支撐貝達(dá)藥業(yè) 14 年發(fā)展的 “現(xiàn)金牛” 凱美納，正在失去往日光芒。

這款國產(chǎn)首個(gè) EGFR 靶向藥經(jīng)多次醫(yī)保降價(jià)后累計(jì)降幅達(dá) 54%，2023 年專利到期后再遭仿制藥圍剿，增長基本停滯。而被寄予厚望的貝福替尼，2025 年上半年銷售額未達(dá)披露門檻，遠(yuǎn)低于 10 億元市場預(yù)期。

產(chǎn)品困局直接傳導(dǎo)至業(yè)績：2025 年上半年凈利同比降 37.53%，流動(dòng)負(fù)債超流動(dòng)資產(chǎn) 4 億元，資金鏈緊繃。在此背景下，貝達(dá)藥業(yè)于 9 月宣布第三次沖刺港股 IPO，這距離前兩次遞表失敗已過去四年。只是，相較于 2021 年遞表時(shí)的盈利水平，如今凈利腰斬、管線缺乏 “全球新” 布局的貝達(dá)藥業(yè)，能否通過港股募資緩解危機(jī)，尚未可知。

01、惡性循環(huán)

2025 年上半年，貝達(dá)藥業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)勾勒出一幅 “增收不增利” 的危險(xiǎn)圖景，而這一困境的根源，正藏在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的老化與研發(fā)能力的衰退之中。財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營收 17.31 億元，同比增長15.37%，但歸母凈利潤僅1.4億元，同比下滑37.53%，第二季度盈利惡化更甚 ——8.14 億元營收對應(yīng)3980.8萬元凈利潤，同比降幅高達(dá) 68.36%，凈利潤率從 2024 年同期的 14.4% 暴跌至 7.55%，創(chuàng)下近五年同期新低。

利潤崩塌的直接推手，是核心產(chǎn)品的增長失速，也就是支撐公司14年發(fā)展的“現(xiàn)金牛”凱美納（?？颂婺幔?，作為國產(chǎn)首個(gè) EGFR 靶向藥，巔峰時(shí)貢獻(xiàn)超90%營收，卻在多次醫(yī)保談判后累計(jì)降價(jià)54%，2023年專利到期后再遭仿制藥圍剿，增長基本停滯。

另一主力產(chǎn)品貝美納（恩沙替尼）同樣承壓，71%的醫(yī)保降價(jià)幅度疊加歐洲市場5款競品擠壓，毛利率持續(xù)下滑。而被寄予厚望的第三代 EGFR 抑制劑貝福替尼（賽美納），雖憑借腦轉(zhuǎn)移療效優(yōu)勢獲二線治療指南推薦且2024年底納入醫(yī)保，但2025年上半年銷售額仍未達(dá)1.73億元的披露門檻，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的10億元目標(biāo)，在奧希替尼（60 億銷售額）、伏美替尼（40 億銷售額）等七款同類產(chǎn)品圍剿下，差異化優(yōu)勢快速稀釋，即便一線適應(yīng)癥 III 期數(shù)據(jù)年內(nèi)讀出，也難改紅海競爭格局。

老藥疲弱、新藥補(bǔ)位不足的產(chǎn)品困境，直接導(dǎo)致營收增長缺乏核心動(dòng)力，更難以覆蓋成本壓力——上半年銷售費(fèi)用攀升至5.94 億元，同比增長13.34%，管理費(fèi)用突破2.61億元，同比增長23.47%，財(cái)務(wù)費(fèi)用因利息支出激增118.06%至3953萬元，進(jìn)一步擠壓利潤空間。

產(chǎn)品競爭力的下滑，本質(zhì)上是研發(fā)“失血”的結(jié)果。作為創(chuàng)新藥企的核心引擎，貝達(dá)藥業(yè)的研發(fā)投入從2022年的7億元逐年縮減至2024年的5億元，2025年上半年僅2.26 億元，同比下滑10.4%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模更是從647人腰斬至327人，這與行業(yè)趨勢形成鮮明反差 ——2025年上半年A股創(chuàng)新藥企平均研發(fā)投入同比增長18%，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州等頭部企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度均超20%。

