股價集體下跌背后，是投資者對GLP-1市場持續(xù)增長的不確定

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

在2025年上半年戴上全球“藥王”王冠后，減肥和降糖藥GLP-1的全球兩家頂尖生產(chǎn)商，都經(jīng)歷了一輪大跌。

諾和諾德股價跌至2019年水平，禮來的股價也在一天內(nèi)跌去14.14%，回到一年前。唯一有長效GLP-1在售的中國藥企信達生物，連跌五個交易日。

表面看，下跌各有原因。諾和諾德下調(diào)了全年業(yè)績指引，禮來新藥研發(fā)數(shù)據(jù)不及預期，信達生物2025年二季度的產(chǎn)品銷售增速，較一季度有所下降。

然而，《財經(jīng)》在調(diào)研后發(fā)現(xiàn)， GLP-1 成功擴 張為兼具慢病和消費屬性的獨特賽道，面臨的是一場吸引 使用者 持續(xù)用藥的 挑戰(zhàn)。

No.1

停藥率高居不下

僅看銷售數(shù)據(jù)，甚至增速，全球GLP-1市場一片大好。

諾和諾德8月公布的財報顯示，司美格魯肽上半年銷售額達1127.56億丹麥克朗（合約166億美元）。這個銷售額，超越了抗癌藥帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）的151.61億美元，連續(xù)第二個季度成為全球“藥王”。

2025年上半年全球銷售額排名第三的，同樣是一款GLP-1產(chǎn)品——禮來的替爾泊肽，其銷售額達147.34億美元。

GLP-1，是胰高血糖素樣肽的簡寫,由腸道細胞分泌,有促進胰島分泌胰島素、抑制胃排空、減輕腸蠕動、抑制食欲的作用，從而實現(xiàn)減重和降糖的效果。

相比降糖，GLP-1用于減重的銷售額增長更快，是將司美格魯肽推上王座的主要推手。減重版司美格魯肽注射液(Wegovy)銷售額368.88億丹麥克朗，增速78%，是降糖版的五倍。

GLP-1用于減重后的銷售放量的速度，比當年的西地那非（俗稱“偉哥”）還快。當心絞痛藥物西地那非用于治療勃起功能障礙（ED）于1998年獲批上市后，它的年銷售額在2000年達到10億美元，相當于2025年近100億美元的購買力。

同樣是有一定消費屬性的處方藥，研究機構(gòu)對GLP-1在減重市場的期待，超過當年的西地那非。

摩根士丹利預估，到2035年全球減重市場可達1500億美元。高盛亦預計，未來GLP-1減重市場規(guī)模將超1000億美元。

按照市場預測，GLP-1仍有很大增長空間。然而，諾和諾德在2025年兩次發(fā)出調(diào)低業(yè)績指引的信號。

7月末，諾和諾德下調(diào)業(yè)績指引，預計
2025年銷售增長為8%至14%，營業(yè)利潤增長為10%至16%。與5月公布的業(yè)績指引相比，營收增速最高區(qū)間下調(diào)了7個百分點，營業(yè)利潤增速最高區(qū)間下調(diào)8個百分點。而5月的業(yè)績指引也是經(jīng)過下調(diào)的。

消息公布后，諾和諾德股價在一個交易日內(nèi)跌21.83%,一夜回到司美格魯肽獲批用于減重之前。

同樣，一路高歌猛進的禮來也跌了，而且就發(fā)生在它宣布二季度營收增長38%，凈利潤大增91%后的首個交易日。市場給出的分析是，禮來新藥研發(fā)數(shù)據(jù)不及預期。

然而，探究根源，還在于GLP-1藥物使用者表現(xiàn)的超高的停藥率，為這一市場高速增長的可持續(xù)性，打下一個大問號。

2025年1月31日發(fā)表在《美國醫(yī)學會雜志·網(wǎng)絡(luò)開放》（JAMA Network Open）上的一份研究顯示，兩年內(nèi)，72.2%的患者停用了GLP-1藥物。

這項研究數(shù)據(jù)在司美格魯肽戴上王冠的歡呼聲中，被各方忽略了。

醫(yī)療數(shù)據(jù)平臺公司Truveta Inc、賓夕法尼亞大學等機構(gòu)共同組成的團隊，在納入了125474名使用GLP-1的患者后發(fā)現(xiàn)，到一年時，有53.6%的患者停藥，兩年時有72.2%的患者停藥。其中，未同時患有II型糖尿病的患者停藥率更高，一年時停藥率為 64.8%，兩年時為84.4%。

停藥的理由各有不同。一位使用GLP-1注射劑用于減重后主動停藥的女性患者對《財經(jīng)》表示，在經(jīng)歷了兩周注射后，自己沒有出現(xiàn)明顯的食欲抑制，體重也沒有下降，“別人有的副作用也都沒有”，感覺該藥可能對自己的效果不明顯，選擇了停藥。

