China's Five-Year Plan:Looking Back and Looking Forward

中國“五年規(guī)劃”:回顧與展望(摘要)

五年規(guī)劃（FYP）是中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的中期綱領(lǐng)性文件，隨著十四五（2021-2025年）即將收官，十五五規(guī)劃（2026-2030年）的籌備工作已全面展開。預(yù)計(jì)在10月高層會(huì)議上將公布第十五五規(guī)劃的具體方案，本文通過對(duì)比分析十四五的實(shí)施進(jìn)展與既定目標(biāo)，結(jié)合近期政策信號(hào)，對(duì)十五五規(guī)劃的實(shí)施路徑進(jìn)行前瞻解讀。

展望十五五（新目標(biāo)）

譯文：政府部門于2023年12月啟動(dòng)了十五五規(guī)劃的初步研究，于2025年3月開始起草提案并征求了公眾意見。十五五的提案預(yù)計(jì)將于10月在高層會(huì)議上發(fā)布，最終草案可能于明年兩會(huì)后（約2026年3月中旬）公布。我們最新的客戶訪談表明，市場主要關(guān)注新的五年增長目標(biāo)（如有）、政策優(yōu)先級(jí)提升的行業(yè)、以及即將實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革。

目前關(guān)于是否會(huì)在十五五期間設(shè)定明確的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)尚未達(dá)成共識(shí)。2020年底最高層提出中國有望在2035年前實(shí)現(xiàn)人均實(shí)際GDP或國民收入翻番，根據(jù)2020-2024年的GDP數(shù)據(jù)，我們估計(jì)2025至2035年間年化實(shí)際GDP增長率需達(dá)到4.4%才能實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)。但目前的普遍預(yù)計(jì)未來5-10年中國潛在增長率應(yīng)在4%左右，并認(rèn)為若能在2026-2030年間實(shí)現(xiàn)4%的年化增長已足夠理想。不過我們近幾個(gè)月接觸的一些學(xué)者和在岸投資者預(yù)計(jì)，十五五規(guī)劃將設(shè)定4.5%-5.0%的年均經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。

分析：這里接上半部分的分析，雖然十五五期間是否有明確的GDP目標(biāo)尚未形成共識(shí)，但根據(jù)之前提出的2035年人均GDP或者人均收入翻番的目標(biāo)，可以推算出未來十年內(nèi)的平均GDP增速至少要達(dá)到4.4%，據(jù)此推斷十五五期間的GDP目標(biāo)在4.5%-5%之間（如有）。

為什么如此關(guān)注GDP目標(biāo)呢？除了上篇說的利好用于補(bǔ)齊房地產(chǎn)拖累的部分GDP的新興產(chǎn)業(yè)外，無論對(duì)于股市還是樓市而言，GDP目標(biāo)的確立等同于政策強(qiáng)度的托底保證。歷史上我國制定的GDP目標(biāo)除了口罩（不可抗力事件）時(shí)期沒完成外幾乎是言出必踐，所以一旦承諾了GDP目標(biāo)就等同于未來五年的政策強(qiáng)度有托底保障，房地產(chǎn)和股市作為居民部門最主要資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)組成部分，政策支持的連續(xù)性也是有充分保障的。

技術(shù)、消費(fèi)、綠色和安全可能是重點(diǎn)

譯文：我們認(rèn)為在十五五期間需要厘清如何培育新的增長引擎來填補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)留下的空缺、如何平衡供需、以及如何更可持續(xù)地促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)和居民信心。通過分析過去十年的政府工作報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，政策重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向綠色轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)、科技創(chuàng)新與安全保障（包括關(guān)鍵供應(yīng)鏈建設(shè)及經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展）。在外部環(huán)境快速變化與中國創(chuàng)新格局初現(xiàn)成效的背景下，新質(zhì)生產(chǎn)力理念將繼續(xù)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，重點(diǎn)將放在提升高科技制造業(yè)、優(yōu)化優(yōu)質(zhì)服務(wù)消費(fèi)、強(qiáng)化關(guān)鍵供應(yīng)鏈（如糧食能源保障及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)韌性），并增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。

圖表7：與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的活動(dòng)增長繼續(xù)超過舊經(jīng)濟(jì)

