中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

出品 | 鳳凰網(wǎng)問(wèn)渠人物

采訪/文字 | 陳婷婷

攝影 | 梁成

今年9月以來(lái)，上證指數(shù)圍繞3800點(diǎn)關(guān)鍵位震蕩整理，創(chuàng)業(yè)板指則受益于科技成長(zhǎng)板塊的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，多次站上3100點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

股市反彈，是否映照著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正企穩(wěn)復(fù)蘇？與此同時(shí)，居民“多存少貸”態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，是否因“存款搬家”爭(zhēng)議不斷。居民“去杠桿”背后，與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整又有何深度關(guān)聯(lián)？

帶著以上問(wèn)題，本期鳳凰網(wǎng)《問(wèn)渠人物》專(zhuān)訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。管濤長(zhǎng)期從事國(guó)際金融、匯率政策及宏觀經(jīng)濟(jì)研究。

“用居民存款變動(dòng)來(lái)解釋股市漲跌恐有‘先有觀點(diǎn)再找論據(jù)’之嫌，對(duì)于這種‘存款搬家’的過(guò)度渲染，可能會(huì)不利于這波行情的長(zhǎng)期發(fā)展。”

針對(duì)當(dāng)前股市樓市的形勢(shì)，管濤認(rèn)為，居民財(cái)富不動(dòng)產(chǎn)多、動(dòng)產(chǎn)少，動(dòng)產(chǎn)里存款多、非存款少。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)整，房地產(chǎn)要淡化它的投資屬性，強(qiáng)化它的自用屬性，即“房住不炒”，那么不動(dòng)產(chǎn)占居民財(cái)富的占比可能下降，這是大勢(shì)所趨?！按罅康腻X(qián)會(huì)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，居民的活錢(qián)也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)，這對(duì)財(cái)富管理以及增加居民財(cái)產(chǎn)性收入而言，具有積極的意義?！?/p>

以下是部分采訪實(shí)錄：

#01「本輪股市反彈是比較健康的，不宜用“存款搬家”過(guò)度解讀」

鳳凰網(wǎng)：今年7月份，居民境內(nèi)人民幣存款減少1.11萬(wàn)億元，同比多減7800億元。有人將此解讀為“存款搬家”，并與近期國(guó)內(nèi)股市行情聯(lián)系起來(lái)。股市漲跌是否因?yàn)榫用翊婵钭儎?dòng)，您怎么解讀這一現(xiàn)象？

管濤：就居民的人民幣存款變動(dòng)，結(jié)合最近股市的火爆行情，再加上有賺錢(qián)效應(yīng)，有些人確實(shí)把存款提出來(lái)，轉(zhuǎn)到保證金賬戶(hù)去炒股了，但是擺數(shù)據(jù)的話，這就不一定成立了。事實(shí)上，居民人民幣存款余額變動(dòng)與股指變動(dòng)是正相關(guān)，而非此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)。

這波行情主要由機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，散戶(hù)的參與程度還不算太高。從這個(gè)意義上講，這一波股市反彈是比較健康的，如果將來(lái)演變成了散戶(hù)廣泛參與，市場(chǎng)可能就容易出現(xiàn)過(guò)熱的跡象。

鳳凰網(wǎng)：什么是良性的居民財(cái)富結(jié)構(gòu)呢？

管濤：我們的居民財(cái)富結(jié)構(gòu)是不動(dòng)產(chǎn)多、動(dòng)產(chǎn)少，動(dòng)產(chǎn)里存款多、非存款少。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)整，房地產(chǎn)要淡化它的投資屬性，強(qiáng)化它的自用屬性，即“房住不炒”，那么不動(dòng)產(chǎn)占居民財(cái)富的占比可能下降，這是大勢(shì)所趨。

大量的錢(qián)會(huì)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，居民的活錢(qián)也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)，這對(duì)財(cái)富管理以及增加居民財(cái)產(chǎn)性收入而言，具有積極的意義。所以我們要呵護(hù)這一波行情。

