前言

在上一篇對賭系列文章《對賭回購權(quán)的法律定性與行權(quán)期限實務解析》中，我們探討了對賭回購的法律性質(zhì)和行權(quán)期限問題，本文擬進一步分析股權(quán)回購主體的選擇。在對賭協(xié)議中，股權(quán)回購主體的選擇至關(guān)重要，它不僅關(guān)系到投資方的退出路徑和投資收益的實現(xiàn)，還涉及到目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營穩(wěn)定性以及各方的利益平衡。不同的回購主體選擇在法律規(guī)定、履約能力、風險承擔等方面存在較大差異，因此，投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時，需要謹慎考慮股權(quán)回購主體的選擇，并根據(jù)具體情況制定合理的回購主體條款。

一、選擇不同股權(quán)回購主體的可行性及利弊剖析

01目標公司作為回購主體

1法律層面限制嚴格

目標公司作為股權(quán)回購主體，在法律層面面臨著嚴格限制?！豆痉ā返谖迨龡l規(guī)定，“公司成立后，股東不得抽逃出資”，該規(guī)定遵循資本維持原則，以保障交易安全和債權(quán)人利益。在股權(quán)回購場景下，若目標公司不經(jīng)相關(guān)減資程序直接回購股權(quán)，將導致公司資產(chǎn)實質(zhì)性減少，與資本維持原則相悖。雖然《公司法》第八十九條和第一百六十一條規(guī)定了股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)的特定情形，但對賭協(xié)議中的股權(quán)回購并不在這些法定情形之列。此外，根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”）的相關(guān)規(guī)定，在投資方與目標公司簽訂對賭協(xié)議后，投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應當依據(jù)《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。很顯然，目標公司進行股權(quán)回購必須進行減資，而該減資是向投資方“定向”減資，根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，有限責任公司定向減資需要公司全體股東一致同意。

2實操過程程序復雜、不確定性很大

如上所述，在實際履行股權(quán)回購過程中，若目標公司作為回購主體，完成減資程序是繞不開的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。減資程序要求公司編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單，股東會作出減少注冊資本決議，將減資事項通知債權(quán)人，以及在報紙上或者國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)公告。債權(quán)人接到通知或在公告后的法定期限內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務或者提供相應的擔保。這一系列程序繁瑣復雜，每一步都暗藏挑戰(zhàn)。其中，股東不配合是減資程序推進的最大阻礙。在公司運營中，股東之間利益訴求各異，沒有回購權(quán)的股東以及回購權(quán)順位較后的股東可能出于對自身權(quán)益的考量，反對減資。因此，如擬以定向減資方式實施股權(quán)回購，需要創(chuàng)始股東與其他各股東事先充分溝通，以保證股東會決議能夠順利通過。我們近期代理的定向減資項目中，減資程序就因為個別投資方股東堅持協(xié)議約定的權(quán)利而被迫另行協(xié)商。債權(quán)人利益保護問題同樣不容忽視，債權(quán)人擔心公司減資后償債能力下降，進而對自身債權(quán)的實現(xiàn)構(gòu)成威脅，可能會要求公司提前清償債務或提供擔保。即使公司股東會通過減資決議，若公司無法滿足債權(quán)人的要求，減資程序亦難以順利推進。在（2021）京民終495號案件中，法院就因目標公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，認為其不能違反資本維持原則向投資人履行股權(quán)回購債務，構(gòu)成法律上的一時履行不能，最終駁回了投資人的回購請求。相似的案情、類似的判裁結(jié)果，在投資方訴融資方股權(quán)回購糾紛中比比皆是、不勝枚舉。

