文：澤平宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)

1、央行對(duì)外部沖擊的擔(dān)憂(yōu)降溫，重心轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)，保持戰(zhàn)略定力，集中力量辦好自己的事

5月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所和緩，8月中美宣布繼續(xù)暫停實(shí)施對(duì)等關(guān)稅90天，央行對(duì)外部沖擊的擔(dān)憂(yōu)降溫，把重心轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)，央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)循環(huán)持續(xù)改善，下半年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)有堅(jiān)實(shí)支撐，但“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”，“保持戰(zhàn)略定力，集中力量辦好自己的事”。

上半年GDP取得5.3%的增長(zhǎng)，但5月以來(lái)物價(jià)、地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象，剛剛公布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)邊際放緩，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇需待進(jìn)一步鞏固，需要貨幣政策延續(xù)寬松支持。

面對(duì)美國(guó)的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心�？善�。

2、通脹方面，央行延續(xù)“促進(jìn)物價(jià)合理回升”表述，新增對(duì)“反內(nèi)卷”的關(guān)注

央行對(duì)通脹的表態(tài)沒(méi)有太大變化，延續(xù)“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”表述。7月CPI同比為0，前值0.1%；PPI同比降幅維持3.6%，央行認(rèn)為PPI下降主因供過(guò)于求、海外大宗商品傳導(dǎo)等因素。未來(lái)，隨著各項(xiàng)宏觀(guān)政策加力實(shí)施，以及反內(nèi)卷政策落地，物價(jià)水平溫和回升積極因素增多。

回顧2015年那一輪反內(nèi)卷，PPI連續(xù)54個(gè)月為負(fù)，自供給側(cè)改革疊加需求側(cè)擴(kuò)張的政策，2016年9月PPI同比回正，耗時(shí)28個(gè)月。本輪“反內(nèi)卷”涉及面更廣，不僅有傳統(tǒng)行業(yè)，還有部分新興產(chǎn)業(yè)，而需求側(cè)空間尚未完全打開(kāi)，過(guò)�；馊孕柚芷�。

3、對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)，央行研判世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、美關(guān)稅政策影響依然存在

雖然Q2外部風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋?zhuān)胄腥员３指叨汝P(guān)注。一是中美關(guān)稅水平仍高，對(duì)我們的外貿(mào)出口影響依然存在，而且特朗普政策具有不確定性。二是美國(guó)通脹仍具粘性，物價(jià)能否持續(xù)回落仍有待觀(guān)察

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫。7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)爆冷，5-6月新增就業(yè)大幅下修超20萬(wàn)，失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，美國(guó)7月CPI同比上漲2.7%低于預(yù)期，PPI上漲3.3%高于預(yù)期。市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率增加，年內(nèi)降息1-2次，海外流動(dòng)性最緊的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

4、貨幣政策總定調(diào)強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”，新增“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，貨幣政策保持寬松，重點(diǎn)在于積極落實(shí)

貨幣政策總基調(diào)從Q1“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”變?yōu)椤奥鋵?shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”，與730政治局會(huì)議“實(shí)施適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)”一脈相承。5.7央行宣布降息10bp，降準(zhǔn)50bp等一攬子寬松政策。

值得關(guān)注的是央行在傳統(tǒng)的三個(gè)平衡（短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡）基礎(chǔ)上，新增“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，指向?qū)︺y行凈息差的關(guān)注。2025年二季度凈息差1.42%，較一季度繼續(xù)下行1bp。

5、更關(guān)注貸款結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，重點(diǎn)提及小微、消費(fèi)、科技等領(lǐng)域支持

總量方面，央行延續(xù)“保持流動(dòng)性充�！薄氨３纸鹑诳偭亢侠碓鲩L(zhǎng)”等表述。央行提到，社融存量和M2余額已分別突破430萬(wàn)億元和330萬(wàn)億元，在保持金融總量合理增長(zhǎng)的同時(shí)，需要不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性。

結(jié)構(gòu)方面，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)。央行統(tǒng)計(jì)新增貸款結(jié)構(gòu)已由2016年的房地產(chǎn)、基建貸款占比超過(guò)60%，轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗慕鹑凇拔迤笪恼隆鳖I(lǐng)域貸款占比約70%。五大篇章中，央行開(kāi)設(shè)專(zhuān)欄介紹小微金融、科技金融和服務(wù)消費(fèi)的情況，也是近期經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的發(fā)力點(diǎn)。

7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“社融高增，信貸負(fù)增長(zhǎng)”的罕見(jiàn)局面，社融主要靠政府債支撐，我們認(rèn)為這是由于居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表尚未完全修復(fù)，融資需求不足的表現(xiàn)，需要財(cái)政發(fā)力，進(jìn)行“債務(wù)大挪移”，讓居民和企業(yè)輕裝上陣。

6、利率方面，央行強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”表述，預(yù)計(jì)存貸款成本繼續(xù)下行

央行促進(jìn)推進(jìn)推動(dòng)信貸成本下降，延續(xù)730政治局會(huì)議表述。預(yù)計(jì)將通過(guò)完善利率調(diào)控框架、完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，降低銀行負(fù)債成本等方式完成。截至2025年6月，貸款加權(quán)平均利率3.29%，同比下降39bp。一般貸款利率、個(gè)人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期下降44bp、39bp、41bp。

7、匯率方面，央行表示基本未變，美元回落，人民幣匯率企穩(wěn)回升

Q2央行對(duì)匯率延續(xù)三個(gè)“堅(jiān)決”的表述。近期美元指數(shù)從100以上高位回落到90左右，人民幣匯率在7.2左右波動(dòng)，人民幣資產(chǎn)獲得重估。匯率根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面，大國(guó)政策以我為主，只要不遺余力地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，不用擔(dān)心匯率短期波動(dòng)。

8、有必要啟動(dòng)“債務(wù)大挪移”

按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本之所以會(huì)落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，是因?yàn)樽尵用窈推髽I(yè)部門(mén)獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)。與此形成對(duì)比的是美國(guó)在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來(lái)化解市場(chǎng)主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)。

房地產(chǎn)大泡沫破裂后的出路在于“債務(wù)大挪移”。如果由居民和企業(yè)部門(mén)獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)。由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。

5月以來(lái)，物價(jià)、地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象，7月信貸負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)20年新低。

當(dāng)前，有必要實(shí)施“債務(wù)大挪移”，三大抓手：一是全力拼經(jīng)濟(jì)。貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，降低企業(yè)和居民的負(fù)債成本。財(cái)政政策繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實(shí)施以新老基建為代表的大規(guī)模基建擴(kuò)大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑。二是，住房收儲(chǔ)保障銀行。組建5萬(wàn)億以上的大型住房收儲(chǔ)保障銀行，收購(gòu)開(kāi)發(fā)商的土地和商品房庫(kù)存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長(zhǎng)、規(guī)模要大、分配要公平。三是，新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，短期有助于穩(wěn)增、長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

面對(duì)美國(guó)的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心�？善�。