房地產(chǎn)界的朋友們這兩年心情都不太好。現(xiàn)在大家轉(zhuǎn)行的轉(zhuǎn)行，還留在行業(yè)內(nèi)堅(jiān)守的朋友，也大多都在慘淡度日，熬過(guò)寒冬。

而萬(wàn)科的生死未卜也是一直讓大家揪心的熱點(diǎn)話題。這不，最近萬(wàn)科又發(fā)布公告，繼續(xù)借款續(xù)命了。

8月5日，萬(wàn)科發(fā)布《關(guān)于深鐵集團(tuán)向公司提供不超過(guò)16.81億元借款》的公告。這是今年以來(lái)，第8次向大股東深鐵集團(tuán)借款，累計(jì)金額達(dá)到243億。

我看到雪球上有投資者戲稱，深鐵集團(tuán)作為萬(wàn)科大股東，在2025年看上去一直“有一種往河堤決口丟沙包的感覺”。

那么，萬(wàn)科這樣下去到底能不能脫離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)呢？深鐵集團(tuán)這些投資注定成為了大敗局了么？我們來(lái)分析一下。

900多億持續(xù)投資，深鐵深套萬(wàn)科死亡螺旋

復(fù)盤一下深鐵集團(tuán)自從2017年那筆曠世交易入主萬(wàn)科以后，曾經(jīng)獲得過(guò)短期的盈利，那是一個(gè)最美好的時(shí)代。

那時(shí)，在棚改貨幣化安置政策的刺激下，全國(guó)房地產(chǎn)一路狂飆突進(jìn)，多數(shù)人為此加上了杠桿。

那時(shí)候很多人都有一種迷之自信：我們不用借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)體系是獨(dú)特的，這就是中國(guó)模式。而房地產(chǎn)是家庭財(cái)富保值增值的最佳標(biāo)的。

還記得2019年前，在一場(chǎng)學(xué)術(shù)論壇上，上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧對(duì)話了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特?席勒教授，他問(wèn)道一個(gè)尖銳的問(wèn)題：

“席勒教授，從您的觀察來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在快速增長(zhǎng)過(guò)程中，面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)最容易被忽視的挑戰(zhàn)是什么？”

席勒教授深思后回答道：

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)奇跡確實(shí)令人印象深刻。但過(guò)去幾十年里，你們幾乎沒有經(jīng)歷過(guò)真正意義上的、大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂 —— 至少?zèng)]有讓大多數(shù)人親身感受到這種沖擊。而如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體或一代人從未經(jīng)歷過(guò)衰退，人們很容易形成一種‘增長(zhǎng)會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)’的預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知會(huì)變得遲鈍?！?/p>

要知道，朱寧教授最受歡迎的一本著作是《剛性泡沫》，而羅伯特席勒教授的名著則是《非理性繁榮》。

果然，黃金時(shí)代稍縱即逝。

智者永遠(yuǎn)是少數(shù)人。那時(shí)候的我們不相信，也不愿意相信，在這個(gè)歌舞升平的時(shí)代，一場(chǎng)潛在的巨大危機(jī)就在眼前。

就在這樣的時(shí)代背景下，萬(wàn)科的發(fā)展遇到了關(guān)鍵一局。

2017年，深鐵集團(tuán)在著名的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，作為白衣騎士，毅然豪置664億元，持股32.4億股，占萬(wàn)科總股本的29.38%，從華潤(rùn)手中接下了萬(wàn)科的大旗，成為第一大股東，央企華潤(rùn)完美套現(xiàn)。

接下來(lái)從2017~2022年，深鐵集團(tuán)走向了一個(gè)投資后的紅利期，雖然期間萬(wàn)科的市值沒有增長(zhǎng)太多，但這5年間，深鐵集團(tuán)累計(jì)享受了萬(wàn)科的累計(jì)分紅了192億，算是吃了一頓肥美的大餐。

