當(dāng)王健林在 2016 年提出 “先定一個(gè)小目標(biāo)，比如賺一個(gè)億” 時(shí)，中國房地產(chǎn)正處在高杠桿擴(kuò)張的狂歡頂點(diǎn)。

8年后，因?yàn)楸粡?qiáng)制執(zhí)行1.86億元，不足兩個(gè)“小目標(biāo)”，王健林被限制高消費(fèi)（被報(bào)道后限高措施很快取消）。

另一個(gè)樓市“天花板”巨頭萬科，因?yàn)橛写蠊蓶|深鐵集團(tuán)撐著——為萬科累計(jì)提供238.8億元股東借款——雖然沒有倒下，但日子難過：上半年的凈虧損從去年同期98億元擴(kuò)大至119.5億元，有息負(fù)債超過3600億元。

萬達(dá)、萬科的困境，不只是企業(yè)個(gè)體的沉浮，更宣告了狂奔二十年的房地產(chǎn)高杠桿時(shí)代，正式落幕。

萬達(dá)對(duì)賭失敗始末

王健林的遭遇，要從2016年萬達(dá)商業(yè)從港股私有化退市時(shí)簽下的對(duì)賭協(xié)議說起：若兩年內(nèi)無法在A股上市，須按8%年化回購300億元戰(zhàn)略投資。結(jié)果A股大門緊閉，2018年對(duì)賭觸發(fā)，騰訊、蘇寧、融創(chuàng)等340億元接盤舊債，但條件是再對(duì)賭——2023年底前珠海商管必須完成港股IPO，否則再按8%贖回380億元。

2021—2023年，珠海萬達(dá)商管四度遞表，四次失效。2023年底，上市宣告無果，380億元贖回義務(wù)瞬間到期。太盟投資集團(tuán)率先發(fā)起仲裁并申請(qǐng)股權(quán)凍結(jié)，蘇寧、融創(chuàng)等緊隨其后。短短半年，王健林名下累計(jì)被凍結(jié)股權(quán)超80億元，大連合興、萬達(dá)體育、萬達(dá)電影等核心平臺(tái)悉數(shù)入榜。

對(duì)賭失敗疊加行業(yè)冰封，萬達(dá)只能“賣賣賣”求生：2024年起，累計(jì)出售至少48座萬達(dá)廣場，接盤方多為新華、陽光、太保等險(xiǎn)資，交易對(duì)價(jià)普遍七折以下；

2023年底，把萬達(dá)電影51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給儒意投資，失去核心現(xiàn)金流平臺(tái)；

2024年3月，引入太盟、阿布扎比投資局等600億元戰(zhàn)投，成立新平臺(tái)“新達(dá)盟”，代價(jià)是王健林持股從78.8%稀釋至40%，喪失絕對(duì)控制權(quán)。

萬達(dá)曾宣稱“不再搞地產(chǎn)”，要向“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，但商業(yè)模式依舊重度依賴租金和資產(chǎn)增值。當(dāng)購物中心空置率飆升、租金下滑，輕資產(chǎn)故事難以為繼。600億元戰(zhàn)投只能暫時(shí)“拆彈”，卻換不回二級(jí)市場通道，也止不住租金收益下滑。兩個(gè)“小目標(biāo)”的限高令，不過是冰山一角：截至2025年中期，萬達(dá)總有息負(fù)債仍高達(dá)3000億元，其中一年內(nèi)到期超1200億元，而賬面現(xiàn)金僅600億元，缺口肉眼可見。

萬科高杠桿后遺癥

2018年秋天，萬科董事會(huì)主席郁亮首次喊出“活下去”，行業(yè)一片嘩然。彼時(shí)萬科凈負(fù)債率僅30%，被視為穩(wěn)健典范。但過去十年，萬科并未真正降杠桿，而是把負(fù)債從表內(nèi)挪到表外：永續(xù)債、合作開發(fā)、REITs、保理、商票……“馬甲”繁多。2024年，行業(yè)銷售腰斬，表外負(fù)債回流，萬科一次性計(jì)提減值450億元，創(chuàng)出A股房企歷史最大虧損。

自 2025 年初至 7 月，深鐵已六次向萬科注入資金，累計(jì)提供借款超 218 億元，利率均低于市場水平，其中多筆借款利率僅 2.34%，較市場利率低 1-1.5 個(gè)百分點(diǎn)，每年可為萬科節(jié)省利息超 10 億元。

2025年上半年，房地產(chǎn)市場整體下行，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算面積和收入同比分別下降39.3%和33.7%，直接影響了營收規(guī)模：營業(yè)收入下降26.23%，銷售回款下降45.7%，

“三高”時(shí)代落幕

過去20年，中國房企共同信仰“三高”。

高周轉(zhuǎn)：拿地后四個(gè)月開工、六個(gè)月開盤、九個(gè)月現(xiàn)金流回正；

高負(fù)債：總負(fù)債率動(dòng)輒85%，表外杠桿層出不窮；

高估值：資本市場給銷售規(guī)模溢價(jià)，PE、EV/EBITDA遠(yuǎn)高于國際同行。

萬達(dá)的商業(yè)地產(chǎn)版本，則是“以售養(yǎng)租”：靠住宅、寫字樓高周轉(zhuǎn)銷售反哺購物中心重資產(chǎn)。萬科2014年就測算出“全國房子已夠住”，卻仍在2015—2017年加杠桿沖規(guī)模，本質(zhì)也是路徑依賴。

2020年“三道紅線”出臺(tái)，2021年銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理、預(yù)售資金全額監(jiān)管、拿地金額不得超過銷售額40%……政策組合拳擊碎高周轉(zhuǎn)鏈條。2022年起，全國商品房銷售面積連跌三年，2025年預(yù)計(jì)僅9億平方米，回到2010年水平。

2022年全國人口首次負(fù)增長，2023、2024年連續(xù)減少；城鎮(zhèn)居民住房自有率超96%，人均居住面積42平方米，需求天花板顯現(xiàn)。房價(jià)“只漲不跌”神話破滅后，居民端提前還貸、房企端“負(fù)債最小化”成為理性選擇，與1990年代日本“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”路徑驚人相似。