01

獨(dú)木橋與陽關(guān)道

北交所IPO的節(jié)奏，隨著8月的“牛市”啟動(dòng)，也開始不斷提速。從相隔時(shí)間來看，酉立、志高、宏遠(yuǎn)、能之光上市的時(shí)間間隔都只有個(gè)位數(shù)，平均不到一周就上一家，比滬深交易所要活躍許多。

當(dāng)然，北交所作為一個(gè)獨(dú)立交易所，當(dāng)前只有不到300家公司，這個(gè)數(shù)量是比較少的，的確需要快速擴(kuò)容；且由于盤子體量小、發(fā)行估值又被壓得低，上市首日漲幅很高，這也是打新行情越來越火熱的根本原因。

然而，細(xì)心的投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在每次北交所新股申購的《發(fā)行公告》和《發(fā)行結(jié)果公告》中，都有著“戰(zhàn)略配售投資者”，這些機(jī)構(gòu)早于網(wǎng)上發(fā)行之前就已經(jīng)鎖定了不小的份額（當(dāng)前的北交IPO一般是合計(jì)20%）。

相較之下，參與網(wǎng)上申購的個(gè)人投資者則需要調(diào)用成百上千萬資金，才只能打到幾手，對(duì)比之下就像“蚊子腿”，令人羨慕。

02

北交所戰(zhàn)配案例

更讓人羨慕、甚至有些嫉妒的，是部分機(jī)構(gòu)似乎并不是滬深戰(zhàn)配那樣“高大上”的央國企、五百強(qiáng)、龍頭公司，而是顯得平平無奇，甚至主業(yè)與被投公司風(fēng)馬牛不相及，亦或是本身“銹跡斑斑”。

（1）影視公司“布局”電腦硬件

在“八一”建軍節(jié)上市的鼎佳精密（920005.BJ），主營業(yè)務(wù)是做筆記本電腦的結(jié)構(gòu)件，但戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)的名單里卻有一家“深圳前海新峰唐德影視基金投資管理有限公司”。其余的十幾家，有一創(chuàng)、廣發(fā)這樣的券商，還有幾家北交所戰(zhàn)配的老面孔，剩下的主要都是股權(quán)投資的馬甲，面子上是過得去的。

但這家影視公司，要如何與做電腦的鼎佳精密聯(lián)系起來，恐怕主要得靠投資者自行聯(lián)想了。

仔細(xì)觀察，這家影視機(jī)構(gòu)并非無名之輩?；鸬闹黧w唐德影視本身是一家創(chuàng)業(yè)板上市公司，現(xiàn)在叫華智數(shù)媒（300426.SZ），參與了《永不消逝的電波》《武媚娘傳奇》《那年花開月正圓》《我不是藥神》等劇目。

2016年3月14日，唐德影視設(shè)立了這家基金，并稱“基金投資方向?yàn)殡娪?、電視劇、電視?jié)目、綜藝欄目以及新峰唐德或唐德元素投資決策委員會(huì)確定的其他投資項(xiàng)目”。

從過往的“熱播”產(chǎn)品來看，公司在影視產(chǎn)業(yè)端的資源應(yīng)該很不錯(cuò)，但是并未見其在電腦硬件方面有過任何布局?？缍热绱酥蟮膽?zhàn)略配售投資，是唐德真的要從文娛行業(yè)的大拿向科技制造轉(zhuǎn)型嗎？如果是，那真的很令人敬佩，同時(shí)也會(huì)令唐德本來的投資人擔(dān)憂轉(zhuǎn)型的成功率；如果不是，這就更像是一次財(cái)務(wù)投資，為的，自然就是北交所戰(zhàn)配來的豐厚利潤。

（2）擦邊公司參與十倍股

北交所下半年誕生了一只“十倍股”——廣信科技（920037.BJ）。憑借較低的發(fā)行估值和總市值，以及自身優(yōu)秀的基本面，公司首日就漲了整整5倍，隨后在不到兩個(gè)月的時(shí)間里陸續(xù)漲到10倍，這放在北交所也是可遇不可得的。