研發(fā)投入的收縮直接導(dǎo)致管線斷層。目前貝達(dá)藥業(yè)八款上市產(chǎn)品中，僅凱美納、貝美納收入占比超10%，貝伐珠單抗等聯(lián)用藥物2024年銷售額僅1億元，峰值預(yù)估不足5億元，難以支撐增長；更嚴(yán)峻的是，核心管線中尚無進(jìn)入III期臨床的重磅新藥，研發(fā)“空窗期”可能持續(xù)2-3年。這種 “研發(fā)收縮→管線斷層→產(chǎn)品乏力→業(yè)績下滑”的惡性循環(huán)，讓貝達(dá)藥業(yè)陷入了創(chuàng)新能力褪色與經(jīng)營壓力加劇的雙重困境。

02、資金鏈緊繃

業(yè)績與研發(fā)的惡性循環(huán)最終演變?yōu)閲?yán)峻的資金鏈危機(jī)，其背后是經(jīng)營造血能力弱化、債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡與剛性支出擠壓的三重壓力共振。

從經(jīng)營造血能力看，貝達(dá)藥業(yè)現(xiàn)金流狀況已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化。2025年上半年，盡管營收保持增長，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅4.45億元，同比下降 14.7%，這意味著主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力正在減弱。

利潤與現(xiàn)金流的同步下滑，使得公司難以通過內(nèi)生積累補(bǔ)充資金。更值得警惕的是，核心產(chǎn)品凱美納的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)持續(xù)萎縮 —— 作為曾經(jīng)的 “現(xiàn)金牛”，其在多次醫(yī)保降價(jià)后毛利率大幅下降，2023年專利到期后仿制藥的涌入進(jìn)一步分流市場，導(dǎo)致該產(chǎn)品的現(xiàn)金創(chuàng)造能力從巔峰時(shí)的年貢獻(xiàn)超10億元，降至 2024 年的不足6億元，難以支撐公司整體運(yùn)營。

債務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡加劇了短期償債壓力。截至2025年6月末，貝達(dá)藥業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模為13.59億元，而流動(dòng)負(fù)債高達(dá)17.57億元，流動(dòng)比率僅為0.77，遠(yuǎn)低于1的安全線，短期償債缺口達(dá)3.98億元。賬上貨幣資金僅5.27億元，較 2021年末的7.92億元大幅縮水33.5%，而同期短期借款等剛性債務(wù)卻從2.3 億元增至4.1億元，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)從 3.44 倍降至 1.29 倍，流動(dòng)性緩沖空間基本耗盡。

剛性支出的持續(xù)消耗進(jìn)一步侵蝕資金儲備。研發(fā)投入雖呈縮減趨勢，但 2021-2024 年累計(jì)仍達(dá)35.57億元，2025 年上半年亦有2.99億元投入，且新藥臨床后期及商業(yè)化階段的投入具有剛性特征。與此同時(shí)，“三費(fèi)” 支出居高不下：上半年銷售費(fèi)用5.94億元、管理費(fèi) 2.61億元、財(cái)務(wù)費(fèi)用0.4億元，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營收比重達(dá) 53.2%，遠(yuǎn)超凈利潤率水平。這種“收入增長滯后于費(fèi)用增長”的局面，使得資金缺口持續(xù)擴(kuò)大。

1.8億元里程碑款的逾期事件，成為資金鏈緊張的顯性標(biāo)志。2018 年貝達(dá)藥業(yè)從益方生物引進(jìn)貝福替尼時(shí)，約定總對價(jià) 2.3 億元，在支付 5530 萬元首付款后，后續(xù)與臨床進(jìn)展掛鉤的 1.8 億元款項(xiàng)已逾期近兩年未付。益方生物不僅通過郵件、電話、線下拜訪等多種方式催收，還在 2024 年末發(fā)出正式催款函，但貝達(dá)藥業(yè)僅以 “自身資金安排” 為由拖延，導(dǎo)致益方生物已為此計(jì)提 1800萬元壞賬準(zhǔn)備。

