Why the liquidity-driven rally has further to go

為什么流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情還有上漲空間

過(guò)去兩周中國(guó)A股夏季反彈勢(shì)頭強(qiáng)勁

譯文：1. A股大盤(pán)股與小盤(pán)股自8月以來(lái)分別錄得8%和10%的漲幅，成交額創(chuàng)歷史新高，H股在過(guò)去五個(gè)交易日中有兩個(gè)交易日刷新年內(nèi)/四年新高。本輪反彈的背景是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)周期性疲軟，且市場(chǎng)普遍對(duì)上市公司利潤(rùn)預(yù)期持謹(jǐn)慎態(tài)度，引發(fā)投資者對(duì)這場(chǎng)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型行情能否持續(xù)的質(zhì)疑。我們注意到“流動(dòng)性”已在全球范圍內(nèi)提振股市回報(bào)，當(dāng)前具備四大支撐要素：(i)中國(guó)股市市盈率處于中位水平。（ii）趨勢(shì)利潤(rùn)增速保持高個(gè)位數(shù)。（iii）根據(jù)測(cè)算，A股散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好僅略高于中性區(qū)間。（iv）各類投資者的資金配置尚未充分?jǐn)U張。(v)資產(chǎn)再配置向股票市場(chǎng)的潛力強(qiáng)勁。

盡管面臨短期獲利回吐壓力，但我們認(rèn)為這波上漲行情仍有延續(xù)空間。主要風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊、監(jiān)管沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期等，這些因素歷來(lái)是多數(shù)流量驅(qū)動(dòng)型繁榮期的絆腳石。我們維持對(duì)中國(guó)離岸股和A股的區(qū)域性超配評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)將實(shí)現(xiàn)10%的年化回報(bào)率，滬深300指數(shù)將達(dá)12%（目標(biāo)4900點(diǎn)）。但重申我們堅(jiān)持“阿爾法優(yōu)先于貝塔”的投資策略，以追求更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

圖1：夏季的突破為中國(guó)股市積聚了動(dòng)力，A股最近幾周領(lǐng)漲

分析：目前大家應(yīng)該都已經(jīng)知道本輪行情是流動(dòng)性推動(dòng)的而缺乏基本面支撐，所謂流動(dòng)性行情就是存款等場(chǎng)外增量資金直接推動(dòng)的行情，而并非價(jià)值投資。但這并不代表這種類型的行情持續(xù)時(shí)間比較短，比如口罩期間長(zhǎng)達(dá)幾年的美股行情就是很好的例子，下面我們具體看一下高盛給出的流動(dòng)性行情四大支撐要素。

市盈率：無(wú)論是橫向?qū)Ρ冗€是縱向?qū)Ρ龋壳癮股市盈率并不高，特別是滬深300等標(biāo)志性指數(shù)市盈率處于合理區(qū)間。

趨勢(shì)利潤(rùn)增速：中證500公司利潤(rùn)增速保持高個(gè)位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指公司利潤(rùn)增速保持兩位數(shù)以上，傳統(tǒng)大型公司業(yè)績(jī)承壓，但新興力量的活力較高。

散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好：A股散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好僅略高于中性區(qū)間，特別是未來(lái)降息空間打開(kāi)后，散戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好（加配股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）繼續(xù)提升的空間很大。

增量資金：場(chǎng)外增量資金（儲(chǔ)蓄、理財(cái)?shù)龋椝幊渥?，且各類投資者手里的資金尚未完成對(duì)a股的配置。

資金流入a股的動(dòng)力：在政策引導(dǎo)和其他類別資產(chǎn)收益萎靡（比如房地產(chǎn)、收益率越來(lái)越低的固收理財(cái)）的前提下，資金增配a股的潛力強(qiáng)勁。

基于以上理由，a股行情雖然由流動(dòng)性推動(dòng)而缺乏基本面支撐，但這類行情仍然可以持續(xù)較久。同時(shí)高盛也給出了流動(dòng)性行情的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊、監(jiān)管沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期等，這些因素目前來(lái)看都不是大問(wèn)題，后續(xù)會(huì)進(jìn)行逐一分析。

經(jīng)濟(jì)增速放緩，股市卻持續(xù)上揚(yáng)

譯文：2. 自7月起宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)出增長(zhǎng)疲態(tài)的跡象，得益于出口市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，上半年投資者預(yù)期被意外上修。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，隨著全年官方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)約5%基本觸手可及，考慮到出口前驅(qū)效應(yīng)可能減弱以及缺乏（且無(wú)需）大規(guī)模刺激政策，2025年剩余時(shí)間將延續(xù)環(huán)比增速放緩態(tài)勢(shì)。在上市公司中，近期共識(shí)盈利修正趨勢(shì)停滯不前，與普遍平庸的二季度/上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)相呼應(yīng)。我們維持2025年每股收益增長(zhǎng)8-9%的預(yù)期，高于賣(mài)方機(jī)構(gòu)對(duì)H股5%的共識(shí)預(yù)測(cè)，但低于A股15%的預(yù)期。