分析：這里要從兩個(gè)層面去看經(jīng)濟(jì)引擎的切換，第一，從總量的層面上看，房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累很可能貫穿于十五五的前半部分，那么要培育哪些新興產(chǎn)業(yè)來填補(bǔ)這個(gè)拖累損失將是重要的方向選擇問題。第二，從結(jié)構(gòu)角度上看，要從總量上填補(bǔ)不難，難的是對(duì)舊產(chǎn)業(yè)人員進(jìn)行妥善安置。因?yàn)榕f產(chǎn)業(yè)吸納了大量的就業(yè)而構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)的基本盤，這個(gè)基本盤極大地影響了收入預(yù)期和消費(fèi)意愿，所以十五五的重點(diǎn)之一是對(duì)于經(jīng)濟(jì)引擎切換后的安置，這關(guān)系到扭轉(zhuǎn)通縮和穩(wěn)定收入預(yù)期。

與此對(duì)應(yīng)的是，相比于安置舊產(chǎn)業(yè)人員（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型善后），托底房地產(chǎn)市場是另一個(gè)大方向（解決通縮問題本身），因?yàn)榉康禺a(chǎn)的萎靡是目前經(jīng)濟(jì)面臨的最核心問題，也成了下一階段高科技行業(yè)發(fā)展的掣肘因素（因?yàn)楸鹘y(tǒng)行業(yè)的就業(yè)需要投入大量資源，這會(huì)導(dǎo)致投入高科技行業(yè)的可用資源減少），另外半導(dǎo)體等主線科技行業(yè)布局多的高線城市的房價(jià)在十五五期間肯定會(huì)比其他城市率先開啟反彈，這是可以充分預(yù)期的。

譯文：我們認(rèn)為未來五年消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒂瓉碇匾兓?，近期的政策措施和溝通，包括全國生育補(bǔ)貼、進(jìn)一步完善社會(huì)保障網(wǎng)（例如為殘疾老年人提供補(bǔ)貼、提高最低工資）、正在進(jìn)行的消費(fèi)稅改革等表明高層越來越重視提振國內(nèi)需求和消費(fèi)，盡管這一進(jìn)程進(jìn)展緩慢。最高層對(duì)“穩(wěn)定股市和房地產(chǎn)市場”的承諾，最初是在去年12月的最高層會(huì)議上提出的，這也反映出通過解決財(cái)富負(fù)效應(yīng)來促進(jìn)消費(fèi)的更廣泛、更綜合的方法。

分析：這里特別要拎出來講的是消費(fèi)行業(yè)，近兩年消費(fèi)的定向支持力度越來越大，支持的范圍也越來越廣，其中包括定向補(bǔ)貼生育群體和殘疾人群體，可以預(yù)期十五五期間對(duì)于消費(fèi)的支持性政策肯定會(huì)繼續(xù)加碼。目前A股的消費(fèi)板塊仍然在泥坑里掙扎，后續(xù)政策面持續(xù)發(fā)酵疊加低估值優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)板塊很可能會(huì)迎來一波修復(fù)，這也是我一直持有部分消費(fèi)股的原因，后面如果創(chuàng)新藥漲幅過大的話我會(huì)考慮做一波高低切換到消費(fèi)板塊去。

譯文：過去十年間，中國碳排放量持續(xù)增長，但由于采取了推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型的政策措施，增速較2000年代有所放緩。鑒于十四五減排目標(biāo)可能無法達(dá)標(biāo)，且已承諾的在2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”（包括將單位GDP碳排放量較2005年水平累計(jì)削減65%），我們認(rèn)為盡管當(dāng)前對(duì)能源密集型產(chǎn)業(yè)的政策推動(dòng)可能很困難，但加速綠色轉(zhuǎn)型的政策力度仍將持續(xù)加大。若中國在2025年保持2021-2024年期間2%的年均脫碳速度，則需在十五五期間再將單位GDP碳排放量削減26%，這意味著根據(jù)我們的估算（圖表9），2026至2030年間每年需減少5%的碳排放量。

圖表9：中國計(jì)劃到2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，到2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”，這需要更多的政策努力

分析：接上篇中的碳排部分，這里高盛做了具體測(cè)算，由于經(jīng)濟(jì)承壓所以十四五的碳排目標(biāo)有可能無法達(dá)標(biāo)，那么根據(jù)2030年的碳達(dá)峰目標(biāo)，十五五期間每年需要減少5%的碳排量（十四五期間每年為2%）。鑒于目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力要完成這個(gè)目標(biāo)是非常有挑戰(zhàn)的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)高碳排的行業(yè)貢獻(xiàn)大量GDP和吸納了大量就業(yè)，提高脫碳速度意味著傳統(tǒng)高碳行業(yè)的淘汰速度加快，其難度可想而知。雖然現(xiàn)實(shí)情況如此，但預(yù)計(jì)十五五期間還是會(huì)盡可能的加快脫碳速度，以最大限度向碳達(dá)峰目標(biāo)靠攏，所以十五五的脫碳環(huán)保板塊是值得長期關(guān)注的一類股票。

