中國(guó)香港媒體 dimsumdaily 近日撰文分析了潮流文化公司泡泡瑪特，以下為全文。

泡泡瑪特的光芒如此耀眼，如今似乎已不可避免地走向衰落。拉布布熱潮——曾經(jīng)是文化輸出的象征和股市寵兒——如今已明顯降溫。轉(zhuǎn)售價(jià)格下滑，黃牛爭(zhēng)相拋售庫(kù)存，泡泡瑪特的市值自夏末高點(diǎn)以來(lái)已縮水?dāng)?shù)十億美元。

正在發(fā)生的這一切，與其說(shuō)是短暫的波動(dòng)，不如說(shuō)是在提醒我們一個(gè)基本的市場(chǎng)真相：一種商業(yè)模式，如果僅僅局限于單一的玩具周期，再加上投機(jī)性的二級(jí)市場(chǎng)和備受爭(zhēng)議、監(jiān)管審查日益嚴(yán)格的盲盒機(jī)制，就無(wú)法為其持久的價(jià)值奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

最近的行情記錄清晰地展現(xiàn)了這一情況。

泡泡瑪特股價(jià)在2024年上漲了三倍，年初至今飆升逾180%，隨后大幅下跌，市值較峰值縮水約130億美元。

此前，摩根大通將其評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”，并將2026年目標(biāo)價(jià)下調(diào)四分之一，并警告稱(chēng)其估值“過(guò)于完美”。晨星、野村證券等機(jī)構(gòu)將二級(jí)市場(chǎng)視為真實(shí)需求的晴雨表；二級(jí)市場(chǎng)的突然降溫恰逢泡泡瑪特毛絨玩具月產(chǎn)量增至約3000萬(wàn)個(gè)，公司自稱(chēng)同比增長(zhǎng)十倍。當(dāng)狂熱依賴(lài)于稀缺性時(shí)，數(shù)量會(huì)抹去神秘感。

據(jù)報(bào)道，由于市場(chǎng)對(duì)持續(xù)熱銷(xiāo)作品的定價(jià)，創(chuàng)始人王寧的凈資產(chǎn)在幾周內(nèi)縮水了約60億美元，原因是最新的拉布布系列失去動(dòng)力，股權(quán)也重新定價(jià)。

這種逆轉(zhuǎn)凸顯了一個(gè)更深層次的問(wèn)題：股權(quán)故事過(guò)于依賴(lài)一個(gè)IP可以無(wú)限延伸的想法，認(rèn)為拉布布可以成為一個(gè)準(zhǔn)豪華系列，而不是一個(gè)保質(zhì)期有限的量產(chǎn)收藏品。

罪魁禍?zhǔn)撞⒎菃渭兊臅r(shí)尚疲勞，盡管這在任何消費(fèi)周期中都至關(guān)重要。關(guān)鍵在于盲盒脆弱的經(jīng)濟(jì)性。

盲盒榨取的“不確定性紅利”——按概率而非商品本身收費(fèi)——可以通過(guò)多巴胺和收藏行為刺激銷(xiāo)量。它也引發(fā)了一些弊端：投機(jī)性囤積、黃牛哄抬價(jià)格，以及消費(fèi)者在“追逐”隱藏商品的過(guò)程中，實(shí)際獲得的價(jià)值與實(shí)際支付的價(jià)格之間的差距不斷擴(kuò)大。

如果這種狂熱是由轉(zhuǎn)售溢價(jià)推動(dòng)的，那么品牌就會(huì)成為不受其控制的黑市溫度計(jì)的俘虜。如果公司為了重新吸引真正的粉絲而大量供應(yīng)，同樣的溢價(jià)就會(huì)崩塌，從而削弱品牌的獨(dú)家感知。

無(wú)論哪種情況，引擎都會(huì)失靈：過(guò)于稀缺，核心客戶(hù)會(huì)被疏遠(yuǎn)；過(guò)于充裕，品牌光環(huán)就會(huì)消失。

香港已確認(rèn)，盲盒銷(xiāo)售完全符合香港消費(fèi)者保護(hù)制度的規(guī)定：《商品說(shuō)明條例》禁止誤導(dǎo)性宣傳和激進(jìn)策略；《玩具及兒童產(chǎn)品安全條例》要求清晰標(biāo)識(shí)和安全警告；無(wú)論包裝噱頭如何，食品、藥品和危險(xiǎn)品法規(guī)均適用。

