本周三的配置組合發(fā)車，我們保持了常規(guī)的定投節(jié)奏，并適度調(diào)倉，加大了對A500和中概的買入力度。

這一周，大類資產(chǎn)最大的變化來自商品市場和債券市場。

過去三個月一直在盤整的黃金，終于在8月底迎來了突破，現(xiàn)貨黃金漲破3500美元關(guān)口，創(chuàng)歷史新高。

（上圖來自ZeroHedge）

貴金屬突然狂飆背后，有幾個重要的背景：

1，美聯(lián)儲獨(dú)立性受沖擊。

以特朗普解雇美聯(lián)儲理事庫克為標(biāo)志，延續(xù)五十余年的美聯(lián)儲獨(dú)立性正在被不斷削弱。這不僅動搖了市場對美國貨幣政策的信心，也可能在長期上挑戰(zhàn)美元的全球儲備貨幣地位。

2，鮑威爾轉(zhuǎn)向與降息預(yù)期。

在8月底的杰克遜霍爾會議上，鮑威爾釋放出明顯的寬松信號，為9月降息奠定了基調(diào)，市場隨即強(qiáng)化了對貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲降息后貴金屬通常呈現(xiàn)顯著上漲——黃金在降息后60天內(nèi)平均漲幅達(dá)6%(最高達(dá)14%)，白銀同期平均上漲4%。

3，美國通脹壓力上升。

無論關(guān)稅因素是否只是短期沖擊，美國通脹已抬升至接近3%的水平�？紤]到通脹的傳導(dǎo)存在滯后效應(yīng)，其在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的全面顯現(xiàn)可能要等到四季度。

4，長期國債對沖功能弱化。

隨著發(fā)達(dá)市場長期國債收益率不斷上行，傳統(tǒng)的避險與對沖作用正逐漸失效。高盛此前指出，長期美債已經(jīng)喪失傳統(tǒng)的對沖作用，這正是黃金受益的核心背景之一。

關(guān)于債券市場，最近全球債市的拋售狂潮頻頻見諸報端，從美國到日本，從法國到英國，發(fā)達(dá)市場的長期政府債券收益率都在飆升。

英國30年期債券收益率升至1998年以來的最高水平，比5年前的低點(diǎn)高出15 倍。法國30年期國債收益率刷新2008年以來新高，美國30年期國債正處于再次突破5.00%的邊緣。

無論是黃金的突破，還是長期國債的崩跌，背后都暗含同一個信號：

投資者對以原有金融體系、財政狀況及政治穩(wěn)定性的信任動搖。

以英國為例，英國當(dāng)前的赤字占GDP的比例，實(shí)際上已堪比法國大革命和拿破侖戰(zhàn)爭時期。

（上圖來自德銀）

當(dāng)一個政府過度舉債且失去主要債務(wù)買家的信任時，央行降息也于事無補(bǔ)，投資者只能轉(zhuǎn)向黃金這一“不依賴任何政府承諾”的資產(chǎn)。

這預(yù)示著我們正在進(jìn)入一個全新的、更加動蕩的時代。

從短期來看，股市、債市表現(xiàn)不佳，也有季節(jié)性因素的推動。

我們不止一次提到過，9月是美股歷史上最差的月份。其實(shí)不光是美股，8月和9月也是歐洲和日本股市自1988 年以來一年中最疲軟的時候。

（上圖來自美銀）

對債券市場來說，9月同樣是一個不祥的月份。在過去十年中，全球期限超過10年的政府債券在9月份的月度表現(xiàn)中位數(shù)是下跌2%，為全年最差。

（上圖來自彭博）

在這樣一個時間點(diǎn)，我們需要為波動做好心理準(zhǔn)備，但不要輕易清倉以試圖避開波動。

美股在關(guān)鍵宏觀拐點(diǎn)（降息預(yù)期、政治干擾、美債收益率上行）時，波動加大是正�，F(xiàn)象。但短期劇烈波動并不一定意味著長期趨勢改變，美股大牛市中，回調(diào)個10%都是常態(tài)。

而且歷史數(shù)據(jù)顯示，美股的長期回報高度集中在少數(shù)交易日。如果因?yàn)楹ε虏▌佣鍌}，很可能會錯過之后的快速反彈，導(dǎo)致長期回報率大幅下降。

從勝率的角度，想要同時做對“高位精準(zhǔn)拋售”+“低位精準(zhǔn)買入”兩次擇時決策，是非常困難的。

與其將時間耗費(fèi)在成功率極低的事情上，不如適當(dāng)躺平，心理上接受波動，行動上遵守紀(jì)律，倉位上保持對沖。

因?yàn)榕c股市的相關(guān)性很底，黃金是股票最佳的對沖品之一，即使投入少量黃金，也能改善風(fēng)險調(diào)整后的投資回報，還能有效對抗市場壓力和通脹影響。