按理說，這樣的優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)該“響鼓用重錘”，通過戰(zhàn)配實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，把企業(yè)在資本界也抬到全新高度；然而，公司戰(zhàn)配名單里存在一家“銹跡斑斑”的問題私募，似乎有違市場的“三公”原則。

該私募機(jī)構(gòu)由三位自然人擔(dān)任股東，主體下再無任何分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目，可以認(rèn)為是一只SPV（特殊目的載體），這種模式在一級(jí)投資中是比較常見的，主要是為了風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)的剝離，但在IPO戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)里并不多見。畢竟企業(yè)上了市是要面向公眾的，大股東名單都要公開，且最主要的，戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)需要為企業(yè)帶來實(shí)實(shí)在在的賦能，自然是越“家大業(yè)大”越好。

然而該私募機(jī)構(gòu)，就是這樣一個(gè)單純從事財(cái)務(wù)投資的模式，恐怕難以指望其給廣信科技這樣的企業(yè)帶來戰(zhàn)略賦能或業(yè)務(wù)協(xié)同。

其次，在違規(guī)和擦邊方面，這家公司連中三元，我們來看一張由基協(xié)公示的公司警告提示：

第一，該私募機(jī)構(gòu)實(shí)繳資金不足。根據(jù)基協(xié)《私募投資基金登記備案辦法》第8條：“私募基金管理人實(shí)繳資本不得低于1000萬元人民幣或等值外幣，且實(shí)繳比例不得低于注冊資本的25%?！倍@三位股東只實(shí)繳了共120萬元資金。

要知道，單是廣信科技的戰(zhàn)配，該私募機(jī)構(gòu)拿到的股份就有150萬持倉，如今的市值更是超過1500萬元。因此，這樣一筆1500萬元的高價(jià)值股票資產(chǎn)，目前歸屬在實(shí)繳僅120萬元的SPV中。

第二，該私募機(jī)構(gòu)涉嫌重大信披違規(guī)。按照證監(jiān)會(huì)、基協(xié)的規(guī)則要求，私募基金管理人應(yīng)為投資者開立查詢賬號(hào)，需確保投資人可隨時(shí)查詢產(chǎn)品信息，“開立率連續(xù)3個(gè)月低于50%，視為重大信息披露違規(guī)?！?/p>

根據(jù)協(xié)會(huì)公告，該私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確為“重大違規(guī)”。實(shí)際上，作為一家專門用來裝戰(zhàn)配股份的SPV，這家機(jī)構(gòu)或許并未開展資管業(yè)務(wù)，不具有能夠披露的產(chǎn)品信息。

第三，該私募機(jī)構(gòu)在重大變更期間參與戰(zhàn)配。根據(jù)北交所的《股票發(fā)行與承銷細(xì)則》：“戰(zhàn)略投資者需承諾其參與資格合法合規(guī)，不存在未完成的重大變更審批程序?！睆脑砩希瑧?zhàn)略投資者都是看好公司長期價(jià)值、愿意在股權(quán)和業(yè)務(wù)上與其深度綁定的專業(yè)機(jī)構(gòu)，排除短期做過重大變更的公司相當(dāng)于增加了一重保險(xiǎn)。

然而這家長尾私募，于6月13日鎖定戰(zhàn)配份額，隨后6月20日就提交了變更文件，將公司主體資質(zhì)、實(shí)控人、出資人一道變更，相當(dāng)于用一個(gè)空殼裝滿了廣信的戰(zhàn)配股票，然后打包送給陳/周/趙三人。

顯然，不論是跨行投資電腦硬件的影視公司，還是用一家銹跡斑斑的SPV接手十倍股的問題私募，北交所戰(zhàn)略配售確實(shí)存在某些有違“三公”原則的現(xiàn)象。