證監(jiān)會(huì)吳清主席提出，我們有三個(gè)“確定性”支持中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。一是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的確定性，二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期的確定性，三是中國(guó)資產(chǎn)估值修復(fù)的確定性。

用居民存款變動(dòng)來(lái)解釋股市漲跌恐有“先有觀點(diǎn)再找論據(jù)”之嫌，對(duì)于這種“存款搬家”的過(guò)度渲染，可能會(huì)不利于這波行情的長(zhǎng)期發(fā)展。

#02「房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌，并不意味著居民部門(mén)杠桿率見(jiàn)底了，它可能還會(huì)有一個(gè)慣性的下滑」

鳳凰網(wǎng)：與過(guò)去五年趨勢(shì)值相比，今年以來(lái)，中國(guó)居民“多存少貸”的態(tài)勢(shì)有增無(wú)減，是什么原因引起的？

管濤：今年前7個(gè)月，居民人民幣貸款累計(jì)增加6808億元，同比少增5794億元。同期，居民人民幣存貸差（新增存款-新增貸款）8.98萬(wàn)億元，同比擴(kuò)大了1.3萬(wàn)億元。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，2020~2024年前7個(gè)月，居民人民幣存貸差均值較2015~2019年同期均值增加5.49萬(wàn)億元；今年前7個(gè)月，較過(guò)去五年同期趨勢(shì)值進(jìn)一步擴(kuò)大了3.49萬(wàn)億元。

與過(guò)去五年趨勢(shì)值相比，今年以來(lái)，中國(guó)居民“多存少貸”的發(fā)展態(tài)勢(shì)在延續(xù)，但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)也是一種比較理性的行為。

鳳凰網(wǎng)：但我們也聽(tīng)到很多分析說(shuō)中國(guó)居民杠桿率偏高？

管濤：實(shí)際上中國(guó)人大部分是儲(chǔ)蓄型的，大家都喜歡存錢(qián)，而不太愿意借錢(qián)。

在1994年之前，居民部門(mén)的杠桿率還不到10%，后面我們有三輪擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，居民部門(mén)都是加杠桿主力。

第一輪是1998~2001年亞洲金融危機(jī)應(yīng)對(duì)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率累計(jì)增加17個(gè)百分點(diǎn)。這一輪加杠桿，政府部門(mén)是絕對(duì)主力，居民部門(mén)貢獻(xiàn)也不小，企業(yè)部門(mén)正值國(guó)企改革，下崗分流、減員增效，處于降杠桿階段。

第二輪是2009~2010年全球金融危機(jī)應(yīng)對(duì)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率累計(jì)增加38.9個(gè)百分點(diǎn)。這輪加杠桿，企業(yè)部門(mén)是絕對(duì)主力，居民部門(mén)次之，政府部門(mén)再次之。

第三輪是2020年公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率累計(jì)增加23.4個(gè)百分點(diǎn)。此輪加杠桿，企業(yè)部門(mén)仍是第一主力，政府部門(mén)稍次之，居民部門(mén)再次之，但三大部門(mén)相對(duì)均衡。

經(jīng)過(guò)三輪加杠桿后，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率自2020年三季度起升破60%，而1994年初還僅有5.8%，2008年底也只有17.6%。

鳳凰網(wǎng)：那么目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)居民部門(mén)杠桿率處于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的什么水平？

管濤：我們居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平了。

國(guó)際清算銀行（BIS）口徑的數(shù)據(jù)顯示，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，大部分經(jīng)濟(jì)體的居民部門(mén)杠桿率都有所下降，而中國(guó)是逆勢(shì)飆升。2009~2024年，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率累計(jì)增加42.4個(gè)百分點(diǎn)，同期G20和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分別回落2.6和8.9個(gè)百分點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體上升了24.5個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于中國(guó)的漲幅。

從可比口徑看，到2024年底，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率為60%，略高于二十國(guó)集團(tuán)（G20）均值58.3%，遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)均值46.6%，但略低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均值67%。

