亞洲經(jīng)濟(jì)研究 | Asia Pacific 觀點(diǎn)：消費(fèi)逆風(fēng)何時(shí)消散？

房產(chǎn)本身就是消費(fèi)中最大的類別，同時(shí)從經(jīng)濟(jì)循環(huán)角度看，房產(chǎn)還是消費(fèi)的結(jié)果，因?yàn)橄M(fèi)起則循環(huán)暢，通縮得以改善，可以說消費(fèi)是目前經(jīng)濟(jì)的主要梗阻部位。本篇研報(bào)將站在更宏觀的視角比較亞洲各國影響消費(fèi)的四大因素，然后得出一些有用的結(jié)論。

譯文：亞洲消費(fèi)者的艱難時(shí)期：過去兩年亞洲的消費(fèi)增長一直相對低迷，這是因?yàn)閬喼薜貐^(qū)的消費(fèi)者不得不應(yīng)對高利率、工資增長低迷 、 就業(yè)市場疲軟的局面。在整個(gè)亞洲地區(qū)，購買力的下降意味著非必需消費(fèi)品消費(fèi)一直弱于必需消費(fèi)品，特別是我們發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)水平較高的經(jīng)濟(jì)體面臨著相對疲軟的消費(fèi)趨勢。

Exhibit 1: 亞洲經(jīng)濟(jì)體的主要消費(fèi)驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)

分析：其實(shí)這兩年不止是我國的消費(fèi)萎靡不振，亞洲各國的消費(fèi)均出現(xiàn)了不同程度的疲軟，大摩在這里總結(jié)了導(dǎo)致消費(fèi)萎靡的四大因素包括高利率、工資增長低迷、就業(yè)市場疲軟、家庭債務(wù)率高。由于房產(chǎn)本身就是消費(fèi)中的最大類別，所以這四大因素也是導(dǎo)致房產(chǎn)萎靡的主要因素。

這里要特別說明的是，很多人一說起消費(fèi)張口就是沒錢怎么消費(fèi)，但事實(shí)上影響消費(fèi)的因素有很多，比如利率就既影響消費(fèi)，也影響著收入本身。因?yàn)槔式抵恍枰狄稽c(diǎn)，很多幾百億上千億的資本密集型（高貸款）項(xiàng)目可以上馬，顯然這對于改善就業(yè)和收入的效果是立竿見影的，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)總是要考慮各因素之間的次生影響，而不是單線程的一根筋。下面我們對影響消費(fèi)（購房）的四大因素進(jìn)行具體分析：

收入：這里的收入是刨去CPI后的真實(shí)收入，受益于通縮影響我國 5.1% 的收入增長反而是亞洲各國里最高的，但大家都知道這種情況并不好。最接近我們的是阿三，因?yàn)樗麄冋幱诎l(fā)展的黃金期，另外日本和坡村是負(fù)的，但人家的消費(fèi)（購 房 ）卻并不差，這也印證了前面說的收入不是決定消費(fèi)的唯一因素這個(gè)觀點(diǎn)。

就業(yè)增長率：就業(yè)率和收入的相關(guān)性本身就比較大，而就業(yè)目前也是我國面臨的主要挑戰(zhàn)之一。從底層邏輯上說，就業(yè)率比工資更能影響消費(fèi)信心，因?yàn)榧词鼓隳壳肮べY增速相對較高，但在不知道明天會(huì)不會(huì)失業(yè)的前提下，理性的人是不會(huì)去消費(fèi)（購 房 ）的，正處于失業(yè)的人就更別說了。

實(shí)際利率：這里的利率指的是刨去CPI后的真實(shí)利率，就像上面提到的實(shí)際利率本身就對收入和就業(yè)有著深遠(yuǎn)的影響。另外利率下降后大量銀行和固收理財(cái)里的資金收益被擠壓，就會(huì)越來越傾向于流出來消費(fèi)（購 房 ），所以說利率對消費(fèi)（購 房 ）的影響并不亞于收入因素。而目前我國的實(shí)際利率還是偏高的，這主要是受美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的影響，但后續(xù)空間還很大，大家可以盡情期待（名義利率降到2%是大概率事件）。

