減肥生意，撐起一個(gè)IPO。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

減肥生意，撐起一個(gè)IPO。

減肥，從來不是小話題，它既關(guān)乎身材焦慮，也關(guān)乎巨大的商業(yè)機(jī)會(huì)。

“不是在做減肥藥，就是在去做減肥藥的路上。”這句話，道盡了當(dāng)下中國(guó)醫(yī)藥圈的真實(shí)氛圍。當(dāng)諾和諾德、禮來憑借GLP-1減肥藥股價(jià)節(jié)節(jié)攀升時(shí)，資本市場(chǎng)很快意識(shí)到，這條賽道不會(huì)只屬于跨國(guó)巨頭，中國(guó)的創(chuàng)新藥企也正全速追趕。

就在這股浪潮中，一家來自杭州，估值高達(dá)49億元的國(guó)產(chǎn)減肥藥企業(yè)——先為達(dá)生物科技股份有限公司（先為達(dá)），近日正式向港交所遞交招股書，邁出從實(shí)驗(yàn)室走向資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。它的特別之處在于，雖然至今沒有任何產(chǎn)品商業(yè)化，卻依然收獲騰訊、美團(tuán)、IDG等大資本的早早押注，且持股比例均不低。

在國(guó)產(chǎn)減肥藥賽道上，它甚至被視為少數(shù)能與諾和諾德掰手腕的“黑馬”。

一

減肥，從不缺市場(chǎng)，也從不缺故事。

在中國(guó)，幾乎每10個(gè)人就有1個(gè)肥胖者，成人超重率高達(dá)34.3%，肥胖率達(dá)16.4%，體重管理已成為數(shù)億國(guó)人迫切的健康需求。肥胖不僅影響外形，更是糖尿病、心血管疾病等慢性病的“溫床”，我國(guó)因肥胖相關(guān)疾病產(chǎn)生的醫(yī)療支出每年超過2000億元。

這種巨大的健康焦慮，轉(zhuǎn)催生出了一個(gè)狂熱的市場(chǎng)。國(guó)際巨頭諾和諾德的司美格魯肽上半年收入就達(dá)到165億美元，禮來的替爾泊肽也斬獲147億美元營(yíng)收，印證了這一賽道強(qiáng)大的盈利能力。但國(guó)內(nèi)患者卻面臨著“天價(jià)+缺貨”的雙重困境，一支進(jìn)口GLP-1藥物價(jià)格普遍在千元以上，還常常一針難求，黑市代購加價(jià)率高達(dá)50%。

這種冰火兩重天的局面，暴露了國(guó)產(chǎn)減肥藥的嚴(yán)重缺位。2023年仁會(huì)生物的貝那魯肽作為首款國(guó)產(chǎn)減肥藥獲批，但由于需要每天注射三次，便利性遠(yuǎn)不及每周一次的進(jìn)口產(chǎn)品，市場(chǎng)表現(xiàn)并不理想。直到今年，信達(dá)生物的瑪仕度肽上市，才真正讓國(guó)產(chǎn)藥看到了希望，其21%的減重幅度，已經(jīng)接近國(guó)際水平。

先為達(dá)生物成立于2017年，由海歸博士潘海帶隊(duì)，精準(zhǔn)切入這一賽道，專注于針對(duì)肥胖癥及相關(guān)疾病的創(chuàng)新體重管理療法的研發(fā)。全球范圍內(nèi)，GLP-1類藥物已成為肥胖治療的首選。司美格魯肽和替爾泊肽等藥物在臨床上表現(xiàn)突出，患者體重減輕幅度可達(dá)13%—24%。而先為達(dá)生物的核心產(chǎn)品埃諾格魯肽注射液，作為一種新型長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑，有望在這一巨大市場(chǎng)中分得一杯羹。

如今，隨著進(jìn)口藥專利陸續(xù)到期，國(guó)產(chǎn)仿制藥和創(chuàng)新藥正準(zhǔn)備瓜分這塊巨大的蛋糕。先為達(dá)選擇在此時(shí)IPO，正是瞄準(zhǔn)了國(guó)產(chǎn)替代的黃金窗口期。