然而，市場(chǎng)很快急轉(zhuǎn)直下，黃金時(shí)代轉(zhuǎn)瞬即逝。

2021年起，萬(wàn)科首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下滑，增速全面放緩；

2022年萬(wàn)科凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，銷售規(guī)模首次負(fù)增長(zhǎng)；連續(xù)第二年下滑，累計(jì)跌幅超55%。

2023年萬(wàn)科全面虧損，業(yè)績(jī)滑入谷底；

2024年萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，凈利潤(rùn)虧損-494.8億元，虧損規(guī)模同比擴(kuò)大214.4%；

2025年上半年，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損100億-120億元，同比2024年上半年的虧損98.52億元進(jìn)一步擴(kuò)大。

伴隨著業(yè)績(jī)虧損的是債務(wù)壓力的擴(kuò)大，深鐵集團(tuán)作為第一大股東，不得不面對(duì)問(wèn)題，開始扛起還債壓力。

其實(shí)，從2024年起，深鐵已經(jīng)行動(dòng)起來(lái)了。他們通過(guò)認(rèn)購(gòu)REITs、資產(chǎn)受讓等方式為萬(wàn)科提供融資支持，大致融資了46億，具體情況如下：

到了2025年，萬(wàn)科的資金危機(jī)仍未化解，還在惡化。于是，今年深鐵集團(tuán)連續(xù)8次給萬(wàn)科借款輸血，進(jìn)行債務(wù)置換，累計(jì)借債243億。

由此算來(lái)，2017-2025年，深鐵集團(tuán)股權(quán)投資+債務(wù)融資，總共向萬(wàn)科投資了664+46+243=953億元，其中雖然通過(guò)分紅收回投資192億，累計(jì)還凈輸血761億。

截至2025年8月7日，深鐵集團(tuán)持有萬(wàn)科27.18%的A股股份，而萬(wàn)科A當(dāng)日收盤價(jià)為6.47元，對(duì)應(yīng)總市值771.92億元。按此計(jì)算，深鐵持有的股權(quán)價(jià)值約為210億元（771.92億×27.18%）。

萬(wàn)科目前的市值較深鐵2017年收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)時(shí)的初始成本縮水約454億元。

也就是說(shuō)，這些年來(lái)，深鐵集團(tuán)累計(jì)凈輸血給萬(wàn)科761多億，相當(dāng)于當(dāng)前萬(wàn)科的總市值，但卻只拿到了市值只有700多億萬(wàn)科的29.38%的股權(quán)，這些筆戰(zhàn)略投資目前來(lái)看，算是慘敗。

債務(wù)壓頂，而房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在下行

今年萬(wàn)科的焦慮是有原因的。

這是萬(wàn)科公開債務(wù)兌付高峰年，境內(nèi)外到期債務(wù)規(guī)模達(dá)301.5億元，其中僅7月單月需償還62.63億元。

現(xiàn)在復(fù)盤來(lái)看，萬(wàn)科之所以出現(xiàn)這樣巨量的債務(wù)壓力，還是來(lái)自于2018~2021年這4年對(duì)市場(chǎng)的戰(zhàn)略錯(cuò)判。

2018-2021年，萬(wàn)科雖然一直宣稱要“活下去”，謹(jǐn)慎投資。但實(shí)際上，他們并沒有言行一致。這背后無(wú)論是發(fā)展慣性還是各種內(nèi)外部力量的推動(dòng)，萬(wàn)科沒有踩住剎車。

這四年，萬(wàn)科每年拿地金額均超過(guò)千億，四年累計(jì)拿地約5549億元。

其中，新增土地中約22.9%位于三四線城市（如徐州、貴陽(yáng)、唐山），這些區(qū)域去化周期長(zhǎng)且價(jià)格波動(dòng)大。例如，2021年在貴陽(yáng)拿地成本為1.2萬(wàn)元/平方米，當(dāng)前同類地塊市場(chǎng)價(jià)已跌破8000元/平方米，直接導(dǎo)致成本倒掛。