一位男性患者在注射數(shù)月后，達到了此前設(shè)定的減重目標，自行停藥。他表示，雖然停藥后，自己的體重有所反彈，但短期內(nèi)不考慮重新注射，而是希望通過主動控制飲食維持體重。

有醫(yī)生在接受戰(zhàn)略咨詢公司相關(guān)訪談時就表示，患者通常只是用這些藥物來達到特定的減肥目標，一旦目標實現(xiàn)，就會停止治療。

哈佛醫(yī)學院糖尿病、肥胖癥與技術(shù)領(lǐng)域負責人Robert Gabbay博士在社交媒體上表示，目前沒有很好的數(shù)據(jù)來解釋GLP-1的高停藥率。推測可能是多種因素共同導致，包括成本和獲取途徑、副作用、無效（很多病例可能沒有意識到往往需要數(shù)月才能顯著減重）、用藥的方便程度。

而減重市場，正是GLP-1最大的魅力值。

諾和諾德的司美格魯肽，是在2021年6月在美國獲批用于長期體重管理。30個月后，禮來的替爾泊肽獲批用于減重，它被認為司美格魯肽的“升級版”。它是GLP-1/GIP雙受體激動劑。GIP也是一種多肽，能起到抑制胃酸分泌、延緩胃排空、刺激胰島素及胰高血糖素釋放等作用，因此，擁有更好的減重效果。

按照投資機構(gòu)晨星（Morningstar）2024年的預測，2031年GLP-1市場總規(guī)?？蛇_2170億美元，其中68%來自減重適應(yīng)癥。

考慮到全球超10億肥胖癥人群，即使停藥率高達84.4%，使得部分投資者們?nèi)韵嘈?，GLP-1特別是替爾泊肽，仍將經(jīng)歷一段高速增長。禮來和諾和諾德的兩款GLP-1用于減重的銷售額，2025上半年銷售額突破110億美元。

然而，這一連串的數(shù)據(jù)，不足以說服整個市場。8月，禮來最新的實驗數(shù)據(jù)得出結(jié)果，僅是未達預期，就讓禮來股價大跌14.14%，就反映出投資者對GLP-1藥物未來的不確定情緒。

無論如何，減重市場目前還無法復制慢病用藥的高復購率。

No.2

逼近的“卷低價”時代？

“禮來已經(jīng)漲得太高了。”一位跨國投資機構(gòu)醫(yī)藥分析人士對《財經(jīng)》表示。從2022年5月替爾泊肽獲批，到2024年9月，禮來的股價漲了兩倍。

諾和諾德始于2023年的持續(xù)股價下跌，被認為與司美格魯肽在減重領(lǐng)域受到替爾泊肽的強力挑戰(zhàn)有關(guān)。

2025年上半年，禮來的替爾泊肽用于減重的銷售額，已略超諾和諾德的司美格魯肽。減重版替爾泊肽上市一年多，2025年上半年大賣56.933億美元，增速高達223%。

從兩家的業(yè)績可以看出，司美格魯肽的先發(fā)優(yōu)勢，在快速衰減，未來這兩個龐然大物的戰(zhàn)斗將進入膠著態(tài)勢。

禮來的口服小分子GLP-1藥物Orforglipron，原本被寄望可能成為新的驚喜，可拉開與諾和諾德的距離。因為它成本更低、用藥更方便，被認為更有可能被長期持續(xù)使用。

然而，OrforglipronIII期臨床數(shù)據(jù)，在第72周最高劑量組平均減重12.4kg（12.4%）。雖然達到統(tǒng)計學終點，減重幅度卻低于此前預期的15%。

同時，在最高劑量組中，有25%的受試者中途退出試驗。這意味著，藥品正式推出市場后，能夠持續(xù)使用的患者的比例，未必能達到預期。

有醫(yī)藥研發(fā)從業(yè)人士分析，小分子口服GLP-1存在脫靶風險，更易造成肝損傷，也更容易與其他藥物相互影響。輝瑞公司在兩年時間內(nèi)宣布停止開發(fā)其三款口服GLP-1藥物，其中兩款藥物終止開發(fā)的原因，都與安全性有關(guān)，包括藥物引起的肝損傷。

Orforglipron的最新數(shù)據(jù)和患者退出情況，應(yīng)在商業(yè)研究機構(gòu)意料之外。

2025年二季度，高盛在一份研報中提出，到2030/2035年，日服口服藥片將占據(jù)減肥藥市場24%/32%的份額，市場規(guī)模達223億/381億美元，而禮來的Orforglipron或?qū)⒄紦?jù)其中一半份額。