官員們正在追蹤從歐盟到新加坡等海外國(guó)家的做法，中國(guó)也發(fā)布了專(zhuān)門(mén)的盲盒運(yùn)營(yíng)指南。

與此同時(shí)，中國(guó)官方媒體也警告了盲盒機(jī)制對(duì)未成年人的成癮性。這并非一個(gè)等待被利用的監(jiān)管空白，而是一個(gè)不斷收緊的框架，以防范那些在政策制定者看來(lái)近乎賭博的令人不安的行為。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，聲譽(yù)和法律糾紛已經(jīng)付出了高昂的代價(jià)。涉嫌誤導(dǎo)性宣傳的罰款記錄、消費(fèi)者對(duì)質(zhì)量控制的持續(xù)投訴，以及售后摩擦——尤其是在不合格商品退貨和“七天無(wú)理由退貨”條款方面——累積起來(lái)，最終形成了品牌拖累。

即使每個(gè)事件單獨(dú)來(lái)看都站得住腳，但這些事件加在一起就會(huì)腐蝕信任，而信任是當(dāng)新鮮感消退時(shí)，無(wú)法大規(guī)模生產(chǎn)的無(wú)形資產(chǎn)。

曾經(jīng)光彩奪目的財(cái)務(wù)狀況，如今在剝離炒作后顯得更加脆弱。

看漲者指出，該公司擁有超過(guò)100個(gè)IP，遍布全球500家門(mén)店和數(shù)千家“機(jī)器人商店”，此外還與優(yōu)衣庫(kù)、迪士尼和可口可樂(lè)合作。他們指出，到2027年，海外市場(chǎng)可能貢獻(xiàn)大部分收益，而Labubu仍占銷(xiāo)售額的約三分之一。

然而，這種集中度才是關(guān)鍵。單一角色，無(wú)論多么引起共鳴，都無(wú)法無(wú)限期地支撐意味著按計(jì)劃進(jìn)行連續(xù)重塑的增長(zhǎng)倍數(shù)。

9月份的一些估計(jì)顯示，該股的市盈率約為2025年市盈率的31倍，2026年市盈率的22倍，其定價(jià)完美地體現(xiàn)了“下一件大事”的節(jié)奏，而沒(méi)有通常基于熱門(mén)產(chǎn)品的車(chē)型所享有的溢價(jià)。當(dāng)谷歌搜索興趣下降、轉(zhuǎn)售溢價(jià)減半、社交話(huà)題從貪婪轉(zhuǎn)為憤世嫉俗時(shí)，這種節(jié)奏就成了一種負(fù)擔(dān)。

二級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)是免費(fèi)的營(yíng)銷(xiāo)引擎，如今卻成了一面鏡子。

據(jù)報(bào)道，在熱銷(xiāo)時(shí)期，隱藏版拉布布的售價(jià)比零售價(jià)高出2000%以上，社交媒體充當(dāng)了免費(fèi)廣告牌，而從韓國(guó)偶像到運(yùn)動(dòng)員等名人的亮相，也賦予了這些玩具遠(yuǎn)超其本身價(jià)值的魅力。而在熱銷(xiāo)時(shí)期，這些渠道又加劇了拋售：黃?？只判?huà)伿?，Dewu和其他平臺(tái)上的交易價(jià)格下滑，以及那些對(duì)高價(jià)位商品感到不滿(mǎn)的買(mǎi)家開(kāi)始持懷疑態(tài)度。

泡泡瑪特說(shuō)得對(duì)，要讓藝術(shù)“觸手可及”，就必須遏制牟取暴利。但它無(wú)法選擇保留炒作循環(huán)的哪一部分。一旦稀缺信號(hào)被打破，需求就會(huì)回歸到角色本身的意義，而不是它們被推定的價(jià)值。

關(guān)于盲盒的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)可謂毫不留情。該模型的研究強(qiáng)調(diào)了它如何將饑餓營(yíng)銷(xiāo)與成癮機(jī)制和社會(huì)反饋循環(huán)緊密結(jié)合。

其好處在于，它能夠迅速將年輕、移動(dòng)原生消費(fèi)者的好奇心轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。其弊端在于，負(fù)面外部因素激增：競(jìng)價(jià)戰(zhàn)、“隱性”操縱、質(zhì)量糾紛、虛假?gòu)V告指控以及低劣的售后支持。

補(bǔ)救措施也同樣常見(jiàn)：更嚴(yán)格的法律、更完善的執(zhí)法力度以及商業(yè)自律——以質(zhì)量和透明度為核心，而非人為制造稀缺。這的確是合理的公共政策；但對(duì)于任何依賴(lài)神秘感和客戶(hù)流失來(lái)提升利潤(rùn)率的公司來(lái)說(shuō)，這也會(huì)成為盈利的阻力。

泡泡瑪特的辯護(hù)者反駁說(shuō)，該公司并非只有一招鮮：它構(gòu)建了一套垂直整合的體系——IP 搜尋、孵化、設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、全渠道零售、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)迭代——能夠打造新的特許經(jīng)營(yíng)品牌，就像在 Sonny Angel 之后，它打造了 Molly、Dimoo、Pucky 以及最終的 Labubu 一樣。

