導(dǎo)語：投資者擔(dān)心，一旦十年鎖定期到期后，順豐控股將有大量0成本的股票進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)，這必將對(duì)公司股價(jià)造成嚴(yán)重沖擊。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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業(yè)績(jī)向上，股價(jià)向下

“公司股價(jià)連續(xù)2天大幅度回撤，從公司層面分析有何原因？是否存在信息未及時(shí)披露或經(jīng)營(yíng)方面的問題？”

自8月28日晚間披露中報(bào)業(yè)績(jī)以來，順豐控股股價(jià)便開啟了持續(xù)暴跌模式。截至9月4日收盤，順豐控股股價(jià)在5個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)跌幅近14%，總市值縮水超過337億元，讓不少股民直呼“又跌懵了”。

單從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，順豐控股上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不算差。半年報(bào)顯示，2025年1-6月，順豐控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1468.58億元，同比增長(zhǎng)9.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)57.38億元，同比增長(zhǎng)19.37%；扣非凈利潤(rùn)為45.51億元，同比增長(zhǎng)9.72%，財(cái)務(wù)狀況整體穩(wěn)健。

國(guó)家郵政局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成956.4億件，同比增長(zhǎng)19.3%。對(duì)比看，上半年順豐控股業(yè)務(wù)量達(dá)成78.5億票，同比增長(zhǎng)25.7%，增速超過行業(yè)平均水平。從市占率來看，順豐上半年市場(chǎng)份額為8.17%，相比2024年度市占率（約為7.6%）有明顯提升，也是同期快遞6大巨頭中增長(zhǎng)最快的一家。

按照業(yè)務(wù)板塊的不同，順豐控股將主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為速運(yùn)及大件、供應(yīng)鏈及國(guó)際、同城即時(shí)配送等三大板塊。分業(yè)務(wù)來看，今年上半年，順豐速運(yùn)及大件分部收入達(dá)1047.73億元，同比增長(zhǎng)8.21%。其中，時(shí)效快遞實(shí)現(xiàn)營(yíng)收632.3億元，同比增長(zhǎng)6.8%，業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)18.6%。經(jīng)濟(jì)快遞實(shí)現(xiàn)營(yíng)收151.6億元，同比增長(zhǎng)14.4%，快運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入195.7億元，同比增長(zhǎng)11.5%，冷鏈及醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.4億元，同比增長(zhǎng)15.3%。供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收357.68億元，同比增長(zhǎng)8.67%；同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.83億元，同比激增38.77%。

作為順豐的基本盤，順豐速運(yùn)物流板塊中幾大細(xì)分業(yè)務(wù)板塊上半年均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但其時(shí)效快遞增速相對(duì)較慢，而該業(yè)務(wù)正是順豐最為重要的利潤(rùn)來源。此外，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，上半年順豐控股單票價(jià)格出現(xiàn)了明顯的下滑，進(jìn)而對(duì)公司毛利率水平造成一定影響。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，順豐速運(yùn)物流業(yè)務(wù)（含時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)等）單票價(jià)格降至14元，同比下滑12.2%。受單票價(jià)格下滑影響，上半年順豐控股實(shí)現(xiàn)毛利率約為13.22%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，2025年第二季度，公司單季度毛利率下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。

受毛利率持續(xù)下滑影響，二季度順豐控股扣非凈利潤(rùn)增速僅為3.46%，顯示出公司核心業(yè)務(wù)盈利能力并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，這也是公司股價(jià)持續(xù)暴跌的一個(gè)重要原因。

近年來，隨著快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，各大企業(yè)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額紛紛降價(jià)，順豐市場(chǎng)份額不斷下行。2019年，順豐市場(chǎng)份額降至7.61%。為了保持市場(chǎng)份額，順豐自2020年開始實(shí)施“以價(jià)換量”策略，票均收入不斷下滑。2022年，順豐速運(yùn)票均收入降至15.7元/件，市場(chǎng)份額回升至10.07%。

然而，運(yùn)票的大幅降價(jià)又對(duì)順豐利潤(rùn)端造成了嚴(yán)重的沖擊。2021年，順豐實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.69億元，同比下滑41.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)18.34億元，同比下滑70.09%。毛利率方面，公司毛利率降至12.37%，創(chuàng)下上市以來新低。

無奈之外，順豐自2023年又放棄了“以價(jià)換量”的策略，轉(zhuǎn)向“保價(jià)為上”。數(shù)據(jù)顯示，2023年及2024年，順豐的票均單價(jià)分別為16.1元/件、15.5元/件，市場(chǎng)份額分別為9.06%、7.60%。