某些機(jī)構(gòu)并非著眼于企業(yè)長期價(jià)值與成長潛力，而是憑借非市場化的“關(guān)系”渠道，擠占本應(yīng)屬于真正戰(zhàn)略投資者的寶貴份額。其目的往往并非陪伴企業(yè)成長，而是瞄準(zhǔn)一二級(jí)市場價(jià)差進(jìn)行快速套利，這種依賴“關(guān)系”而非“價(jià)值”獲取份額的行為，恐怕背離了“戰(zhàn)略配售”制度的初衷，甚至是對(duì)監(jiān)管的挑釁。

03

違規(guī)代持與利益輸送

筆者注意到，自北交所行情高漲開始，便出現(xiàn)了民營戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)“拿現(xiàn)金換項(xiàng)目”的風(fēng)氣，其中還包括一些活躍機(jī)構(gòu)，本身在市場上的口碑一般、參與的項(xiàng)目紛繁復(fù)雜，盡管在投資數(shù)量上領(lǐng)跑市場，但流程合規(guī)性方面存在質(zhì)疑，包括通過返利、輸送等路徑獲取戰(zhàn)配份額，以及通過關(guān)聯(lián)方或特定關(guān)系人設(shè)計(jì)返現(xiàn)鏈條，將IPO戰(zhàn)配項(xiàng)目的收益額包裝成咨詢服務(wù)費(fèi)或渠道傭金等。

此外，部分私募股權(quán)基金在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上刻意規(guī)避監(jiān)管穿透。其表層LP（有限合伙人）雖顯示為機(jī)構(gòu)主體，但實(shí)際出資人多為純自然人個(gè)體，且身份復(fù)雜隱蔽，既包括擬上市公司高管親屬、保薦人關(guān)聯(lián)方，亦有地方政府平臺(tái)負(fù)責(zé)人等敏感角色，這種結(jié)構(gòu)使得資金流向難以追蹤，卻能夠讓高額利差流向個(gè)人，甚至還有頂級(jí)的國有資產(chǎn)。

進(jìn)一步來看，對(duì)于交易所，這實(shí)質(zhì)上是將國家為支持創(chuàng)新型中小企業(yè)精心搭建的融資渠道，異化為少數(shù)利益群體進(jìn)行制度套利的工具，扭曲了市場的定價(jià)機(jī)制，侵蝕了資源配置的效率，更損害了廣大堅(jiān)守價(jià)值投資理念的投資者的公平機(jī)會(huì)和市場信心。當(dāng)“關(guān)系”成為獲取稀缺資源的鑰匙，“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的核心功能便被嚴(yán)重削弱，市場的健康生態(tài)從何談起？

當(dāng)前，北交所還很年輕，開市至今還不足4年，給市場注入活力的確是很長時(shí)間以來的發(fā)展宗旨，但北交所的健康與活力，容不下“關(guān)系套利”的侵蝕。

展望未來，每一位堅(jiān)守在北交所的投資者，其實(shí)都期待著監(jiān)管扎緊制度籬笆，以正本清源，讓戰(zhàn)略配售回歸服務(wù)實(shí)體、發(fā)現(xiàn)價(jià)值的本源，為北交所乃至整個(gè)資本市場的長期健康發(fā)展夯實(shí)價(jià)值投資的土壤。

針對(duì)北交所戰(zhàn)略配售，特提出以下具體建議：

1.大幅提升參與機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力與行業(yè)聲譽(yù)要求，通過完善戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)的篩選、評(píng)測體系，引導(dǎo)戰(zhàn)配成員逐步替換為央國資及超大型機(jī)構(gòu)。

2.建立全鏈條資金監(jiān)控機(jī)制，確保資金來源及流向合法合規(guī)，尤其針對(duì)個(gè)人實(shí)控企業(yè)和小微民營公司，流水的核查要從嚴(yán)。

3.壓實(shí)證券公司的篩查與持續(xù)管理責(zé)任，加速落地戰(zhàn)略配售終身追責(zé)制。