同期，萬(wàn)科還投入4000億元發(fā)展商業(yè)、物流等多元化業(yè)務(wù)，但這些重資產(chǎn)板塊EBITDA利潤(rùn)率（約3.5%）無(wú)法覆蓋銀行貸款利息（平均4.2%），形成“現(xiàn)金流黑洞”。例如，2019年收購(gòu)的20家購(gòu)物中心，因改造成本超預(yù)期，2023年虧損12億元。

上面這些問(wèn)題的本質(zhì)還是萬(wàn)科對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的誤判。

當(dāng)然，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最近幾年出現(xiàn)如此逆天的大反轉(zhuǎn)，這一幾乎“無(wú)人生還的悲慘劇本”，事先大多數(shù)企業(yè)都無(wú)法預(yù)料。萬(wàn)科只是整個(gè)行業(yè)傾覆中的一個(gè)不幸的樣本。

同時(shí)間，大量民企集體陣亡的現(xiàn)象，要比萬(wàn)科還要慘烈。

然而烏云仍然壓頂，市場(chǎng)還沒有看到曙光。

截至2025年6月，中國(guó)四大一線城市房?jī)r(jià)仍然一路向下。北京二手房?jī)r(jià)格比高點(diǎn)下跌了30.7%，上海下跌36%，廣州下跌34%，深圳下跌40%，其他二三四線城市房?jī)r(jià)下跌狀況更是有過(guò)之而無(wú)不及，

不知不覺，房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了4年了，至于什么時(shí)候才是中國(guó)房?jī)r(jià)底部，仍然不明確，市場(chǎng)還在尋底的過(guò)程中。

市場(chǎng)對(duì)下跌的預(yù)期一旦形成，會(huì)形成一種巨大的慣性，往往很難逆轉(zhuǎn)。

綜合考慮當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、人口懸崖和巨大的庫(kù)存堰塞湖，估計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，房?jī)r(jià)大概率還會(huì)不斷探底。而最近高盛、瑞銀等機(jī)構(gòu)一致把中國(guó)房地產(chǎn)的底部企穩(wěn)時(shí)間又延期到了2026年下半年。

如果對(duì)照日本當(dāng)年的房地產(chǎn)泡沫70%的跌幅，中國(guó)探底之路還沒走完。即使是美國(guó)，也是經(jīng)歷了6年的探底過(guò)程。

8年前，無(wú)論是深鐵還是萬(wàn)科，包括我們中的大多數(shù)，還沉浸在歌舞升平的狂歡中。但不知不覺，三道紅線、人口懸崖以及口罩等不可控的因素，灰犀牛和黑天鵝一起到來(lái)，讓這場(chǎng)盛宴戛然而止。

更讓人沒想到的是，這不是一個(gè)周期性的波動(dòng)，而是一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。今年7月，歷經(jīng)10年才召開的最高級(jí)別的中央城市工作會(huì)議，沒有再提房地產(chǎn)，轉(zhuǎn)而以城市更新作為發(fā)展的核心。

中央政策對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展模式的定調(diào)，也是一種對(duì)過(guò)去告別的宣言。

面對(duì)這樣的局勢(shì)，萬(wàn)科仍然沒有脫離險(xiǎn)境，未來(lái)大概率還需要在ICU中持續(xù)輸血續(xù)命。而與此同時(shí)，萬(wàn)科的大股東深鐵集團(tuán)的壓力也是越來(lái)越大了。

2024年深鐵集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)虧損334.61億元，截至2025年4月2日，深鐵集團(tuán)總負(fù)債為4678.30億元，凈資產(chǎn)為3045億元。

如今命懸一線的萬(wàn)科和深陷泥潭的深鐵，似乎就是當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)的縮影。

商業(yè)項(xiàng)目

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文旅項(xiàng)目

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