Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標(biāo)題： AI：買(mǎi)還是不買(mǎi)，這是個(gè)問(wèn)題

繼上一篇“買(mǎi)哪類(lèi)AI股，上世紀(jì)90年代電信革命案例研究”之后 （總共分成五篇） ，繼續(xù)挖掘高盛這篇幾十年都不會(huì)過(guò)期的深度研報(bào)，這次將解讀的是頭部AI股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，以及通過(guò)合理配置來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思路。

過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)

譯文： 雖然占主導(dǎo)地位的公司根據(jù)當(dāng)前和預(yù)期的現(xiàn)金流擁有合理的估值，但它們?nèi)匀淮嬖跓o(wú)法實(shí)現(xiàn)投資者假設(shè)的投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。

許多頭部科技公司正在以驚人的速度增加支出。根據(jù)Alphabet的數(shù)據(jù)，2024年第一季度的資本支出為120億美元，主要是由技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的投資推動(dòng)的，其中最大的組件是服務(wù)器，其次是數(shù)據(jù)中心。預(yù)計(jì)2024年整年投資接近500億美元。IDC全球人工智能支出指南的最新預(yù)測(cè)顯示，全球人工智能支出（包括以AI為中心的系統(tǒng)的軟件、硬件和服務(wù)）在2022-2026年的的復(fù)合年增長(zhǎng)率為27%，預(yù)計(jì)2026年支出將超過(guò)3000億美元。Nvidia 預(yù)測(cè)，2027年僅數(shù)據(jù)中心升級(jí)一項(xiàng)就將投資1萬(wàn)億美元。現(xiàn)在頭部企業(yè)占了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總資本支出和研發(fā)的23%。

圖 8：AI投資在過(guò)去幾年中激增

分析：上表數(shù)據(jù)顯示關(guān)于AI的投資在過(guò)去幾年內(nèi)激增，特別是半導(dǎo)體和AI軟件的產(chǎn)能擴(kuò)張速度尤其快，鑒于這么高的擴(kuò)張速度，高盛認(rèn)為目前看來(lái)估值合理的頭部科技公司在未來(lái)的估值就可能不這么合理了，因?yàn)楝F(xiàn)在的產(chǎn)能擴(kuò)張是為未來(lái)準(zhǔn)備的，而未來(lái)的需求不一定能匹配現(xiàn)在的產(chǎn)能。

這點(diǎn)對(duì)于中國(guó)股市里的頭部科技公司也一樣適用，一旦后續(xù)AI商業(yè)化的速度不及預(yù)期，則現(xiàn)在對(duì)于AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資就有可能是很大的過(guò)剩產(chǎn)能。

AI目前有泡沫嗎？

譯文： 此外雖然資本支出增加，對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期也加快了，但當(dāng)前估值中包含的現(xiàn)金流的回報(bào)期仍遠(yuǎn)低于2000年技術(shù)泡沫高峰期（圖 12）。

圖表 12：當(dāng)前估值中的現(xiàn)金流回報(bào)期仍遠(yuǎn)低于2000年科技泡沫高峰期

分析：上表是標(biāo)普500、標(biāo)普科技、斯托克600三個(gè)指數(shù)的現(xiàn)金流回報(bào)期統(tǒng)計(jì)，從中可以看出目前的股市回報(bào)期和2000年科技股泡沫時(shí)期相比還遠(yuǎn)達(dá)不到泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，其中最有AI代表性的標(biāo)普科技指數(shù)回報(bào)周期僅為1999年的一半，斯托克600指數(shù)更是與2000年高峰期時(shí)的回報(bào)周期差了很多倍。

AI行業(yè)的集中風(fēng)險(xiǎn)

譯文： 雖然這些公司的估值可能低于其他敘事主導(dǎo)的泡沫時(shí)期，但這次的市場(chǎng)主導(dǎo)公司的規(guī)模更大。10家最大公司市值總和超過(guò)標(biāo)普指數(shù)的三分之一，5家最大的公司市值總和值占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的26%。