不難看出，順豐控股的票均單價(jià)與市場(chǎng)份額呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)特征。因此，為了保住市場(chǎng)份額不會(huì)滑落太快，今年上半年順豐似乎又開始了“以價(jià)換量”策略。7月最新數(shù)據(jù)顯示，順豐速運(yùn)物流單票收入繼續(xù)下滑至13.55元，同比下滑14.02%。由此可見，下半年順豐控股的毛利率仍將承壓。

除了毛利率的持續(xù)下滑以及扣非凈利潤(rùn)增速的大幅放緩之外，順豐控股供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損也是公司股價(jià)疲軟的另一個(gè)重要原因，這也為順豐未來的發(fā)展蒙上了一層隱憂。

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三駕馬車，兩架“瘸腿”

為了擺脫對(duì)快遞業(yè)務(wù)的過度依賴，順豐近年來積極拓展快運(yùn)、冷鏈、同城、國(guó)際、供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)，推動(dòng)公司從單一的快遞公司向綜合物流平臺(tái)轉(zhuǎn)型。經(jīng)過多年的孵化培育，順豐目前在上述新業(yè)務(wù)領(lǐng)域初步完成了規(guī)模上的積累。其中，公司位于國(guó)內(nèi)的快運(yùn)、冷運(yùn)、同城即時(shí)配送及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)各細(xì)分領(lǐng)域均處于細(xì)分市場(chǎng)第一的領(lǐng)先地位。這其中，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)已經(jīng)成為順豐控股的重要營(yíng)收來源。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，順豐控股供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)主要包括國(guó)際物流服務(wù)、供應(yīng)鏈解決方案、保稅倉(cāng)儲(chǔ)、海外倉(cāng)儲(chǔ)等條線，主要面向國(guó)內(nèi)及海外制造企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)、跨境電商以及消費(fèi)者，提供國(guó)際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉(cāng)服務(wù)。

2021年，順豐控股斥資175.55億元收購(gòu)了嘉里物流，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)迎來發(fā)展期。對(duì)此，順豐控股董事長(zhǎng)曾多次在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，國(guó)際化屬于順豐控股戰(zhàn)略布局的核心方向。這既是國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)“價(jià)格戰(zhàn)”膠著下的被動(dòng)選擇，亦是公司從區(qū)域物流商向全球供應(yīng)鏈服務(wù)商升級(jí)的必然路徑。

數(shù)據(jù)顯示，2023年-2024年，順豐控股供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為599.79億元、704.92億元，收入占比分別為23.21%、24.78%。從營(yíng)收占比來看，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)已經(jīng)成為僅次于公司時(shí)效快遞第二大營(yíng)收來源，也被視為順豐控股的第二成長(zhǎng)曲線。

在集團(tuán)持續(xù)的重金投入之下，順豐控股國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁。據(jù)半年報(bào)披露，截至2025年年中，超過95%的中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)使用順豐國(guó)內(nèi)服務(wù)，而使用順豐國(guó)際服務(wù)的中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)占比已提升到60%，比去年年底高出15個(gè)百分點(diǎn)。

然而，盡管營(yíng)收規(guī)模取得了較快增長(zhǎng)，順豐控股供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的盈利能力卻不容樂觀。2024年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率僅為6.6%，全年凈虧損金額高達(dá)13.2億元，主要因KEX架構(gòu)重組及海外擴(kuò)張初期成本高企。2025年上半年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)再次出現(xiàn)了2.96億元的虧損，顯示出其所謂第二增長(zhǎng)曲線仍處于“燒錢”狀態(tài)。

除了供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)之外，順豐同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)的盈利狀況同樣不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，順豐即時(shí)配送業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為65.7億元、73.7億元、90.1億元，毛虧損金額分別為33億元、42億元和56.7億元，毛虧損率分別為50%、57.5%、 62.9%，虧損金額不斷加劇。

2025年上半年，得益于餐飲外賣需求的爆發(fā)，順豐同城即時(shí)配送分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為人民幣1.37億元，較去年同期增長(zhǎng)120.43%，出現(xiàn)了罕見的盈利。不過，從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，順豐同城自誕生以來就缺乏像美團(tuán)、阿里這樣強(qiáng)大的本地生活服務(wù)或電商生態(tài)支撐，在訂單穩(wěn)定性和獲取成本上都面臨更大壓力。隨著外賣大戰(zhàn)逐漸熄火，順豐即時(shí)配送未來發(fā)展仍不樂觀。整體來看，順豐控股公司三駕馬車之中的兩架仍處于“瘸腿”狀態(tài)。