圖2：宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)已顯示出周期性緩和的早期跡象

分析：首先今年上半年GDP增速得以維持在相對(duì)高位主要是由于出口的強(qiáng)勁表現(xiàn)所致，而隨著貿(mào)易戰(zhàn)階段性結(jié)束搶出口會(huì)在下半年退潮。但鑒于上半年的優(yōu)良表現(xiàn)，今年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)不難完成，所以很可能今年年底之前都不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的刺激，也就是說(shuō)下半年無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增速還是上市公司的業(yè)績(jī)都會(huì)承壓，這一點(diǎn)也反過(guò)來(lái)說(shuō)明目前的行情是流動(dòng)性推動(dòng)的。

政策利好持續(xù)提振市場(chǎng)信心，推動(dòng)估值回升

譯文：3. MSCI中國(guó)指數(shù)與滬深300指數(shù)年初至今分別上漲27%和11%，主要得益于市盈率倍數(shù)的顯著提升。我們認(rèn)為此次估值回升源于過(guò)去一年中一系列政策性事件及積極因素：去年9月實(shí)施的新國(guó)九條有效消除了中國(guó)股市的左尾風(fēng)險(xiǎn)；1月底DEEPSEEK時(shí)刻重塑了中國(guó)人工智能/科技板塊格局；2月政策研討會(huì)釋放出對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管收緊可能告一段落的信號(hào)；自4月下旬以來(lái)中美貿(mào)易緊張局勢(shì)逐步緩和；以及7月初中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)議中呼吁“理性競(jìng)爭(zhēng)”、反對(duì)“逆向操作”的表態(tài)，共同催生了金融市場(chǎng)的再通脹交易熱潮。我們認(rèn)為這些事件的共同點(diǎn)在于，它們有助于壓縮股票與政策風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，支撐企業(yè)盈利預(yù)期，盡管對(duì)當(dāng)前收益的直接影響可能有限。

圖4：過(guò)去兩年政策事件使中國(guó)股票估值回升

分析：首先需要理解一下第一句話，a股的這一波上漲主要得益于市盈率倍數(shù)的提升，換句話說(shuō)就是并不是上市公司的盈利能力改善了，而是增量資金直接把市盈率推高了。那么問(wèn)題來(lái)了，為什么在基本面沒(méi)有改善的前提下流動(dòng)性愿意推高股價(jià)呢？高盛總結(jié)了以下幾點(diǎn)理由。

1，去年9月實(shí)施的新國(guó)九條有效消除了中國(guó)股市的左尾風(fēng)險(xiǎn)，所謂左尾風(fēng)險(xiǎn)可以粗暴理解為黑天鵝，黑天鵝的基本消除奠定了長(zhǎng)期配置的基礎(chǔ)。

2，1月底DEEPSEEK時(shí)刻重塑了中國(guó)人工智能/科技板塊格局，這個(gè)不用說(shuō)了，無(wú)論是1月底時(shí)候還是現(xiàn)在，但凡能和DEEPSEEK扯上那么一點(diǎn)點(diǎn)關(guān)系的都飛上天了。但話說(shuō)回來(lái)AI的爆發(fā)確實(shí)可以帶來(lái)翻天覆地的變化和十分廣泛的需求，可以參考20年前的互聯(lián)網(wǎng)和10年前的移動(dòng)終端。

3，2月政策研討會(huì)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的收緊告一段落，這也很容易理解，民企以效率著稱，目前市場(chǎng)上吃科技飯成功的公司幾乎都是民企，前段時(shí)間高盛也給出了Chinese Prominent 10（民企十巨頭），后續(xù)有空我也會(huì)寫(xiě)一下十巨頭的研報(bào)。

4，自4月下旬以來(lái)中美貿(mào)易緊張局勢(shì)逐步緩和，貿(mào)易戰(zhàn)一直是懸在市場(chǎng)頭上的達(dá)摩克利斯之劍，貿(mào)易戰(zhàn)基本解決后資金可以放心的進(jìn)入市場(chǎng)。

5，以及7月初中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)議中呼吁理性競(jìng)爭(zhēng)、反內(nèi)卷的表態(tài)，讓市場(chǎng)對(duì)于再通脹和上市公司利潤(rùn)的改善重拾信心。

基于以上理由，可以看出雖然行情是流動(dòng)性推動(dòng)的，但背后也并非沒(méi)有宏觀基本面和業(yè)績(jī)改善的邏輯支撐，可以說(shuō)這是長(zhǎng)線資金在打提前量，只是提前的有點(diǎn)前而已，所以股市可以經(jīng)常表現(xiàn)為脫離基本面。