在面板行業(yè)周期性回暖的窗口期，惠科股份的IPO進(jìn)程再度引發(fā)資本市場關(guān)注。

這家曾撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請的企業(yè)，如今在主板"二次闖關(guān)"，卻在進(jìn)入問詢階段的同時(shí)被抽中現(xiàn)場檢查——要知道2021年以來IPO現(xiàn)場檢查企業(yè)終止率已超72%。目前，因需要補(bǔ)充更新財(cái)務(wù)資料，公司的IPO狀態(tài)顯示為“中止”。

而據(jù)此前招股書細(xì)節(jié)的披露，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)中帶回購條件的投資人、家族控股下的關(guān)聯(lián)交易等問題，共同構(gòu)成了這場上市博弈中的多重問號(hào)。

01、三年政府補(bǔ)助超凈利潤之和

從招股書披露來看，惠科股份的財(cái)務(wù)報(bào)表猶如面板價(jià)格般劇烈波動(dòng)，看似回暖的業(yè)績背后，潛藏著造血能力不足、債務(wù)高企與存貨較高等多重風(fēng)險(xiǎn)。

近三年，惠科股份的盈利曲線呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)：2022年凈虧損20.97億元，2023年驟然盈利28.26億元，2024年凈利潤增至36.73億元。這種波動(dòng)與全球面板價(jià)格走勢高度同步，2022年TV面板價(jià)格同比跌幅超60%導(dǎo)致其虧損，2023年價(jià)格反彈又推動(dòng)業(yè)績回暖，凸顯出公司對行業(yè)周期的高度依賴。

更值得警惕的是盈利結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（不含與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)密切相關(guān)、符合國家政策規(guī)定、按照確定的標(biāo)準(zhǔn)享有、對公司損益產(chǎn)生持續(xù)影響的政府補(bǔ)助）分別為27.89億元、14.92億元和8.29億元，三年累計(jì)獲得政府補(bǔ)助超50億元。而這三年，公司合計(jì)凈利潤僅為44億?？梢钥闯觯绻麤]有這些政府補(bǔ)助，公司實(shí)際的盈利能力還有待提升。

02、近130億權(quán)益附有收購義務(wù)

惠科股份另一個(gè)引發(fā)市場廣泛關(guān)注的問題在于，從2021年創(chuàng)業(yè)板申報(bào)時(shí)的300億元估值，到此次主板申報(bào)的567億-850億元投后估值，以該估值區(qū)間中軸計(jì)算，三年間估值已經(jīng)翻倍，那么其估值邏輯是否合理、依據(jù)何在？

更值得注意的是，截至2024年末，公司待收購股權(quán)、已收購未支付款項(xiàng)及附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)余額合計(jì)129.27億元，其中部分具有明確贖回特征的權(quán)益性科目，一定程度上帶有"明股實(shí)債"的特征。

也就是說，惠科股份314億元凈資產(chǎn)中，超30%為少數(shù)股東權(quán)益，金額超百億元。這些權(quán)益背后，是公司與滁州、綿陽等多地國資成立的合資項(xiàng)目公司，而129.27億元附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)，本質(zhì)上違背了常規(guī)股權(quán)的"權(quán)益性"屬性，更像是債權(quán)性質(zhì)。

此外，按Wind面板指數(shù)數(shù)據(jù)，京東方、TCL科技等同行當(dāng)前PB水平約1.28倍，以惠科股份2024年末314億元凈資產(chǎn)計(jì)算，對應(yīng)估值約400億元。但此次IPO計(jì)劃募資85億元，占比10%-15%，對應(yīng)發(fā)行后估值區(qū)間為567億至850億元，較同行二級市場估值溢價(jià)41.75%至112.5%。

另外，正如前面提到的，惠科股份與多地國資簽訂的帶回購條件的股權(quán)，已經(jīng)為公司IPO按下了“倒計(jì)時(shí)”：若未能在2025年底前上市，需回購股權(quán)金額超59億元。以公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率，一旦IPO失敗，其承擔(dān)回購義務(wù)的資金也是一筆巨大的壓力。

此外，惠科股份的家族控股式治理結(jié)構(gòu)也有一些令外界擔(dān)憂之處。實(shí)控人王智勇穿透后持有52.31%表決權(quán)，董事會(huì)5席中3席為其家族成員。2024年，惠科股份關(guān)聯(lián)交易金額高達(dá)28.6億元，其中向?qū)嵖厝擞H屬控制的企業(yè)采購原材料占比超15%，超出《上市公司治理準(zhǔn)則》中“重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)披露”的標(biāo)準(zhǔn)。

此次85億元募資計(jì)劃中，10億元用于償債及補(bǔ)流，但令人詫異的是，在自身背負(fù)巨額債務(wù)的情況下，公司2024年仍實(shí)施2億元現(xiàn)金分紅，這種"一邊分紅一邊募資"的操作，引發(fā)市場對資金需求合理性和必要性的質(zhì)疑。按照實(shí)控人穿透后持股50%以上的比例來看，這筆分紅中一半以上流入了實(shí)控人的口袋。

從歷史糾紛來看，公司在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)處置能力也令人擔(dān)憂。2025年沖擊IPO前再遭海外專利侵權(quán)指控，涉及32-85英寸多個(gè)尺寸產(chǎn)品，而此前曾與華星光電達(dá)成3000萬元專利和解，還曾被海外NPE發(fā)起訴訟。

對于惠科股份來說，眼下要證明自身具備可持續(xù)盈利能力與規(guī)范治理水平，仍需給出更具說服力的答案。