這就像唱片公司一樣：大多數(shù)簽約都會(huì)失敗，但也有少數(shù)人能成功。但這種比喻是雙向的。唱片公司將收入多元化，包括巡演、出版、目錄銷(xiāo)售和流媒體年金，正是因?yàn)闊衢T(mén)歌曲難以預(yù)測(cè)。

泡泡瑪特的延伸——主題公園、動(dòng)畫(huà)、國(guó)際授權(quán)和品牌合作——是邁向多元化的理性舉措。它們也需要大量資金，對(duì)執(zhí)行力要求很高，而且至關(guān)重要的是，仍然受制于消費(fèi)者不斷變化的品味。

如果下一部動(dòng)畫(huà)表現(xiàn)不佳，如果 Labubu 4.0 的發(fā)布節(jié)奏令人失望，或者如果授權(quán)質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題，那么股權(quán)評(píng)級(jí)就會(huì)迅速?gòu)摹皬?fù)合型增長(zhǎng)”降至“具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的周期性非必需消費(fèi)品”。

正如一位投資組合經(jīng)理直言不諱：金表會(huì)積攢古舊和價(jià)值，而毛絨玩具則不會(huì)。試圖通過(guò)稀缺性和故事性來(lái)彌合這種差距，在一段時(shí)間內(nèi)是有效的。然而，一旦大眾市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)變得清晰可見(jiàn)——每月3000萬(wàn)塊，產(chǎn)量擴(kuò)大以滿(mǎn)足需求，庫(kù)存充斥貨架——神秘感就會(huì)被商品動(dòng)態(tài)所取代。

價(jià)格回歸正常，收藏家回歸核心收藏品，在毫無(wú)活力的宏觀(guān)環(huán)境下，普通的毛絨玩具變成了可隨意支配的小玩意兒。

香港對(duì)盲盒業(yè)務(wù)的嚴(yán)格審查，加上國(guó)內(nèi)指導(dǎo)意見(jiàn)和加強(qiáng)對(duì)誤導(dǎo)性策略的執(zhí)法力度，表明該類(lèi)別的利潤(rùn)率將會(huì)壓縮。關(guān)于明確披露賠率、回報(bào)、安全標(biāo)簽以及限制向未成年人營(yíng)銷(xiāo)等方面的要求，或許不會(huì)扼殺這種模式，但會(huì)使其鋒利的利器變得遲鈍。這對(duì)消費(fèi)者有利，但不利于以驚喜和稀缺性為前提的短周期盈利模式。投資者應(yīng)該樹(shù)立一個(gè)榜樣：盲盒只是眾多渠道中的一種，其定價(jià)和推廣方式與其他玩具一樣。

這并不意味著泡泡瑪特注定失敗。

以同行的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，它是一家運(yùn)營(yíng)良好的公司，擁有強(qiáng)大的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、敏銳的青年文化觸覺(jué)，以及從數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)的習(xí)慣。它會(huì)經(jīng)歷一段重塑時(shí)期，并可能以抓住時(shí)代精神的新形象帶來(lái)驚喜。

然而，管理層需要不同的敘事：將泡泡瑪特視為一家富有創(chuàng)造力、處于中期消費(fèi)品牌建設(shè)者，其成功率參差不齊，合規(guī)成本不斷上升，而不是一臺(tái)永動(dòng)機(jī)般的IP機(jī)器。在這種框架下，今天的下跌看起來(lái)與其說(shuō)是恐慌，不如說(shuō)更像是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

當(dāng)市場(chǎng)將單個(gè)角色的普遍性資本化時(shí)，個(gè)人凈資產(chǎn)便會(huì)飆升；當(dāng)這種普遍性逐漸消退時(shí)，它便會(huì)蒸發(fā)殆盡。剩下的就是執(zhí)行力。泡泡瑪特能否從充滿(mǎn)不確定性的賭博轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而銷(xiāo)售確定性——品質(zhì)、透明度、合理的價(jià)格點(diǎn)，以及無(wú)需操縱就能維系用戶(hù)粘性的故事？它能否在不依賴(lài)投機(jī)性稀缺性的情況下實(shí)現(xiàn)海外增長(zhǎng)？它能否拓展盲盒以外的耐用品類(lèi)，讓重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的動(dòng)力源于實(shí)用性或真正的工藝，而非拆盒的刺激感？

如果答案是肯定的，泡泡瑪特可以成為一家穩(wěn)健的全球玩具和角色公司，并實(shí)現(xiàn)高于平均水平的增長(zhǎng)。

如果不是，拉布布事件將被銘記為一場(chǎng)泡沫，一個(gè)案例研究，展現(xiàn)炒作、稀缺性和算法銷(xiāo)售如何點(diǎn)燃股價(jià)的火箭——以及當(dāng)相關(guān)玩具最終證明其本質(zhì)：曇花一現(xiàn)的樂(lè)趣時(shí)，股價(jià)如何迅速回升。（藍(lán)洞新消費(fèi)編譯）

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