文|翠鳥資本

歷經(jīng)兩年半蟄伏與三度招股書失效的波折，京東工業(yè)股份有限公司（下稱“京東工業(yè)”）的港股IPO征程終于來到“臨門一腳”階段——9月28日，這家中國工業(yè)供應鏈技術領域的龍頭企業(yè)第四次向香港聯(lián)交所遞交招股書，而此前監(jiān)管批文的落地，已為其掃清沖刺資本市場的核心監(jiān)管障礙。

作為京東集團孵化的核心業(yè)務板塊，若此次上市成功，京東工業(yè)將正式擴容京東系上市矩陣，成為繼京東集團、京東健康、京東物流、達達集團、德邦物流之后，京東旗下第六家上市公司，填補其在工業(yè)供應鏈賽道的資本拼圖。

它帶著行業(yè)第一的市場地位、連續(xù)盈利的業(yè)績表現(xiàn)與獨特的“數(shù)智+商品”模式而來，然而，招股書中密密麻麻的風險提示，仍暴露著這家巨頭前行路上的隱憂。

IPO之路并非一帆風順

2023年3月30日，京東集團在港交所發(fā)布公告，正式披露分拆計劃——擬通過京東工業(yè)于港交所主板獨立上市，實現(xiàn)業(yè)務板塊的專業(yè)化運營。同日，京東工業(yè)首次向港交所遞交招股書，次月便同步向中國證監(jiān)會提交IPO備案申請。然而，由于后續(xù)因未能在有效期內完成補充披露，招股書按港交所規(guī)則自動失效。

首次遞表失利后，京東工業(yè)于2024年9月30日第二次向港交所提交招股書，試圖重啟上市進程，但僅數(shù)月后，因招股書資料未達持續(xù)披露要求，再次因失效告終。2025年3月30日，京東工業(yè)第三次遞表，但因該版本招股書仍未通過有效期審核，上市之路持續(xù)受阻。

直至2025年9月28日，距離首次遞表已過去兩年半，京東工業(yè)第四次向港交所遞交招股書，此時中國證監(jiān)會已于9月19日發(fā)布備案通知書（國合函〔2025〕1619號），確認其境外發(fā)行上市備案完成——根據(jù)備案內容，京東工業(yè)擬發(fā)行不超過2.53億股普通股，這一關鍵監(jiān)管障礙的掃清，讓其上市進程終于進入“臨門一腳”階段。

京東工業(yè)是京東集團旗下專注于工業(yè)供應鏈技術與服務的核心企業(yè)，其發(fā)展脈絡與京東生態(tài)深度綁定：前身可追溯至2013年京東集團成立的企業(yè)業(yè)務部，初期以辦公集采為主，工業(yè)品僅為附帶業(yè)務；2017年7月正式作為獨立業(yè)務單元運營，2018年升級為京東一級品類，2021年7月進一步升級為集團旗下獨立業(yè)務單元并正式更名為“京東工業(yè)”，完成從“業(yè)務板塊”到“獨立實體”的蛻變。

資本層面，京東工業(yè)曾獲多輪重磅融資支撐。2020年8月，其完成2.3億美元A輪融資，由紀源資本（GGV）、紅杉中國、CPE源峰領投。2021年1月，又獲Domking、紀源資本等機構1.05億美元A-1輪投資；2023年3月，完成規(guī)模達3億美元的B輪融資，由阿布扎比主權基金Mubadala與阿布扎比投資基金42XFund共同領投，紅杉中國、BPEAEQT等機構跟投，此輪融資后投后估值高達67億美元，使其成為當時工業(yè)供應鏈領域最受關注的“獨角獸”之一，也正是在此次融資后，京東工業(yè)正式開啟港股IPO征程。