下面這張圖就反映了一個有點(diǎn)反常識的事實(shí)：三十年來，股票-黃金組合的風(fēng)險回報特性始終優(yōu)于股票-債券組合。

（上圖來自blokland）

黃金在懶貓的兩個投顧組合中始終占據(jù)顯著份額。在回報超過20%后，我們對黃金有過幾次止盈操作，核心邏輯是，如果接下來在財政+貨幣的雙重刺激下，權(quán)益資產(chǎn)走向全球大牛市，可能會對黃金帶來一定的壓力，因此可以將資產(chǎn)適度地往權(quán)益傾斜。

對于這一點(diǎn)，我們暫時依然保留同樣的觀點(diǎn)，如果黃金有所回調(diào)或出現(xiàn)新的變量，我們也會考慮繼續(xù)定投和買入。

股市方面，本期我們重新買入歐股。法國當(dāng)前的政治危機(jī)對歐洲市場造成顯著沖擊，德國、法國、英國股市的周跌幅在全球主要股市中墊底。

（上圖來自wind）

但在短期政治波動之外，整體歐洲股市依然具有長期投資價值。比如，歐洲擁有奢侈品、醫(yī)藥、工業(yè)制造和綠色能源等全球龍頭產(chǎn)業(yè)，具備長期定價權(quán)和競爭力，而且整體估值低于美股，高分紅屬性突出，適合長期資金配置。

我們之前也提到過，全球資金的再配置進(jìn)程，一旦開始就很難輕易逆轉(zhuǎn)。

最近有報道提到，全球業(yè)績最佳的主權(quán)財富基金之一——760億新西蘭元（440億美元）的新西蘭養(yǎng)老基金，就在進(jìn)行一項(xiàng)關(guān)鍵的長期戰(zhàn)略配置，押注歐洲股市將在未來十年跑贏美國股市。

該基金聯(lián)席首席投資官表示，此舉是基于估值判斷，認(rèn)為當(dāng)前美國股票（市盈率約27.5倍）被高估，而歐洲股票（市盈率約16倍）則被低估。

在其“戰(zhàn)略傾斜”策略下，該基金已低配3.5%的美國股票并超配2%的歐洲股票。該基金過去十年年化回報率超10%，其優(yōu)異的業(yè)績記錄使其資產(chǎn)配置決策具有重要參考意義。

日本股市也是，高盛匯總了日本股市的九大觀察，其中包括：

1，海外資金繼續(xù)提供支持。凈外國流動保持健康，但仍遠(yuǎn)低于2024年7月的峰值。有趣的是，美國基金正在加大買入力度。

2，回購仍然是日股的最大買家。8月財報季回購公告有所增加，但與3月份相比較為溫和。截至8月第二周，企業(yè)迄今已購買6.9萬億日元，超過去年的1.7倍。

3，于8月初結(jié)束的財報季表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利超預(yù)期的企業(yè)數(shù)量顯著多于不及預(yù)期者。第一季度財報呈現(xiàn)47%的企業(yè)盈利超預(yù)期，37%低于預(yù)期。

此前我們因?yàn)橥ǹs時代終結(jié)、企業(yè)加大回購、公司治理改善、盈利復(fù)蘇、資金持續(xù)流入等因素買入日本，當(dāng)前這些買入邏輯并沒有發(fā)生變化，因此在日經(jīng)回調(diào)之后我們愿意繼續(xù)買入。

最后是關(guān)于中國股市，這兩天的市場調(diào)整可謂姍姍來遲，同時引發(fā)了一些擔(dān)憂，這輪由流動性驅(qū)動的上漲能持續(xù)下去嗎？

從目前來看，我們認(rèn)為整體趨勢依然是健康向上的。牛市多急跌，回調(diào)是非常正常的現(xiàn)象。

目前A股的下跌主要由高位板塊獲利了結(jié)和市場情緒波動所致，更像是牛市中的階段性調(diào)整。

全球降息周期開啟、國內(nèi)低利率環(huán)境、政策呵護(hù)支持、高風(fēng)偏資金流入（融資余額創(chuàng)新高）、家庭部門龐大的超額儲蓄、企業(yè)盈利拐點(diǎn)預(yù)期等因素依然存在，說明A股仍具備“牛市”或“結(jié)構(gòu)性牛市”的基礎(chǔ)，一系列情緒指標(biāo)也沒有發(fā)出極端的過熱信號。

真正需要警惕的，是市場流動性突然收緊、監(jiān)管沖擊以及宏觀政策失靈，這些因素在歷史上往往會導(dǎo)致大多數(shù)“水�！标┤欢埂�

以上是本期發(fā)車的全部解讀，文章如有提到行情變化，數(shù)據(jù)均來自wind。

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