司負(fù)極材料共獲授權(quán)專利359項(xiàng)，含國(guó)際專利12項(xiàng)、國(guó)內(nèi)發(fā)明專利234項(xiàng)。且產(chǎn)能布局上，完成內(nèi)蒙古、四川、云南三大一體化基地的中期戰(zhàn)略部署，海外市場(chǎng)的芬蘭10萬(wàn)噸負(fù)極產(chǎn)能項(xiàng)目也已完成EIA環(huán)評(píng)公示。

再看偏光片業(yè)務(wù)，目前掌握多項(xiàng)制程關(guān)鍵技術(shù)，并獲國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)、專精特新“小巨人”、綠色工廠等多項(xiàng)認(rèn)證。截至2025年6月30日，公司全球擁有偏光片相關(guān)授權(quán)專利1832項(xiàng)，其中境外專利1453項(xiàng)，發(fā)明專利占比高達(dá)95%。

可以說(shuō)，正是這些先發(fā)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展壁壘，讓杉杉股份挺過至暗，是吸引戰(zhàn)投入局的一大籌碼。

3

從巔峰到低谷

周期之困與破局之路

當(dāng)然，收并購(gòu)只是放大器，而非點(diǎn)金術(shù)。最終的成敗，天時(shí)地利人和缺一不可。

杉杉股份自1999年便開始涉足鋰電池材料業(yè)務(wù)，向新能源材料戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。據(jù)浙江日?qǐng)?bào)報(bào)道，創(chuàng)始人鄭永剛在2022年《中國(guó)企業(yè)家》主辦的活動(dòng)上曾回憶稱“我們當(dāng)時(shí)就意識(shí)到，杉杉西服想一直獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，長(zhǎng)期成為國(guó)人‘國(guó)服’的可能性不大。所以1999年我們開始研究企業(yè)轉(zhuǎn)型?！?/p>

直至2013年，該轉(zhuǎn)型迎來(lái)重要里程碑——當(dāng)年鋰電業(yè)務(wù)收入首超服裝業(yè)務(wù)，標(biāo)志著杉杉股份正式從一家服裝企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)殇囯x子電池材料綜合供應(yīng)商，業(yè)務(wù)自此駛?cè)肟焖侔l(fā)展期。然而，隨著新能源業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及政策補(bǔ)貼退坡，公司業(yè)績(jī)逐漸露出頹態(tài)。2018年至2020年間營(yíng)收從88.53億元降至82.16億元，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；歸母凈利更是從11.15億元銳減至1.38億元。

轉(zhuǎn)機(jī)也出現(xiàn)在2020年。隨著“關(guān)鍵先生”鄭永剛回歸一線，公司啟動(dòng)新一輪戰(zhàn)略調(diào)整：加快資產(chǎn)瘦身、聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建，著力做精做強(qiáng)鋰電材料業(yè)務(wù)。期間，公司剝離了正極材料、電解液等非核心業(yè)務(wù)，并于次年完成一項(xiàng)關(guān)鍵收購(gòu)——以72.31億元對(duì)價(jià)間接購(gòu)得LG化學(xué)旗下在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的LCD偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)70%權(quán)益。

這一戰(zhàn)略舉措堪稱點(diǎn)金之作。乘著新能源行業(yè)高速發(fā)展的東風(fēng)，杉杉股份2021年創(chuàng)造了歷史最佳業(yè)績(jī)：年?duì)I收破206.99億元，同比增長(zhǎng)151.94%，凈利增幅更達(dá)到驚人的2320.00%。

遺憾的是，該修復(fù)期并沒持續(xù)多久，2022年公司錄得增收不增利，2023、2024年連續(xù)營(yíng)利雙降，尤其凈利堪稱斷崖式下墜，從2022年盈利26.9億變成2024年虧損3.67億元。

盡管2025上半年業(yè)績(jī)隨行業(yè)復(fù)蘇有所回暖，但深入分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前增長(zhǎng)的基礎(chǔ)仍顯薄弱。首先，業(yè)績(jī)回升部分得益于上年同期較低的可比基數(shù)。據(jù)東財(cái)choice數(shù)據(jù)，2022上半年至2024上半年，公司營(yíng)收從107.7億元降至88.2億元，歸母凈利從16.61億元銳減至1757萬(wàn)元。2025上半年2.07億元的歸母凈利雖同比大增，可較2023年、2024年同期的10.13億、16.6億元仍有不小差距。