值得注意的是，其股權結構仍深度依賴京東集團。截至最后實際可行日期，京東集團通過全資子公司JDIndustrialTechnologyLimited、JDIndustrialTechnologyLLC及MagicalBrushLimited，合計間接持有京東工業(yè)78.84%的已發(fā)行股本。這種強控股權結構雖為其提供生態(tài)協(xié)同，但也引發(fā)市場對其獨立運營能力的關注——招股書顯示，京東工業(yè)與京東集團簽訂了多項持續(xù)關聯(lián)交易協(xié)議，涵蓋營銷服務、供應鏈與物流、技術支持等核心領域，業(yè)務獨立性仍待驗證。

值得注意的是，京東集團創(chuàng)始人劉強東通過其控制的控股公司MaxI&PLimited（劉強東為該公司唯一董事及所有已發(fā)行股本的信托創(chuàng)立人），直接持有京東工業(yè)3.68%的股份。

行業(yè)龍頭的業(yè)績增長

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年京東工業(yè)在兩大核心賽道均確立領先地位：按交易額計，其在中國MRO采購服務市場排名第一，規(guī)模約為第二名的3倍；在中國工業(yè)供應鏈技術與服務市場，以4.1%的市場份額成為行業(yè)最大參與者。

從客戶覆蓋看，其服務網(wǎng)絡已滲透至60%的中國《財富》500強企業(yè)及逾40%的在華全球《財富》500強企業(yè)，客戶主要分布于制造、能源、交通等核心工業(yè)領域。

財務數(shù)據(jù)維度，京東工業(yè)展現(xiàn)出“營收穩(wěn)步擴張，利潤結構持續(xù)優(yōu)化”的發(fā)展態(tài)勢。

從營收端看，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務總收入2022年達141.36億元，2023年增長至173.36億元，2024年進一步攀升至203.98億元，2025年上半年實現(xiàn)102.5億元，收入規(guī)模呈階梯式增長態(tài)勢。利潤表現(xiàn)則更為呈現(xiàn)“從賬面扭虧到經(jīng)營能力實質提質”的蛻變軌跡：2022年因可轉換優(yōu)先股公允價值變動（19.16億元）等非經(jīng)常性因素影響，錄得來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務的凈虧損13.84億元；2023年扭虧，來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務的凈利潤達4799萬元；2024年凈利潤大幅增至7.62億元；2025年上半年凈利潤進一步提升至4.51億元。若聚焦非國際財務報告準則指標，2022年-2025年上半年分別為7.15億元、8.18億元、9.09億元及4.95億元，調整后利潤持續(xù)增長。

京東工業(yè)的收入結構則呈現(xiàn)“商品主導、服務補充”格局。2022年-2025年上半年，商品收入持續(xù)占據(jù)絕對主導地位，分別達129.35億元、161.2億元、191.7億元及95.82億元，占當期持續(xù)經(jīng)營業(yè)務總收入的比例依次為91.5%、93%、94%及93.5%。

而服務收入板塊呈現(xiàn)“結構分化”特征：交易平臺收入逐年下滑，從2022年的6.44億元降至2024年的4.1億元，收入占比從4.6%滑落至2%；廣告及其他服務收入則逆勢增長，由2022年的5.55億元逐步增至2024年的8.18億元，2025年上半年進一步達4.6億元，收入占比從3.9%提升至4.5%。

毛利率表現(xiàn)上，京東工業(yè)的綜合毛利率在2022-2024年呈現(xiàn)“微降后企穩(wěn)”態(tài)勢，分別為18%、16.1%、16.2%，2025年上半年回升至18.6%。

分業(yè)務來看，商品收入毛利率從2022年的11%逐步優(yōu)化，2024年提升至11.3%，2025年上半年進一步升至13.3%；服務收入毛利率則保持高位，2022-2025年上半年分別為92.9%、97%、94.1%及93.5%。綜合毛利率的回升，主要得益于商品收入毛利率的顯著改善，其背后是公司采購效率提升與供應商網(wǎng)絡優(yōu)化的雙重驅動。