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王衛(wèi)慷慨，股東買單

在公布半年報(bào)的同一日，順豐控股還推出了一項(xiàng)名為“共同成長(zhǎng)”的持股計(jì)劃。根據(jù)該計(jì)劃，公司將無償向員工提供不超過2億股的股權(quán)激勵(lì)，以“提升員工的歸屬感和積極性”。然而，這一看似慷慨的員工持股計(jì)劃，卻引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的巨大爭(zhēng)議，更成為引發(fā)公司股價(jià)暴跌的直接導(dǎo)火索。

根據(jù)公告，順豐控股這一“共同成長(zhǎng)”持股計(jì)劃共涉及股票數(shù)量不超過2億股，股票來源為公司控股股東深明德控股（王衛(wèi)持股99.9%）的自愿贈(zèng)與，所捐贈(zèng)股票占當(dāng)前公司股本總額約4%。以公告發(fā)布時(shí)的股價(jià)計(jì)算，這批股份的總價(jià)值接近100億元。從時(shí)間來看，順豐控股將在未來9年（含2025年）里每年授予參與人合計(jì)不超過18,000萬份虛擬股份單元，每年度參與的人數(shù)不超過16,000人。

其中，2025年，順豐控股計(jì)劃向員工發(fā)放8114.4萬份虛擬股份單元，應(yīng)確認(rèn)的總費(fèi)用為4.25億元，這一費(fèi)用將在11年內(nèi)攤銷完畢。這意味著，在2026年至2034年間，順豐控股每年將額外支出約4431.09萬元。若未來三年上述全部2億股激勵(lì)股份均按當(dāng)前價(jià)格核算，這一持股計(jì)劃的總攤銷費(fèi)用將高達(dá)84.7億元。顯然，這筆巨額的費(fèi)用攤銷將在未來十年持續(xù)侵蝕順豐的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。

從業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)來看，順豐這一持股計(jì)劃分為公司層面業(yè)績(jī)考核及參與人個(gè)人層面業(yè)績(jī)考核兩部分。在公司層面，參與激勵(lì)人員所獲得虛擬股份當(dāng)年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正即算達(dá)標(biāo)。在個(gè)人層面，激勵(lì)對(duì)象的績(jī)效考核為A或B，便可獲得股權(quán)激勵(lì)。在鎖定期方面，順豐對(duì)授予員工的股票設(shè)置了長(zhǎng)達(dá)十年的鎖定期與服務(wù)期。在此期間，激勵(lì)對(duì)象只享有股票的分紅權(quán)，直到十年后鎖定期與服務(wù)期期滿才能享有完整權(quán)益。

有分析認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的本意是激勵(lì)公司管理層和員工為公司的發(fā)展努力工作，但也有可能成為上市公司變相的利益輸送。只有將員工的個(gè)人利益與上市公司的業(yè)績(jī)相掛鉤，才能更好地發(fā)揮員工的主觀能動(dòng)性，有利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

就順豐控股這一百億持股計(jì)劃而言，其最大的特點(diǎn)在于股票來源是控股股東“無償捐贈(zèng)”，所受激勵(lì)員工均無需出資購(gòu)買，持股成本為0。從考核目標(biāo)來看，順豐只要求當(dāng)年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正，未對(duì)營(yíng)收的增長(zhǎng)做出具體要求?？梢韵胂蟮氖?，一旦十年的鎖定期到期，順豐控股將有大量0成本的股票進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)，這必將對(duì)公司股價(jià)造成嚴(yán)重沖擊。

從另外一個(gè)角度來看，順豐控股本次股權(quán)激勵(lì)之所以只考核利潤(rùn)不考核營(yíng)收，很大程度上也是對(duì)公司真實(shí)盈利能力的不滿。近年來，雖然公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)以及同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)營(yíng)收均保持了較快的增長(zhǎng)，但卻處于虧損狀態(tài)，這也導(dǎo)致順豐控股利潤(rùn)端對(duì)于時(shí)效快遞這一基本盤的依賴愈發(fā)突出，這顯然不是一個(gè)健康的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

然而，從持續(xù)暴跌的股價(jià)走勢(shì)不難看出，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于順豐控股這一名為“共同成長(zhǎng)”的持股計(jì)劃并不看好。就在王衛(wèi)慷慨捐贈(zèng)百億股份之后，卻是要由公司14萬多的股東來“報(bào)銷”其巨額的攤銷費(fèi)用并承擔(dān)個(gè)人賬戶的大幅縮水。