鳳凰網(wǎng)：達(dá)到這個(gè)水平意味著什么？

管濤：盡管我們的消費(fèi)力跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距比較大，但是實(shí)際上我們的杠桿率已經(jīng)跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比較接近了，這是一方面。

另一方面，很多新經(jīng)濟(jì)體因?yàn)樗慕鹑谑袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，所以它貨幣化程度比較低，那么較高的居民部門(mén)杠桿率一定程度上也反映了我國(guó)貨幣深化的效果。

鳳凰網(wǎng)：居民“去杠桿”背后是否與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整深度關(guān)聯(lián)？

管濤：我國(guó)居民部門(mén)“去杠桿”受到多方面因素的影響。一個(gè)方面是疫情的疤痕效應(yīng)，疫情影響居民的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流，改變了大家的消費(fèi)習(xí)慣和儲(chǔ)蓄傾向，這是一個(gè)原因。

另一方面也跟房地產(chǎn)調(diào)整有關(guān)。從2008年金融危機(jī)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，但凡遭遇了房地產(chǎn)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體，其居民部門(mén)杠桿率都出現(xiàn)了一定程度的下降，比方說(shuō)愛(ài)爾蘭房地產(chǎn)跌了50%多，根據(jù)BIS口徑，它的居民部門(mén)杠桿率降了70%多，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整了30%多，它的居民部門(mén)杠桿率也降了20%多。

日本也經(jīng)歷了這樣一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、居民部門(mén)去杠桿的過(guò)程。

這里有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，比方從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并不是說(shuō)房地產(chǎn)一調(diào)整，居民部門(mén)就降杠桿，降杠桿晚于市場(chǎng)的調(diào)整，就像我們的房地產(chǎn)調(diào)整，2021年底就開(kāi)始了，但實(shí)際上直到去年年初還在加杠桿，它有滯后性。

從美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升了，也并不意味著居民部門(mén)馬上就加大杠桿了。預(yù)期要慢慢調(diào)整，大家都不確定剛開(kāi)始的“止跌企穩(wěn)”是一個(gè)趨勢(shì)，還只是一個(gè)階段性的反彈，首先要逐漸修復(fù)你的資產(chǎn)負(fù)債表，然后才能重新加杠桿。

房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌，并不意味著居民部門(mén)杠桿率見(jiàn)底了，它可能還會(huì)有一個(gè)慣性的下滑。

#03「中國(guó)房地產(chǎn)不會(huì)像日本那樣出現(xiàn)“失去的30年”」

鳳凰網(wǎng)：很多人把我們的情況跟日本對(duì)照，稱(chēng)“日本失去30年”，我們的調(diào)整周期您認(rèn)為會(huì)是多久？

管濤：我認(rèn)為中國(guó)不至于，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率目前仍然很高，且經(jīng)濟(jì)還處于追趕階段，跟日本有很大不同。

正因?yàn)橛辛巳毡镜那败?chē)之鑒，所以我們對(duì)此事可以防微杜漸，避免重蹈覆轍。但是也要承認(rèn)，房地產(chǎn)調(diào)整給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)的影響，不能指望它速戰(zhàn)速?zèng)Q，具體情況要具體分析。

我們的居民儲(chǔ)蓄率比較高，有超大規(guī)模市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，調(diào)控機(jī)制比較健全也比較有效，所以我相信是可以逐漸化解困難和挑戰(zhàn)的。

#04「非常規(guī)貨幣政策只能說(shuō)是結(jié)果，而不是藥方」

鳳凰網(wǎng)：您前幾天還發(fā)了一篇文章，部分國(guó)家通過(guò)實(shí)施極低利率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正，不過(guò)您認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)停滯終結(jié)不能說(shuō)是量寬的勝利。我們的利率也處于比較低的水平，您認(rèn)為會(huì)走零利率甚至負(fù)利率這樣一條路嗎？