家庭債務(wù)比率：這里要特別說明的就是這個(gè)家庭債務(wù)比率，評論區(qū)經(jīng)常遇到張口就是中國家庭債務(wù)率多高，事實(shí)上我國 62% 的家庭債務(wù)率在亞洲并不算高，僅排在中游位置而已。所以很清楚的一點(diǎn)就是，目前家庭并不是加不動(dòng)杠桿，而是沒信心去加杠桿。下圖9是我專門截出來的圖，方便大家更容易看清亞洲各國家庭杠桿率之間的比較。

Exhibit 9: 各國 家庭債務(wù)比率

最后總結(jié)一下，在影響消費(fèi)（購 房 ）的四大因素里其實(shí)收入的問題還不是最大的，至少實(shí)際收入仍然維持在較高的增長率。但收入增長的結(jié)構(gòu)卻有比較大的問題，因?yàn)槭I(yè)增多的情況下收入?yún)s在增長，這說明收入和就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題比較大（為什么出現(xiàn)這種情況大家可以自行腦補(bǔ)）。

另外家庭債務(wù)比率并沒有像很多人說的那樣不堪重負(fù)，現(xiàn)在的去杠桿更多的體現(xiàn)出信心缺失問題，而非實(shí)際的貸款能力缺失，逐步走高的銀行存款增速也間接證明了這個(gè)觀點(diǎn)，而這種信心缺失主要來源于就業(yè)壓力（包括在職人員害怕失業(yè)的壓力）。還有就是大家一直忽略的實(shí)際利率，這個(gè)因素其實(shí)對于整體經(jīng)濟(jì)包括消費(fèi)（購房）有著舉足輕重的影響，而我國也會(huì)在今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)打開降息周期后獲得很大的下調(diào)空間。

譯文：中國的以舊換新計(jì)劃有助于支持消費(fèi)：我們一直在強(qiáng)調(diào)中國面臨的通縮挑戰(zhàn)及其對名義GDP增長的影響，反過來這也導(dǎo)致家庭收入增長率低迷，從而拖累整體消費(fèi)增長。在此背景下，以舊換新為代表的政策措施一直是支持消費(fèi)的主要來源，事實(shí)上年初至今整體零售額增長的改善主要集中在以舊換新計(jì)劃所涵蓋的產(chǎn)品（即消費(fèi)電子產(chǎn)品、汽車）中，與住房相關(guān)的產(chǎn)品類別也有改善，但這是因?yàn)榛鶖?shù)較低，且先前的房地產(chǎn)相關(guān)寬松措施影響滯后。由于4月份發(fā)放的第二輪以舊換新計(jì)劃資金已經(jīng)用完，而新的資金將在7月份發(fā)放，6月份零售額同比增速已明顯放緩至4.8％，創(chuàng)四個(gè)月新低。

Exhibit 2: 在名義GDP增長疲軟的背景下，家庭收入增長呈放緩趨勢

分析：這里建議新讀者好好體會(huì)一下大摩在這一段寫的第一句話，就是通縮、消費(fèi)、收入三者之間的關(guān)系。簡單說就是消費(fèi)低導(dǎo)致 通縮（ 總需求下降 ） ，總需求下降導(dǎo)致工廠和實(shí)體店訂單減少，進(jìn)而導(dǎo)致所有人的收入下降，收入下降會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化通縮，所以說只有消費(fèi)好起來經(jīng)濟(jì)循環(huán)才會(huì)加速，大家都賺到錢了才能進(jìn)一步消費(fèi)或者買房。

言歸正傳，以舊換新是老話題了，幾乎每次消費(fèi)研報(bào)都要來一段，目前的問題就是補(bǔ)貼的都是可以用很久的耐用品，那么這種需求未來很長一段時(shí)間內(nèi)肯定是減少的。雖然目前以舊換新一直在擴(kuò)容補(bǔ)貼類目，但效果在未來兩年肯定是越來越差，所以不能指望這根拐杖一直可以拄下去，這兩年內(nèi)消費(fèi)如果不能自己回到正軌的話后面消費(fèi)就會(huì)比較難看了。