另一方面，業(yè)績(jī)改善源于降本增效。2025上半年公司研發(fā)費(fèi)用5.125億元、管理費(fèi)用2.573億元，分別同比減少2.58%、18.84%，銷售費(fèi)同比增長(zhǎng)13.88%至1.358億元。三費(fèi)合計(jì)較上年同期減少0.567億元，表明公司正通過控制成本、同時(shí)增加市場(chǎng)投入來(lái)?yè)Q取收入增長(zhǎng)，核心造血力競(jìng)爭(zhēng)力改善多少要打個(gè)問號(hào)。

2025上半年毛利率、凈利率分別為16.32%、2.42%，而2022年至2024年同期，毛利率從25.36%降至14.54%，凈利率從16.04%降至0.25%，意味著盈利能力雖有可喜修復(fù)、但距巔峰期路途同樣漫漫。

且2025上半年貨幣資金28.22億元，較上年同期的56.25億元減少約50%。而期末短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別高達(dá)54.04億元和36.54億元，財(cái)務(wù)壓力不容忽視。

行業(yè)分析師王婷妍表示，負(fù)極材料業(yè)面臨產(chǎn)能快速擴(kuò)張帶來(lái)的階段性過剩問題，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。偏光片行也遭遇終端需求疲軟與行業(yè)內(nèi)卷加劇的雙重挑戰(zhàn)。綜合來(lái)看，杉杉股份雖通過戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)整合一定程度上緩解了周期下行壓力，可在盈利能力恢復(fù)、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面仍面臨著持續(xù)挑戰(zhàn)。

4

控制權(quán)更迭啟示錄

在爬坡較勁的敏感時(shí)刻，企業(yè)權(quán)力的交接，常如平靜水面下的暗流涌動(dòng)。去年11月，伴隨鄭駒辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，鄭永剛遺孀周婷接棒，長(zhǎng)達(dá)一年多的內(nèi)斗畫上句號(hào)。而此番重組化債方案的公布，任元林大有入主杉杉股份之勢(shì)，周婷的職務(wù)去向又成窺探公司未來(lái)戰(zhàn)略走向、業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要窗口。

縱觀企業(yè)發(fā)展史，控股權(quán)易主往往伴隨著管理層洗牌。對(duì)杉杉股份而言，歷經(jīng)家族內(nèi)斗創(chuàng)傷、業(yè)績(jī)頹態(tài)，疊加集團(tuán)債務(wù)重整壓力，投資者對(duì)原有治理結(jié)構(gòu)的信任度已出現(xiàn)動(dòng)搖。若能成功引入新資方、新掌舵人，帶來(lái)新資源盤活，未嘗不是一件好事幸事。但也要認(rèn)識(shí)到，即便方案獲批，也只是萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步，后續(xù)如何高效整合、平衡好新老各方利益，盡快統(tǒng)一治理理念實(shí)操步調(diào)，產(chǎn)生1+1大于2的協(xié)同效應(yīng)，仍是一門技術(shù)活兒，考驗(yàn)新控股方的大智慧。

畢竟，往期內(nèi)斗產(chǎn)生的損傷歷歷在目。2025年2月，杉杉集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整，家族控股時(shí)代畫上句號(hào)；鄭駒持有的181萬(wàn)股因擔(dān)保責(zé)任被強(qiáng)制執(zhí)行，最終徹底退出。時(shí)至今日，當(dāng)鄭駒黯然離場(chǎng)、周婷疲于重整事務(wù)之際，這場(chǎng)權(quán)力博弈已無(wú)真正贏家。究其根本，家族內(nèi)斗不僅是情感悲劇，更是企業(yè)治理缺陷的集中爆發(fā)。它暴露出許多企業(yè)在高速成長(zhǎng)過程中，忽視了制度建設(shè)的重要性——無(wú)論是傳承機(jī)制、股權(quán)安排，還是決策透明度，都存短板隱患。

正因如此，任元林?jǐn)y新投資方入主杉杉，被市場(chǎng)視為破局轉(zhuǎn)機(jī)。新股東帶來(lái)的不僅是產(chǎn)業(yè)資源和資金支持，更是構(gòu)建現(xiàn)代化治理體系的契機(jī)。

展望前路，征程依然漫漫。杉杉股份能否把握行業(yè)復(fù)蘇機(jī)遇，重歸增長(zhǎng)軌道，很大程度上仍取決于新股東能否穩(wěn)定管理層、明確好戰(zhàn)略方向、精準(zhǔn)業(yè)務(wù)布局創(chuàng)新破局，以彌補(bǔ)因內(nèi)耗而失去的時(shí)間。

力挽狂瀾、點(diǎn)石成金，杉杉會(huì)迎來(lái)白衣騎士么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)