至于其他在研的GLP-1藥物，除了減重效果的變化，在便利性、安全性方面，均未給出新的驚喜，減重患者的高停藥率，尚未找到解決途徑。

而低價競爭的達摩克利斯之劍卻已提前落下。

諾和諾德估計，約有100萬美國人正在使用其核心成分司美格魯肽的仿制藥，盡管其中絕大多數(shù)本應(yīng)從2025年5月開始被禁止，但仍有多個實體以“個人訂制”為名宣傳并銷售配制的GLP-1類藥物。

出現(xiàn)這一尷尬局面，是因為此前司美格魯肽的斷供。2022年3月，由于司美格魯肽需求激增，美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）將其列入藥品短缺清單，此后，替爾泊肽也因同樣原因被列入該清單。在美國，藥品被列入短缺清單期間，藥劑師可以合法配制品牌藥物的仿制版本。盡管FDA強調(diào)，配藥產(chǎn)品未經(jīng)安全性和有效性審評，但其最低價可比品牌藥物下降90%，因此吸引了大量使用者。直到2024年10月、2025年2月，替爾泊肽、司美格魯肽先后被移出清單。

現(xiàn)在，諾和諾德希望，美國FDA能夠宣布進口用于復配藥的活性成分屬違法行為。諾和諾德首席財務(wù)官Munk Knudsen稱，“定制配制藥物”，已對公司的業(yè)務(wù)造成沖擊。針對這一問題，該公司累計起訴數(shù)量已約130起，此外還發(fā)送了超過1000封“停止侵權(quán)通知信”。

即使諾和諾德能夠成功阻止非法配制的藥物，司美格魯肽的仿制藥，也將很快面市。

2025年8月5日，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心官網(wǎng)顯示，石藥集團的司美格魯肽注射液上市申請獲受理。而這，已是第六款申報上市的國產(chǎn)GLP-1產(chǎn)品。

石藥化學合成的司美格魯肽，在減重效果方面，食蟹猴實驗結(jié)果顯示，該藥與使用原研司美格魯肽的對照組基本相同。經(jīng)過一段時間的藥物干預，兩組食蟹猴的體重均有顯著降低，且降低幅度在統(tǒng)計學上無顯著差異。

在中國和印度，司美格魯肽的核心專利將于2026年到期。中國老牌藥企華東醫(yī)藥、石藥集團、麗珠集團的司美格魯肽，都已遞交注冊申請。這些生物類似藥/仿制藥，臨床試驗和注冊成本都大大低于原研藥。

這意味著，包括信達生物瑪仕度肽在內(nèi)，三款已在中國上市的GLP-1藥物設(shè)下的定價體系，可能在不到一年的時間內(nèi)就被打破。

“偉哥”在中國的銷售定價，就是這樣被打破的。2014年之前，原研藥萬艾可50毫克片劑的市場價是一片128元。2014年5月專利到期，12月國產(chǎn)仿制藥金戈上市，價格僅為其40%。

低價策略讓金戈在五年之內(nèi)，市占率反超萬艾可，成為中國ED市場第一品牌。但在2024年，金戈的銷量和銷售額開始雙雙下滑。

一個重要的原因就是，內(nèi)卷。

截至2025年7月，中國拿到西地那非批文的藥企目前已超過50家，拿到其同類藥物他達拉非藥品批文的藥企近80家。也就是僅在中國，就有超過130家在生產(chǎn)“偉哥”，盡管ED藥物市場規(guī)模持續(xù)增長，每家企業(yè)能分到的份額，卻越來越小。

“偉哥”由此成了一門“卷低價”的生意。齊魯制藥的“千威”，最低價已達9.9元/片；萬艾可50毫克規(guī)格優(yōu)惠價也降到約30元/片。

同是具有消費屬性的處方藥，西地那非及同類藥物的今天，幾乎是GLP-1在減重市場可預見的未來。而GLP-1還不具備西地那非普遍高于45%的高復購率。

事實上，中國的一些GLP-1在研企業(yè)，已經(jīng)做好了“卷低價”的準備。

一位中資大藥企的投資項目管理人員在2025年同寫意T20+大會期間表示，在GLP-1的后期競爭中，企業(yè)的生產(chǎn)能力、成本，將成為關(guān)鍵因素。

“短期內(nèi)，GLP-1仍然是一門高速增長的好生意?！鼻笆鲠t(yī)藥投資分析人士認為，但當全球180項GLP-1產(chǎn)品管線正在推進，投資者對單一產(chǎn)品、單一企業(yè)的未來前景，變得越來越謹慎。

2025年8月初，輝瑞宣布終止其最后一項口服GLP-1藥物的開發(fā)，并強調(diào)，這不是因為產(chǎn)品出現(xiàn)了安全性問題，而是基于對I期試驗數(shù)據(jù)和GLP-1市場格局的評估。

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