這可能不是不合理的。占主導(dǎo)地位的公司能夠產(chǎn)生股東回報(bào)并隨著時(shí)間的推移實(shí)現(xiàn)復(fù)利。例如Bessembinder對(duì)自1929年以來(lái)公開(kāi)上市的美國(guó)所有26168家公司進(jìn)行了一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)雖然創(chuàng)造了47.4萬(wàn)億美元的總財(cái)富，但大多數(shù)公司減少了股東財(cái)富。他還發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，股市財(cái)富創(chuàng)造集中在少數(shù)公司的程度有所增加。其中一個(gè)原因可能是主導(dǎo)技術(shù)平臺(tái)越來(lái)越依賴(lài)于企業(yè)規(guī)模（門(mén)檻變高），尤其是在計(jì)算能力和研發(fā)支出方面。創(chuàng)新行業(yè)擴(kuò)大所需的投資規(guī)模排除了一些較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

分析：高盛認(rèn)為AI行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不在于估值的泡沫，而在于頭部科技公司的市值過(guò)于集中，比如美國(guó)的科技七巨頭占了標(biāo)普指數(shù)28%左右的權(quán)重。

這種現(xiàn)象的原因是相比于過(guò)去的創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的創(chuàng)新更需要知識(shí)和資本的積累，例如過(guò)去的電力革命可能可以由個(gè)別發(fā)明家完成，所需要的知識(shí)與資金投入并不多。而現(xiàn)在一切創(chuàng)新都基于復(fù)雜的技術(shù)和大量的資金投入，換句話說(shuō)，創(chuàng)新的門(mén)檻高變了，既要有大量高學(xué)歷人才還要有錢(qián)，那么大型科技公司就很占優(yōu)勢(shì)，所以AI股的市值越來(lái)越向頭部公司集中。

譯文： 從歷史上看隨著新競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)，很少有公司能毫發(fā)無(wú)損，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)迫使公司消失或被收購(gòu)。從這個(gè)角度來(lái)看，一個(gè)由少數(shù)股票主導(dǎo)的市場(chǎng)越來(lái)越容易受到反壟斷監(jiān)管的影響，即使是頭部公司最終也將屈服于反壟斷的壓力，例如：

1900年標(biāo)準(zhǔn)石油公司控制了美國(guó)90%以上的石油產(chǎn)量和85%的銷(xiāo)售額。

1969年貝爾電信已經(jīng)覆蓋了90%的美國(guó)家庭。在1982年貝爾公司被拆分之前，它的市場(chǎng)份額達(dá)到了5.5%。

1955年至1973年，通用汽車(chē)的收入占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的10%以上，通用汽車(chē)在巔峰時(shí)期在美國(guó)擁有50%的市場(chǎng)份額，在1931年到2007年間是世界上最大的汽車(chē)制造商。

IBM在1970年代在大型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，并在1981年在大型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域擁有超過(guò)60%的市場(chǎng)份額。

微軟在PC領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，到2000年在PC和筆記本電腦市場(chǎng)的操作系統(tǒng)中占有97%的份額。

圖表 24：提起反壟斷訴訟后的相對(duì)估值

分析：這一段里高盛交代了集中風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，就是雖然頭部科技公司在創(chuàng)新的資源上優(yōu)勢(shì)很大，但始終還是會(huì)有漏網(wǎng)之魚(yú)，一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)deepseek和宇樹(shù)科技之類(lèi)在某個(gè)細(xì)分上很有優(yōu)勢(shì)的小型科技公司，那么大型科技公司也有可能被擊敗。

另外科技類(lèi)公司過(guò)于集中也會(huì)不利于競(jìng)爭(zhēng)，可能會(huì)使科技發(fā)展止步不前，所以也可能造成反壟斷監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，以上兩點(diǎn)這就是投資過(guò)度集中在大型科技公司的風(fēng)險(xiǎn)，這也是投資人必須要注意的。