02目標公司控股股東或?qū)嶋H控制人作為回購主體

1法律層面基本無障礙

從法律層面看，目標公司控股股東或?qū)嶋H控制人作為回購主體，其回購行為不受公司資本維持原則的直接約束，這一點在九民紀要中亦有所體現(xiàn)。根據(jù)九民紀要的規(guī)定，對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。而且，相較于目標公司作為回購主體，目標公司控股股東或?qū)嶋H控制人作為回購主體，相關(guān)法律程序更為簡潔順暢，不僅無需做出股東會決議，而且，因系公司股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，其他股東并無優(yōu)先購買權(quán)。當公司未能達到對賭協(xié)議約定的業(yè)績目標或上市計劃受挫時，控股股東或?qū)嶋H控制人基于對公司的深厚認知和掌控力，可以快速判斷形勢，及時啟動回購程序。

2實操層面靈活度較高，司法機關(guān)大多支持

從司法實踐來看，法院大多支持目標公司控股股東或?qū)嵖厝俗鳛榛刭徶黧w。例如，在(2020)鄂民終495號合同糾紛一案中，投資人與目標公司及其實際控制人約定，因目標公司未完成業(yè)績目標，由實際控制人回購投資人股權(quán)。實際控制人以目標公司未履行減資程序主張回購協(xié)議無效，法院未予支持。法院認為該約定系各方真實意思表示，且承擔回購責任主體為實際控制人，并非目標公司，不適用目標公司減資程序相關(guān)規(guī)定。又如，在(2023)滬02民終12817號案件中，陳某為上海某智能科技有限公司的創(chuàng)始股東和實際控制人，與屠某簽訂的《投資框架協(xié)議》約定屠某可以隨時提出回購要求，某科技公司按照年化收益率6%實施回購，創(chuàng)始人陳某對回購承擔連帶保證責任。后屠某要求回購股權(quán)未果提起訴訟。法院認為《投資框架協(xié)議》系三方真實意思表示，因某科技公司未履行“減少注冊資本”等法定程序，不支持屠某關(guān)于某科技公司回購股權(quán)的主張，但主債務有效從債務亦有效，陳某應承擔連帶擔保責任向屠某支付回購款。這一系列司法判例表明，在實操中以控股股東或?qū)嶋H控制人為回購或擔保主體，法院更關(guān)注回購條件是否達成及回購義務履行情況，而非減資程序，給予了交易雙方更大的操作空間和自主性。

3對回購主體的誠信度和償付能力要求較高

雖然在法律和實操層面，控股股東或?qū)嶋H控制人作為回購主體基本無障礙。但是，最終投資人能否順利行使回購權(quán)，還取決于控股股東或?qū)嶋H控制人的誠信度和償付能力，二者缺一不可。首先，回購主體的誠信度可謂是“重中之重”，我們代理的好幾起股權(quán)回購糾紛，就因目標公司實際控制人“花式”轉(zhuǎn)移財產(chǎn)而陷入”贏了案子卻執(zhí)行不到”的窘境，故目標公司控股股東或?qū)嵖厝说牡赖嘛L險是投資方在對目標公司進行投資時不可忽視的因素。當然，光有履約誠意顯然不夠，若控股股東或?qū)嵖厝说呢攧諣顩r欠佳，可能無法籌集足夠的資金來履行回購義務。如果其面臨其他債務糾紛而導致資產(chǎn)被凍結(jié)或執(zhí)行，則將進一步削弱其回購能力。

03其他主體作為回購主體

在對賭回購商業(yè)實踐中，其他主體（如目標公司關(guān)聯(lián)方）作為股權(quán)回購主體也是通常會考慮的方案之一。關(guān)聯(lián)方與目標公司之間存在緊密的經(jīng)濟聯(lián)系和利益關(guān)聯(lián)，可能基于維護整體利益考慮而愿意承擔回購義務。此外，某些創(chuàng)始團隊在創(chuàng)業(yè)之初，就將目標公司作為控股主體，另設一家或若干家全資子公司作為實際運營主體。在該等情形下，目標公司的核心資產(chǎn)均集中于其子公司，而作為融資主體的目標公司可能僅是一家“殼公司”，故我們通常會建議投資方將擁有核心資產(chǎn)的子公司作為對賭回購主體，因為它（們）有支付能力。此外，同屬于同一實控人的關(guān)聯(lián)企業(yè)也可能成為對賭回購主體。因為，在集團公司架構(gòu)下，作為融資主體的目標公司的發(fā)展對集團整體戰(zhàn)略布局至關(guān)重要，當目標公司面臨對賭回購壓力時，集團內(nèi)的其他關(guān)聯(lián)公司可能會挺身而出，代為履行回購義務，以確保目標公司的穩(wěn)定發(fā)展，進而維護集團的整體利益。而從投資方角度看，目標公司與關(guān)聯(lián)方，以及集團公司架構(gòu)中的其它主體之間，可能存在互相轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以逃避履行回購義務的情形，需要這些主體一并承擔回購責任。