這筆欠款的背后，是公司對核心管線產(chǎn)品商業(yè)化收益的誤判——原以為貝福替尼能快速放量填補(bǔ)資金缺口，但其上半年銷售額未達(dá)披露門檻，導(dǎo)致資金回籠不及預(yù)期，最終陷入“欠款-信用受損-合作受阻”的惡性循環(huán)。

03、三沖港股

從2021年的兩度折戟到2025年的再度啟程，貝達(dá)藥業(yè)的港股上市之路已歷經(jīng)四次波折，每一次遞表都折射出不同階段的經(jīng)營困境與資本訴求。

第一次沖刺發(fā)生在2021年2月，彼時(shí)公司正處于業(yè)績轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。2020 年凱美納銷售額突破18億元，貝美納剛獲批上市，公司營收同比增長20.3%，歸母凈利潤達(dá)6.1億元，仍保持雙位數(shù)增長。此次遞表的核心訴求是借助港股市場推進(jìn)國際化——貝美納的海外臨床正處于關(guān)鍵階段，公司計(jì)劃募資30% 用于海外市場拓展，40%投入研發(fā)管線。當(dāng)年5月，公司順利通過港交所聆訊，但恰逢2021年下半年港股醫(yī)藥板塊估值集體承壓，生物醫(yī)藥企業(yè)IPO破發(fā)潮頻發(fā)，資本市場對創(chuàng)新藥企的盈利能力要求顯著提高。由于貝美納初期銷售額未達(dá)預(yù)期，疊加市場情緒降溫，公司最終放棄發(fā)行，首次沖刺以 “通過聆訊卻暫緩上市” 告終。

第二次遞表緊隨其后，2021年12月公司再度向港交所提交申請，但此時(shí)經(jīng)營基本面已出現(xiàn)惡化跡象。2021年公司歸母凈利潤同比下滑36%至3.8億元，核心原因是貝美納商業(yè)化投入加大而銷售額未達(dá)預(yù)期，同時(shí)凱美納面臨醫(yī)保談判降價(jià)壓力。此次募資計(jì)劃調(diào)整為50%補(bǔ)充營運(yùn)資金、30%用于研發(fā)，但市場對其 “增收不增利” 的擔(dān)憂加劇，疊加港股醫(yī)藥板塊持續(xù)低迷，第二次申請?jiān)?022年6月自動(dòng)失效，未獲進(jìn)一步推進(jìn)。

時(shí)隔近四年后的2025年9月10日，貝達(dá)藥業(yè)公告擬第三次沖刺港股IPO，計(jì)劃發(fā)行不超過總股本15%的H股（超額配售權(quán)行使前），并聘請香港立信為審計(jì)機(jī)構(gòu)。

與前兩次相比，此次上市的緊迫性與目的性更為明確——核心目標(biāo)是緩解流動(dòng)性危機(jī)。公司在公告中雖仍提及“提升資本實(shí)力、推進(jìn)國際化”，但市場普遍認(rèn)為，募資的首要用途將是填補(bǔ)短期資金缺口。根據(jù)初步規(guī)劃，此次募資 40%用于在研管線研發(fā)，30%用于潛在收購，剩余用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和補(bǔ)充營運(yùn)資金，但結(jié)合當(dāng)前資金狀況，補(bǔ)充營運(yùn)資金的實(shí)際占比可能遠(yuǎn)超計(jì)劃。

此次沖刺面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)超以往。從業(yè)績層面看，2025年上半年凈利潤同比下滑37.53%，二季度降幅更是達(dá)68.36%，遠(yuǎn)遜于前兩次遞表時(shí)的盈利水平，能否通過港交所“市值與盈利測試”存疑。從管線吸引力看，公司目前管線仍集中于EGFR-TKI、ALK-TKI等成熟靶點(diǎn)，缺乏“全球新”布局，而港股市場對同質(zhì)化管線的估值溢價(jià)已大幅降低。從市場環(huán)境看，2025年港股生物醫(yī)藥板塊仍處于調(diào)整期，上半年上市的5家創(chuàng)新藥企平均募資額較2021年下降42%，且 3家出現(xiàn)破發(fā)，投資者對業(yè)績承壓的藥企更為謹(jǐn)慎。