逐步推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟(jì)條件好轉(zhuǎn)時(shí)再進(jìn)行

譯文：要將更高的生產(chǎn)效率和產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為更高的收入與消費(fèi)信心，我們認(rèn)為需要從多個(gè)維度推動(dòng)改革：首先完善法律體系（如通過勞動(dòng)法提升工資占GDP比重），其次優(yōu)化財(cái)政政策（例如推行消費(fèi)稅），再者改進(jìn)福利制度（包括保障農(nóng)民工享受公共服務(wù)及完善社會(huì)保障網(wǎng)），同時(shí)改革政治體制（調(diào)整地方政府的激勵(lì)機(jī)制），并轉(zhuǎn)變文化觀念（鼓勵(lì)多休假、少加班）。此外，我們認(rèn)為重大財(cái)稅改革是改善地方政府債務(wù)可持續(xù)性的長期解決方案，比如在房地產(chǎn)市場和民間信心真正穩(wěn)定后（預(yù)計(jì)2027年前難以實(shí)現(xiàn)），逐步實(shí)施全面房產(chǎn)稅。

分析：針對(duì)目前預(yù)防性存款的高企和對(duì)應(yīng)的消費(fèi)市場（房地產(chǎn)）萎靡，高盛總結(jié)了建議推進(jìn)的政策，比如提高工資在GDP中的比重，這是最直接提高收入和提振消費(fèi)（房地產(chǎn)）的措施。再比如推進(jìn)消費(fèi)稅，這是讓地方政府從注重生產(chǎn)（因?yàn)樯a(chǎn)環(huán)節(jié)提供稅收）轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅叵M(fèi)（收稅環(huán)節(jié)后移，消費(fèi)環(huán)節(jié)提供稅收），消費(fèi)稅的推進(jìn)對(duì)于消費(fèi)股和改善經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市基本面來說是比較大的利好。再比如調(diào)整地方政府的激勵(lì)機(jī)制和鼓勵(lì)多休假少加班，這類推進(jìn)需要較長時(shí)間。

這里重點(diǎn)說一下房產(chǎn)稅，高盛認(rèn)為起碼等2027年后房地產(chǎn)市場回暖后可以逐步推進(jìn)房產(chǎn)稅，這點(diǎn)我并不認(rèn)同，我認(rèn)為房產(chǎn)稅很大概率會(huì)在房地產(chǎn)市場的上升期開征，而近5年內(nèi)基本可以排除可能性。原因很簡單，房產(chǎn)稅是用來代替土地收入的，也就是說其目的是收錢，而房產(chǎn)稅的稅基就是房價(jià)，房價(jià)跌多少房產(chǎn)稅也會(huì)按照相同比例跌多少，所以房產(chǎn)稅只能在房地產(chǎn)的繁榮期征收，太著急是收不到錢的，反而可能引發(fā)多套房的拋售，在這一點(diǎn)上前不久上海的房產(chǎn)稅新政已經(jīng)打好樣了。

現(xiàn)有目標(biāo)對(duì)今后幾年的影響

譯文：高層近年來在多個(gè)領(lǐng)域制定了中長期量化目標(biāo)。這些目標(biāo)涵蓋經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技制造、城鎮(zhèn)化建設(shè)、綠色轉(zhuǎn)型等多個(gè)領(lǐng)域（圖表10）。計(jì)劃將城鎮(zhèn)化率提升至約70%，并在2028年前完成地方政府債務(wù)清查，隨后實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”目標(biāo)，并力爭到2030年在重點(diǎn)領(lǐng)域達(dá)成鋁材應(yīng)用率90%和在2027年實(shí)現(xiàn)軍隊(duì)現(xiàn)代化。由于對(duì)“重點(diǎn)領(lǐng)域達(dá)成鋁材應(yīng)用率90%”和”軍隊(duì)現(xiàn)代化“的具體含義尚不明確，諸多目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)影響仍存在不確定性。

圖表10：高層先前設(shè)定的中長期目標(biāo)概要

分析：最后是高盛對(duì)于近幾年重要領(lǐng)域內(nèi)專項(xiàng)規(guī)劃的歸納總結(jié)，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技制造、城鎮(zhèn)化建設(shè)、綠色轉(zhuǎn)型等多個(gè)領(lǐng)域，具體可以把上面的表格自動(dòng)翻譯一下找找相關(guān)板塊龍頭，在目前牛市環(huán)境下可以考慮提前小蹲一波，然后等十月份草案發(fā)布。