當然，目標公司的這些關(guān)聯(lián)方的回購能力和信用狀況同樣需要審慎評估。若關(guān)聯(lián)方自身經(jīng)營不善，財務狀況堪憂，其回購承諾可能只是一紙空文，無法真正保障投資方的權(quán)益。

04上述主體之一作為回購主體，其它主體提供擔保

為進一步降低股權(quán)回購風險，增強回購義務的履行保障，常見的做法是選擇上述主體之一作為回購主體，同時由其他主體提供擔保。這種擔保機制的引入，能夠在回購主體出現(xiàn)履約困難時，為投資方提供額外的救濟途徑。

若選擇目標公司控股股東或?qū)嵖厝俗鳛榛刭徶黧w，可要求目標公司或其他關(guān)聯(lián)方提供連帶責任保證。當控股股東或?qū)嵖厝藷o法按時履行回購義務時，投資方有權(quán)要求保證人承擔保證責任，代為支付回購價款。這種方式充分利用了各方主體的資源和信用，形成了一種風險分擔的機制，有助于提高投資方的信心。

在設定擔保時，需要注意擔保的有效性和可執(zhí)行性。擔保合同的條款應明確、具體，避免出現(xiàn)模糊不清或歧義的表述。對于保證人的資格和信用狀況，也需要進行嚴格審查，以確保其具備足夠的代償能力。值得一提的是，如由目標公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔保，還需符合《公司法》[1]和該等公司的章程中關(guān)于公司對外擔保的決策程序，避免因程序瑕疵而導致?lián)o效。

二、選擇股權(quán)回購主體的實用策略與建議

01提前盡職調(diào)查

投資方在簽訂對賭協(xié)議前，應對擬選擇的回購主體進行全面、深入的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是投資決策的重要依據(jù)，能夠幫助投資方充分了解回購主體的真實情況，識別潛在的風險因素，從而做出明智的投資決策。在財務狀況方面，投資方應仔細審查其財務報表，并通過對財務報表的分析，了解回購主體的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力和現(xiàn)金流狀況等關(guān)鍵財務指標，關(guān)注回購主體是否存在財務造假、資金挪用、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等違規(guī)行為，以及是否存在重大的債務糾紛和或有負債。我們團隊曾遇到這樣一則案例，投資方在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)回購主體的財務報表存在虛假記載，資產(chǎn)負債率過高，且存在大量的逾期債務?；谶@些發(fā)現(xiàn)，投資方果斷放棄了投資計劃，避免了潛在的投資損失。

除了財務狀況，信用記錄也是衡量回購主體誠信度和履約意愿的重要指標。通過回購主體的個人征信報告和企業(yè)信用報告，以及可在公開渠道查詢到的回購主體的其它信用記錄，投資方可以了解回購主體的商業(yè)信譽、個人負債情況，以綜合評估其信用狀況。若回購主體存在不良信用記錄，如多次逾期還款、被列入失信被執(zhí)行人名單等，可能意味著其在未來履行回購義務時存在較高的違約風險。