管濤：我認(rèn)為中國(guó)不會(huì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種非常規(guī)貨幣政策，成功的只有美國(guó)，其他國(guó)家都不成功。非常規(guī)貨幣政策或者量化寬松只能說(shuō)是結(jié)果，還不能說(shuō)是藥方。

為什么只有美國(guó)成功？一個(gè)很重要的原因是美國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)跟其他國(guó)家不一樣，美國(guó)八成是直接融資，只有二成是間接融資，像歐洲、日本是各一半，中國(guó)情況就更特殊，我們是倒過(guò)來(lái)的，只有三成是直接融資，間接融資占了七成。

那么為什么金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很重要？在直接融資為主的情況下，它的低利率、零利率政策可以通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)出去，比方說(shuō)降息了以后，國(guó)債收益率往下走，那么市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，股票市場(chǎng)上漲，就可以有正財(cái)富效應(yīng)。

一旦國(guó)債收益率往下走，企業(yè)可以通過(guò)債券市場(chǎng)融資，用低成本融資，包括美股的上漲，企業(yè)利用低利率環(huán)境去發(fā)債，再回購(gòu)股票進(jìn)行市值管理。

但在中國(guó)不行。利率持續(xù)往下走對(duì)資本市場(chǎng)的提振作用有限，即便股市最近有所反彈，但因股票、基金在中國(guó)居民財(cái)富中的占比較低，正財(cái)富效應(yīng)也不明顯。企業(yè)或許可以受益于債券融資成本降低，但中國(guó)企業(yè)信用債發(fā)的不少，在當(dāng)前形勢(shì)下信用條件惡化，更難從債券市場(chǎng)融資，而主要還是依靠銀行信貸。

而在低利率環(huán)境下，容易出現(xiàn)“企業(yè)惜貸、銀行慎貸”的貨幣政策傳導(dǎo)梗阻，各國(guó)包括美國(guó)也概莫能外。

#05「你不能把所有的錢(qián)都揣自己口袋里」

鳳凰網(wǎng)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)尚需時(shí)間，您怎么看待現(xiàn)在企業(yè)為了生存出現(xiàn)的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)？

管濤：內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)主要有三個(gè)表現(xiàn)形式，一個(gè)是低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格越低越好，甚至低于生產(chǎn)成本，來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，甚至把這當(dāng)作一種經(jīng)營(yíng)策略。

還有一種就是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，大家就追逐熱點(diǎn)，就看哪個(gè)產(chǎn)品哪個(gè)行業(yè)火，大家一擁而上，然后重復(fù)建設(shè)，導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，最后逼得沒(méi)辦法，因?yàn)闆](méi)有差異化，只能拼價(jià)格。

第三個(gè)就是只在宣傳營(yíng)銷(xiāo)方面競(jìng)爭(zhēng)，重宣傳不重品質(zhì)，沒(méi)有花精力去產(chǎn)品創(chuàng)新。

鳳凰網(wǎng)：您有什么建議嗎？

管濤：企業(yè)適度競(jìng)爭(zhēng)有助于促進(jìn)資源的有效配置，但是過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)，特別是無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)，不論是微觀還是中宏觀層面都會(huì)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。

從政府來(lái)講，要規(guī)范企業(yè)行為，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，打破地方壟斷，破除市場(chǎng)分割，就是要推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。

從企業(yè)來(lái)講，要自律和他律相結(jié)合。比方說(shuō)我們要發(fā)揮行業(yè)組織、行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，制定行業(yè)規(guī)范，鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)，打擊過(guò)度的、無(wú)序的、惡性的競(jìng)爭(zhēng)。

企業(yè)要自律，你不能從頭到尾所有的甜都你吃。強(qiáng)化公平競(jìng)爭(zhēng)的意識(shí)，要主動(dòng)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游企業(yè)協(xié)同發(fā)展?，F(xiàn)在講ESG社會(huì)責(zé)任，也就是你不能把所有的錢(qián)都揣自己口袋里。