今年年初，國(guó)家持續(xù)推進(jìn)“體重管理年”三年行動(dòng)，強(qiáng)化慢性病防治，政策利好瞬間點(diǎn)燃資本市場(chǎng)，治療肥胖癥的企業(yè)成為關(guān)注焦點(diǎn)，“減重”正在成為藥企創(chuàng)新與增長(zhǎng)的下一個(gè)爆點(diǎn)。

二

兩年半虧超12億元，仍獲資本押注。

令人驚訝的是，先為達(dá)生物自2017年成立至今8年，卻始終未能將任何產(chǎn)品推向市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷售，且2023年和2024年研發(fā)開支分別高達(dá)4.56億元和2.84億元，2025年上半年仍虧損1.08億元。

但這絲毫沒有削弱騰訊、美團(tuán)和IDG等投資機(jī)構(gòu)的熱情，在2024年12月的D輪融資中，它們分別持股12.83%、9.60%和9.81%，成為先為達(dá)的重要戰(zhàn)略股東。除三大巨頭外，公司股東陣容還包括洲嶺資本、正心谷資本、君聯(lián)資本、拾玉資本、禮來亞洲、社�；痖L(zhǎng)三角投資以及海邦博源等，累計(jì)投入資金超過22億元，全力支持其研發(fā)進(jìn)程。

支撐這一切的根本原因，并非短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而是肥胖癥治療市場(chǎng)本身巨大的容量與迫切的需求。巨頭們之所以敢于在先為達(dá)生物仍處于虧損，特別是過去兩年半累計(jì)虧損超12億元階段持續(xù)投入，正是因?yàn)樗麄冾A(yù)判到，一旦其核心產(chǎn)品在2026年順利商業(yè)化，將有機(jī)會(huì)在這個(gè)千億級(jí)別的市場(chǎng)中切下可觀的份額。

這種投資邏輯，在生物科技領(lǐng)域并不罕見，它本質(zhì)上是對(duì)顛覆性技術(shù)和龐大市場(chǎng)結(jié)合的早期賭注。生物醫(yī)藥本就是高投入、長(zhǎng)周期的行業(yè)，GLP-1類藥物的研發(fā)更是如此，從90年代首個(gè)可激動(dòng)GLP-1受體的激素被發(fā)現(xiàn)，到2005年首款藥物獲批上市便耗時(shí)12年，而先為達(dá)聚焦的創(chuàng)新型GLP-1藥物研發(fā)周期通常更長(zhǎng)，8年未商業(yè)化其實(shí)處于行業(yè)合理節(jié)奏內(nèi)。更關(guān)鍵的是，投資機(jī)構(gòu)看重的從來不是當(dāng)下的營(yíng)收，而是管線產(chǎn)品的臨床潛力。

IDG作為在醫(yī)療領(lǐng)域5年投資超70個(gè)項(xiàng)目的老牌機(jī)構(gòu)，它早在2018年就押注彼時(shí)尚處起步階段的科倫博泰，最終見證其2023年上市，如今市值接近1200億港元，這種成功經(jīng)驗(yàn)讓其對(duì)先為達(dá)的潛力有著清晰判斷。

而騰訊與美團(tuán)的入局，除了看重GLP-1千億市場(chǎng)的紅利，中國(guó)超重肥胖人群將達(dá)5億，GLP-1市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)400-500億元，更著眼于未來的生態(tài)協(xié)同。美團(tuán)的線下藥房網(wǎng)絡(luò)、騰訊的醫(yī)療健康數(shù)字化平臺(tái)，都可能在先為達(dá)生物新型長(zhǎng)效GLP-1激動(dòng)劑埃諾格魯肽注射液（XW003）上市后轉(zhuǎn)化為商業(yè)化優(yōu)勢(shì)。

畢竟在國(guó)產(chǎn)減肥藥嚴(yán)重缺位、進(jìn)口藥壟斷市場(chǎng)的當(dāng)下，能在臨床數(shù)據(jù)上比肩甚至超越進(jìn)口產(chǎn)品的創(chuàng)新管線，本身就是最值錢的資產(chǎn)。