譯文： 自1955年以來(lái)每年只有51家公司出現(xiàn)在財(cái)富500強(qiáng)中。換句話說(shuō)，在截至今年的69年里，1955年的財(cái)富500強(qiáng)公司中只有10%的公司仍然在名單上。據(jù)此可以合理假設(shè)，當(dāng)70年后的2090年財(cái)富500強(qiáng)名單發(fā)布時(shí)，幾乎所有當(dāng)今的頂級(jí)公司都將不復(fù)存在，它們 將被我們今天無(wú)法想象的新興行業(yè)的新公司所取代。

目前美國(guó)排名前50的公司中只有一半在十年前進(jìn)入前50名，許多公司在1990年之前都不存在，例如NVIDIA（1993）、Amazon（1994）、Netflix（1997）、PayPal（1998）、Alphabet（1998）、Salesforce（1999）、特斯拉（2003）和Facebook（2004）。最近Nvidia以驚人的速度發(fā)展，從幾年前相對(duì)較小的基礎(chǔ)發(fā)展成世界上最大的公司。

圖表 16：自1955年以來(lái)，只有51家公司保持在財(cái)富500強(qiáng)名單中

分析：為了說(shuō)明頭部公司的集中風(fēng)險(xiǎn)，高盛還特意準(zhǔn)備了財(cái)富500強(qiáng)的歷史數(shù)據(jù)，這份數(shù)據(jù)顯示69年前的頭部公司目前只有10%還在名單里，換句話說(shuō)就是90%的頭部公司已經(jīng)被淘汰了。而我們知道2000年以后科技發(fā)展明顯加速，也就是說(shuō)未來(lái)淘汰的速度還會(huì)繼續(xù)加快，所以可以預(yù)見(jiàn)現(xiàn)有的頭部公司幾乎都會(huì)消失在幾十年后的財(cái)富500強(qiáng)名單中。

譯文： 圖17顯示了自1980年以來(lái)通過(guò)在不同時(shí)間范圍內(nèi)（從1年到10年）購(gòu)買(mǎi)和持有前10只股票所能獲得的平均總回報(bào)，而圖表18顯示了與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比相對(duì)回報(bào)。這些數(shù)據(jù)表明，雖然頭部公司的絕對(duì)回報(bào)仍然不錯(cuò)，但這些強(qiáng)勁的回報(bào)會(huì)隨著時(shí)間的推移而消退，它們通常是穩(wěn)健的復(fù)利投資。然而重要的是，如果投資者在其他增長(zhǎng)較快的公司出現(xiàn)并跑贏大盤(pán)時(shí)繼續(xù)持有這些頭部公司，那么它們的回報(bào)通常是負(fù)的。

這并不意味著投資頭部公司一定是糟糕的。他們很可能仍然是優(yōu)秀的復(fù)利者，且更具防御性，并享有較低的波動(dòng)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。然而也確實(shí)表明：1）頭部公司不太可能成為未來(lái)十年增長(zhǎng)最快的公司。2）個(gè)股特定風(fēng)險(xiǎn)目前非常高，通過(guò)多元化可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并增加回報(bào)。

圖表 17：頭部公司絕對(duì)回報(bào)仍然良好

圖表 18：頭部公司的表現(xiàn)通常不佳（從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看）

分析：說(shuō)了這么久終于說(shuō)到了大家最關(guān)心的重點(diǎn)，那就是AI股到底應(yīng)該怎樣配置，這里高盛用歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行了說(shuō)明。

頭部公司的投資回報(bào)總體來(lái)看不錯(cuò)，屬于穩(wěn)健的復(fù)利投資（波動(dòng)小且防御性好），但是回報(bào)率會(huì)隨時(shí)間逐漸變小，特別注意當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)高增長(zhǎng)的新科技黑馬時(shí)，頭部公司的投資收益會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。鑒于頭部公司的這些特點(diǎn)，高盛建議通過(guò)多元化配置來(lái)規(guī)避頭部公司的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人覺(jué)得行業(yè)的ETF（比如AI類(lèi)的ETF）是有效規(guī)避頭部科技股風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。