04、生存考題

貝達(dá)藥業(yè)的困境并非個(gè)例，而是中國創(chuàng)新藥企在“醫(yī)保控費(fèi)+同質(zhì)化競爭+資本退潮”三重行業(yè)變局下的典型縮影。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年國內(nèi)創(chuàng)新藥IND（新藥臨床試驗(yàn)申請）數(shù)量同比下降12%，III期臨床推進(jìn)速度放緩的企業(yè)占比超60%，28家A股創(chuàng)新藥企出現(xiàn)凈利潤同比下滑，其中11家降幅超30%，行業(yè)正經(jīng)歷從“野蠻生長”向“精耕細(xì)作”的轉(zhuǎn)型陣痛。

在此背景下，突圍路徑已逐漸清晰，頭部企業(yè)的實(shí)踐也為貝達(dá)藥業(yè)提供了參照。一方面，“全球新”靶點(diǎn)布局成為關(guān)鍵——百濟(jì)神州憑借BTK抑制劑澤布替尼的全球商業(yè)化，2025年上半年海外營收占比達(dá)45%，研發(fā)投入超25億元仍保持現(xiàn)金流平衡；恒瑞醫(yī)藥聚焦ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗等前沿領(lǐng)域，2025年上半年有3款“全球新”藥物進(jìn)入III期臨床，研發(fā)強(qiáng)度維持在22%。

反觀貝達(dá)藥業(yè)，目前管線中尚無針對未滿足臨床需求的“全球新”靶點(diǎn)，仍集中于EGFR、ALK等競爭激烈的成熟領(lǐng)域，即便貝福替尼一線適應(yīng)癥獲批，也難以擺脫“紅海廝殺”的局面。

另一方面，精細(xì)化成本控制與商業(yè)化效率提升成為生存基礎(chǔ)。2025年上半年，藥明康德通過優(yōu)化研發(fā)外包流程，將研發(fā)費(fèi)用率從 2022 年的 18% 降至 14%；信達(dá)生物通過集中采購與供應(yīng)鏈整合，銷售費(fèi)用率同比下降3個(gè)百分點(diǎn)至 35%。

而貝達(dá)藥業(yè)“三費(fèi)”占比超53%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的38%，且銷售費(fèi)用中學(xué)術(shù)推廣與渠道維護(hù)支出占比達(dá)70%，存在明顯的優(yōu)化空間。若能借鑒同行經(jīng)驗(yàn)，通過數(shù)字化營銷減少線下推廣成本、優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)降低管理費(fèi)用，有望每年釋放1-2億元資金用于研發(fā)或償債。

對于貝達(dá)藥業(yè)而言，當(dāng)前最緊迫的是打破“研發(fā)收縮→管線斷層→業(yè)績下滑→資金緊張”的惡性循環(huán)，而港股募資能否落地將成為關(guān)鍵變量。若募資成功，短期內(nèi)可緩解流動(dòng)性壓力，修復(fù)與益方生物等合作方的信用關(guān)系，為貝福替尼的商業(yè)化推廣注入資金；長期則需將資金精準(zhǔn)投向“全球新”管線與研發(fā)團(tuán)隊(duì)重建，避免重蹈“募資后仍依賴成熟靶點(diǎn)”的覆轍。若募資失敗，公司可能面臨進(jìn)一步縮減研發(fā)投入、出售非核心資產(chǎn)等被動(dòng)選擇，甚至影響貝福替尼一線適應(yīng)癥的臨床推進(jìn)節(jié)奏。

從行業(yè)視角看，貝達(dá)藥業(yè)的轉(zhuǎn)型成敗具有標(biāo)桿意義——它既是國產(chǎn)創(chuàng)新藥從“仿制突圍”到“原研引領(lǐng)”的見證者，也面臨著所有傳統(tǒng)創(chuàng)新藥企共同的轉(zhuǎn)型難題。未來1-2年，隨著貝福替尼一線數(shù)據(jù)披露、港股上市結(jié)果落地與研發(fā)投入調(diào)整，這家曾被譽(yù)為“國產(chǎn)抗癌藥破壁者”的企業(yè)，將給出屬于自己的生存答案，也為行業(yè)提供一份轉(zhuǎn)型期的實(shí)戰(zhàn)樣本。