#06「消費(fèi)是分散化決策，它是一個(gè)慢變量，不一定會(huì)立竿見(jiàn)影」

鳳凰網(wǎng)：關(guān)于提振消費(fèi)，您曾指出，消費(fèi)環(huán)境好不好，消費(fèi)者感受最直接，也最有發(fā)言權(quán)。那么如何讓消費(fèi)者愿意“打開(kāi)錢(qián)包”？

管濤：打開(kāi)錢(qián)包第一個(gè)就是要有合適的消費(fèi)場(chǎng)景。除了有效需求不足，還有有效供給不足，我們要培育消費(fèi)場(chǎng)景，放松消費(fèi)限制。

中國(guó)市場(chǎng)還是很有韌性的。今年比較火的比如蘇超，主要不是賣(mài)球票，而是帶動(dòng)城市消費(fèi)。同時(shí)，現(xiàn)在的消費(fèi)很大程度上不是過(guò)去傳統(tǒng)的商品消費(fèi)，更多的是精神文化層面的消費(fèi)。最典型的例子，比如泡泡瑪特賣(mài)的是玩具，是傳統(tǒng)產(chǎn)品，但更多的是提供情緒價(jià)值。

因此，一個(gè)很重要的方面就是要增加有效供給，特別是消費(fèi)領(lǐng)域的服務(wù)消費(fèi)的供給。

二是要穩(wěn)定就業(yè)和收入預(yù)期，我們的工資性收入和財(cái)產(chǎn)性收入是強(qiáng)正相關(guān)，工資性收入不改善，財(cái)產(chǎn)性收入也無(wú)從談起。

第三就是要改善民生，健全社會(huì)保障制度。今年年初的政府工作報(bào)告明確提出，從投資于物轉(zhuǎn)向投資于人，強(qiáng)化政策的民生導(dǎo)向。

當(dāng)然，消費(fèi)是分散化決策，它是一個(gè)慢變量。不同于過(guò)去搞投資，集中決策，政策傳導(dǎo)鏈條短，能夠立竿見(jiàn)影。

另外，在出提振消費(fèi)政策的時(shí)候，中間還出了一些限制消費(fèi)的政策，兩種政策一定程度上可能會(huì)相互抵消，影響促銷(xiāo)費(fèi)的政策效果。

中央多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)，刺激性的政策靠前發(fā)力，限制性的政策謹(jǐn)慎出臺(tái)，但是在落實(shí)過(guò)程中，還要進(jìn)一步疏通這方面的渠道。

#07「中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將“浴火重生”」

鳳凰網(wǎng)：如果用一個(gè)詞來(lái)表述對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法，您會(huì)用哪個(gè)詞？

管濤：我覺(jué)得可以用“浴火重生”，契合你們鳳凰網(wǎng)，也可以叫“鳳凰涅槃”。

年初總書(shū)記在新年賀詞里提到一句話，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些新情況，有外部環(huán)境不確定性的挑戰(zhàn)，有新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的壓力，但這些經(jīng)過(guò)努力是可以克服的”，這句話是理解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策邏輯的出發(fā)點(diǎn)。

外部挑戰(zhàn)主要有多邊貿(mào)易體系受阻、地緣局勢(shì)緊張，內(nèi)部壓力有擺脫對(duì)房地產(chǎn)和債務(wù)驅(qū)動(dòng)的過(guò)度依賴(lài)。

“中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程不僅有風(fēng)和日麗，也會(huì)有疾風(fēng)驟雨，甚至驚濤駭浪”。我覺(jué)得這個(gè)不僅僅是指外部帶來(lái)的，也包括內(nèi)部在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中遇到的。但是，我們有國(guó)家制度的優(yōu)勢(shì)，有市場(chǎng)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，有人才資源的優(yōu)勢(shì)，還有產(chǎn)業(yè)體系的優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)都足以支持我們按照國(guó)家的統(tǒng)一部署，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，用經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的確定性來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境復(fù)雜變化的不確定性。

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