此外，法律糾紛也是盡職調(diào)查的重點內(nèi)容之一。投資方應調(diào)查回購主體是否涉及重大的法律訴訟、仲裁案件，以及是否存在違法違規(guī)行為。這些法律糾紛可能會對回購主體的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營穩(wěn)定性和聲譽產(chǎn)生不利影響，進而影響其回購能力?？紤]到對賭回購交易中的目標公司往往是偏早期的科技研發(fā)類企業(yè)，根據(jù)我們團隊以往的實踐經(jīng)驗，知識產(chǎn)權(quán)爭議（通常涉及目標公司與第三方的知識產(chǎn)權(quán)糾紛，以及目標公司離職人員與目標公司之間的職務發(fā)明爭議）往往是這類目標公司最常見的法律糾紛，建議投資方予以重點關(guān)注。

02多主體組合策略

為了最大限度地保障投資方的權(quán)益，增強股權(quán)回購的可操作性，建議采用多主體組合的策略，即目標公司股東或?qū)嶋H控制人與目標公司共同作為回購主體，并由目標公司的關(guān)聯(lián)方就回購主體的回購義務和違約及賠償責任提供無限連帶責任擔保。這種組合方式不僅能夠充分發(fā)揮各方優(yōu)勢，而且可有效分散風險。目標公司股東或?qū)嶋H控制人憑借其對公司及其股東的深入了解，能夠在回購決策和執(zhí)行過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，特別是說服其他股東同意定向減資方面將起到?jīng)Q定性作用。他們對公司的經(jīng)營狀況、財務狀況和發(fā)展前景了如指掌，能夠根據(jù)實際情況迅速做出決策，確?；刭彸绦虻捻樌七M。目標公司作為回購主體之一，雖然在法律程序上受到一定限制（需履行定向減資前置程序），但其擁有的資產(chǎn)和經(jīng)營能力也為回購提供了一定的物質(zhì)基礎。此外，目標公司的關(guān)聯(lián)方作為擔保主體，亦能夠為順利實施股權(quán)回購提供保障。

03完善回購主體條款設計

在明確各回購和擔保主體的責任和義務時，應通過詳細的合同條款進行約定。合同條款應清晰界定目標公司股東或?qū)嶋H控制人與目標公司，以及目標公司關(guān)聯(lián)方在回購過程中的具體職責和義務，避免出現(xiàn)責任不清、推諉扯皮的情況。應當清晰約定在回購條件觸發(fā)時，哪些主體承擔回購資金支付義務，當回購主體未按約定履行支付義務時，有無跟進的措施，還是直接立即要求擔保方支付股權(quán)回購價款。這樣的約定能夠明確各主體在回購過程中的責任與義務，以提高回購的效率和成功率。

結(jié)語

綜上，對賭協(xié)議中股權(quán)回購主體的選擇，關(guān)乎投資方退出路徑與權(quán)益實現(xiàn)，需結(jié)合法律限制、實操難度及回購主體履約能力綜合考量。目標公司受資本維持原則約束程序復雜，控股股東或?qū)嵖厝穗m法律障礙少、實操靈活，但需關(guān)注其誠信與償付能力，多主體組合搭配擔保則可分散風險，而提前盡調(diào)和完善條款是重要保障。此外，選擇不同的股權(quán)回購主體，在股權(quán)回購實操層面產(chǎn)生的稅費亦有所不同，故也需將該因素納入回購交易各方的考量。

[1]《公司法》第十五條 第十五條　公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔保，按照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。

公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，應當經(jīng)股東會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區(qū)私募股權(quán)與投資基金專業(yè)帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執(zhí)業(yè)30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎設施、TMT、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業(yè)”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續(xù)榮登《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經(jīng)營人才培訓班講師。出版《私募股權(quán)投資基金風險防控操作實務》《企業(yè)全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領(lǐng)域的爭議解決。

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。孫律師出版《私募股權(quán)投資基金風險防控操作實務》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領(lǐng)域的文章。孫律師擅長領(lǐng)域為：私募股權(quán)投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務。

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業(yè)于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業(yè)務領(lǐng)域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調(diào)查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關(guān)的法律服務。

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