譯文：但對消費(fèi)者的不利因素依然存在：相比之下，沒有直接受到以舊換新措施推動(dòng)的零售銷售增長仍然低迷，并且落后于整體零售銷售增長。事實(shí)上，與以舊換新無關(guān)的零售銷售細(xì)分市場目前已放緩至同比僅增長1.1％。雖然我們的中國經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，隨著新一輪資金的滲透，7月份零售額同比增速將小幅上升至5％，但消費(fèi)者需求的集中前期增長確實(shí)意味著下半年將出現(xiàn)一些落差。

Exhibit 4: 受到與以舊換新相關(guān)的細(xì)分產(chǎn)品的支持，而基礎(chǔ)消費(fèi)仍然疲軟

分析：大摩統(tǒng)計(jì)了刨去以舊換新后的實(shí)際消費(fèi)增長僅為1.1%，這已經(jīng)是接近負(fù)增長的數(shù)字了，而且隨著以舊換新邊際效果持續(xù)降低，后續(xù)可能會(huì)通過加強(qiáng)生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼等定向消費(fèi)補(bǔ)貼來接過以舊換新的大棒。我也怕以舊換新補(bǔ)貼效果不好后面可能取消，所以今年雙十一我準(zhǔn)備看看HD800S或者ADX5000有沒有好價(jià)，有的話準(zhǔn)備下手。

譯文： 新能源汽車這也是以舊換新計(jì)劃的一部分，7月份的銷售放緩超過了季節(jié)性因素造成的影響，這可能是因?yàn)殡妱?dòng)汽車價(jià)格折扣在“反內(nèi)卷”運(yùn)動(dòng)中收窄。在服務(wù)支出方面，7月份服務(wù)PMI和酒店每間可用房收入（RevPAR）的增長都表明，服務(wù)需求進(jìn)入第3季度逐漸減弱。

Exhibit 5: 電動(dòng)汽車銷量正在放緩

分析：電車就不多說了，你買一輛電車可以開8年，所以電車消費(fèi)不可能一直往上增長。而且現(xiàn)在價(jià)格戰(zhàn)也已經(jīng)到了打不下去的地步，總之后續(xù)的以舊換新效果會(huì)越來越差，主要體現(xiàn)在汽車、家電等大類目，手里拿著顯著受益于以舊換新補(bǔ)貼股票的讀者要多張個(gè)心眼了。

譯文：消費(fèi)增長下半年或放緩：在工資增長放緩、以舊換新計(jì)劃的有效性邊際減弱、比較基數(shù)上升的背景下，我們預(yù)計(jì)2025年下半年消費(fèi)增長將放緩。我們的首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)認(rèn)為消費(fèi)補(bǔ)貼有可能在規(guī)模和覆蓋范圍對更多商品和服務(wù)上有所擴(kuò)大，但隨著監(jiān)管對造成補(bǔ)貼流失的套利行為趨嚴(yán)，增量規(guī)?？赡懿淮蟆Ｅc此同時(shí)，以社會(huì)福利支持措施形式推出的額外再平衡努力的步伐可能仍將是漸進(jìn)的此外，隨著供給側(cè)整合的繼續(xù)，最近的"反內(nèi)卷"努力可能會(huì)導(dǎo)致私營部門失業(yè)率上升。

分析：綜合來看今年下半年的消費(fèi)增速會(huì)繼續(xù)放緩，由于反內(nèi)卷導(dǎo)致的民營部門失業(yè)問題也會(huì)使收入繼續(xù)承壓，所以今年下半年的基本面是充滿挑戰(zhàn)的。然而隨著下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息通道，我們這邊的貨幣政策也會(huì)得到較大的發(fā)力空間，財(cái)政政策在四季度也很可能會(huì)有新的對沖舉動(dòng)，但這些發(fā)力和對沖都會(huì)是被動(dòng)應(yīng)對型的，所以其對消費(fèi)（購房）的正面影響并不會(huì)很明顯。