業(yè)績光環(huán)下暗藏隱憂

盡管財務數(shù)據(jù)與市場地位表現(xiàn)亮眼，但透過招股書細節(jié)，京東工業(yè)的業(yè)務短板與經(jīng)營風險已逐漸顯現(xiàn)，成為其資本化路上的潛在障礙。

存貨規(guī)模的快速增長與周轉效率的下降，是京東工業(yè)面臨的首要運營挑戰(zhàn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022-2025年上半年，其存貨價值從6.07億元增至12.5億元；同期存貨周轉天數(shù)從17.9天、13.8天、14.8天升至23.1天。存貨周轉效率的下滑，一方面反映出其為提升商品供應穩(wěn)定性、支撐毛利率而加大備貨力度，另一方面也暴露其需求預測準確性的不足——若后續(xù)工業(yè)品需求不及預期，存貨減值風險可能進一步釋放，對營運資金形成占用壓力。

從資產(chǎn)負債表看，截至2025年6月30日，京東工業(yè)流動資產(chǎn)總額131.72億元，其中存貨占比9.5%，而流動負債總額達132.6億元，流動負債凈額顯現(xiàn)，資產(chǎn)流動性仍待改善。

盡管京東工業(yè)強調“獨立運營”，但其業(yè)務與京東集團的深度綁定仍難以忽視。

從收入端看，2022-2024年及2025年上半年，其向京東集團提供營銷服務的收入分別為3.51億元、4.72億元、5.86億元及3.36億元，占服務收入比例從29.2%升至50.2%，廣告及其他服務的增長高度依賴京東生態(tài)流量；從成本端看，京東集團提供的供應鏈與物流服務費用占其營業(yè)成本比例，從2022年2.4%升至2025年上半年5%，物流履約能力仍未完全獨立。

這種依賴不僅體現(xiàn)在業(yè)務層面，更存在潛在利益沖突風險——京東集團作為控股股東，可能優(yōu)先考慮自身戰(zhàn)略決策，而非京東工業(yè)的獨立發(fā)展需求。例如，京東工業(yè)與京東科技簽訂的保理服務協(xié)議，2024年京東科技收購其10.13億元貿(mào)易應收款項，占當年重點企業(yè)客戶交易額的9.2%，若未來該合作調整，可能影響其現(xiàn)金流周轉。

隨著重點企業(yè)客戶占比提升，京東工業(yè)的應收賬款規(guī)模持續(xù)擴大。2022-2025年上半年，其貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)從4.55億元增至11.8億元，增幅達159.3%，且給予重點企業(yè)客戶的賬期普遍為30-180天，較長的回款周期加大信用風險。盡管2024年預期信用損失僅0.87億元，占應收賬款比例7.3%，但若未來核心客戶經(jīng)營惡化，可能導致壞賬率上升，對盈利造成沖擊。

此外，客戶集中度也呈上升趨勢，2022-2024年及2025年上半年，前五大客戶收入占比從8.1%升至13.3%，單一客戶依賴度提升可能導致議價能力減弱，若核心客戶流失，將對營收穩(wěn)定性造成影響。

結語

歷經(jīng)兩年半的反復嘗試，京東工業(yè)的IPO征程終于迎來關鍵突破，其在工業(yè)供應鏈數(shù)字化領域的龍頭地位、持續(xù)優(yōu)化的財務表現(xiàn)，為其登陸港股奠定了基礎。但不可忽視的是，存貨周轉壓力、對京東集團的深度依賴、應收賬款信用風險等問題，仍將是資本市場關注的核心焦點。

對于這家從京東生態(tài)中成長起來的工業(yè)供應鏈龍頭而言，此次上市不僅是一次資本擴容，更是對其獨立運營能力的終極考驗。在工業(yè)供應鏈數(shù)字化轉型的浪潮中，京東工業(yè)能否突破“生態(tài)依賴”的桎梏，真正成長為獨立的行業(yè)領導者，仍需時間驗證。

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