三

在資本市場(chǎng)備受追捧的背后，先為達(dá)生物雖承載著國(guó)產(chǎn)減肥藥的突圍期待，但在其單靠未來預(yù)期而非現(xiàn)實(shí)營(yíng)收來支撐的商業(yè)模式里，一系列結(jié)構(gòu)性隱憂，正考驗(yàn)著投資者們的信心。

盡管這家公司憑借其核心產(chǎn)品埃諾格魯肽注射液，一款有望成為全球首款cAMP偏向型GLP-1受體激動(dòng)劑的減肥藥，獲得了騰訊、美團(tuán)等巨頭押注，估值高達(dá)48.68億元，但其基本面，卻呈現(xiàn)出典型的生物科技公司高風(fēng)險(xiǎn)特征。

最直觀的壓力來自于財(cái)務(wù)層面，公司在2023年、2024年及2025年上半年累計(jì)虧損已超過12億元，且營(yíng)業(yè)收入在2025年上半年之前始終為零，直到近期才通過對(duì)外授權(quán)獲得9106.7萬元收入，但凈虧損依然高達(dá)1.08億元。這意味著，先為達(dá)若想實(shí)現(xiàn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，依賴未來藥物獲批與市場(chǎng)銷售變現(xiàn)的時(shí)間與成本壓力巨大。

這種過于依賴資本“輸血”的模式，使其盈利能力存在巨大不確定性，公司甚至在招股書中明確預(yù)警“可能在未來幾年繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損，并可能無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利”。

圖源：招股書

進(jìn)一步深究，即便埃諾格魯肽注射液能在2026年如期上市，其商業(yè)化前景也面臨多重挑戰(zhàn)。先為達(dá)生物缺乏大規(guī)模藥品商業(yè)化生產(chǎn)和銷售的經(jīng)驗(yàn)，目前主要依賴第三方CDMO進(jìn)行生產(chǎn)，這在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和成本控制方面埋下隱患。

更關(guān)鍵的是產(chǎn)品報(bào)銷風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)市場(chǎng)，新藥能否快速放量，高度依賴于能否納入國(guó)家醫(yī)保目錄，如果未能成功入圍，意味著患者需要完全自費(fèi)購買，將嚴(yán)重削弱產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在急劇升溫，全球超重/肥胖藥物市場(chǎng)雖然預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至417億美元，但到那時(shí)可能會(huì)有多達(dá)16種新的GLP-1類減重藥物上市，先為達(dá)不僅要面對(duì)諾和諾德、禮來等國(guó)際巨頭的現(xiàn)有產(chǎn)品，還需與國(guó)內(nèi)眾多布局者爭(zhēng)奪有限的市場(chǎng)空間。

公司治理方面，同樣存在不容忽視的隱憂。創(chuàng)始人潘海雖然擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但其在IPO前的一系列股權(quán)運(yùn)作值得關(guān)注。招股書顯示，潘海及其他股東在2021年至2024年期間發(fā)生了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括向騰訊、美團(tuán)等機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)。這些動(dòng)作，雖然屬于正常的資本運(yùn)作，但在公司即將上市的關(guān)鍵時(shí)期，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)管理層長(zhǎng)期承諾的疑慮。

中國(guó)雖然有接近5億的超重肥胖人群，但市場(chǎng)遠(yuǎn)沒有看上去那么“滿盤皆贏”。生活方式干預(yù)早已分流大量潛在患者，藥物治療的接受度也沒那么高。并不是每個(gè)人愿意為注射付費(fèi)，更不是每個(gè)醫(yī)生和醫(yī)院都能迅速接納新藥。更現(xiàn)實(shí)的是，長(zhǎng)期依從性本身就存疑，停藥后效果反彈的風(fēng)險(xiǎn)始終存在。一旦這些不確定性被放大，實(shí)際市場(chǎng)規(guī)�？赡艽蟠蛘劭郏瑺I(yíng)收和利潤(rùn)的預(yù)期也將被重塑，而這些都是真實(shí)，且無法完全回避的。

未來，在健康消費(fèi)爆發(fā)的浪潮中，先為達(dá)能否從“實(shí)驗(yàn)室奇跡”蛻變?yōu)椤笆袌?chǎng)贏家”，將決定它能否真正躋身創(chuàng)新藥領(lǐng)軍企業(yè)行列。