作者 l 鄒傳偉（江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院）

本文是數(shù)字資產(chǎn)專家鄒傳偉博士7月2日在國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室舉辦的2025年度第4期科研工作例會(huì)——“穩(wěn)定幣的發(fā)展與監(jiān)管”上所作的專題演講，經(jīng)作者修定。由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布。（全文約1.5萬(wàn)字）

對(duì)穩(wěn)定幣的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

本文分為4部分。第一部分說(shuō)明穩(wěn)定幣發(fā)展概況和應(yīng)用場(chǎng)景，第二部分概述主流穩(wěn)定幣方案，第三部分對(duì)主流穩(wěn)定幣方案進(jìn)行貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，第四部分討論穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管。

01穩(wěn)定幣發(fā)展概況和應(yīng)用場(chǎng)景

這一部分介紹穩(wěn)定幣的市值和交易量，不同穩(wěn)定幣的市值占比，穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布，穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以及美元穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。這一部分概述的基本事實(shí)構(gòu)成后文分析的基礎(chǔ)。

穩(wěn)定幣的市值和交易量

表1顯示了2025年7月21日穩(wěn)定幣市值和交易量。穩(wěn)定幣目前市值為2665億美金，占全部加密資產(chǎn)市值比例近7%；穩(wěn)定幣一天交易量在1695億美金左右，占全部加密資產(chǎn)交易量能到94%。其中，加密資產(chǎn)（Crypto asset）包含穩(wěn)定幣，以及以比特幣和以太幣為代表的去中心化、基于算法發(fā)行的代幣（Token）。

表1 穩(wěn)定幣市值和交易量

數(shù)據(jù)來(lái)源：CoinMarketCap網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

圖1顯示了穩(wěn)定幣市值的歷史變化，呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。根據(jù)DeFiLlama網(wǎng)站，以市值衡量，99%的穩(wěn)定幣錨定美元。

圖1 穩(wěn)定幣市值的歷史變化

來(lái)源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣交易量中，有多大比例來(lái)自加密資產(chǎn)交易，有多大比例來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)？這個(gè)問(wèn)題尚不存在被普遍認(rèn)可的答案。比如，根據(jù)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析公司Artemis和合作機(jī)構(gòu)2025年5月發(fā)布的報(bào)告，2025年用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的穩(wěn)定幣交易量預(yù)計(jì)為723億美元1。這樣推算下來(lái)，2025年99%以上的穩(wěn)定幣交易量來(lái)自加密資產(chǎn)交易。其他機(jī)構(gòu)的估算數(shù)字略有不同，但基本都在90%以上。

因此，關(guān)于穩(wěn)定幣有3個(gè)基本事實(shí)：99%的穩(wěn)定幣錨定美元，90%以上的穩(wěn)定幣交易量來(lái)自于加密資產(chǎn)交易，加密資產(chǎn)交易主要通過(guò)穩(wěn)定幣進(jìn)行。

不同穩(wěn)定幣的市值占比

圖2顯示了不同穩(wěn)定幣的市值占比。排名靠前的都有USD的字樣，說(shuō)明它們是美元穩(wěn)定幣。另外，DAI錨定美元，BUIDL是美國(guó)貝萊德公司發(fā)行的代幣化美元貨幣市場(chǎng)基金。

第一大穩(wěn)定幣是USDT，市值占比62%；第二大穩(wěn)定幣是USDC，市值占比25%，是上市公司Cricle發(fā)行的。

圖2 不同穩(wěn)定幣的市值占比

來(lái)源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布

公有區(qū)塊鏈?zhǔn)欠�(wěn)定幣的技術(shù)底座。圖3顯示了穩(wěn)定幣發(fā)行在哪些公有區(qū)塊鏈上。最大的是以太坊（Ethereum），按穩(wěn)定幣市值占比是50%；第二是波場(chǎng)（Tron），占比近32%；之后是索拉納鏈（Solana）、幣安智能鏈（BSC）和Base鏈等。它們都是海外的公有區(qū)塊鏈。

圖3 穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布

來(lái)源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)

圖4顯示了2025年7月17日Circle公司發(fā)行的USDC的情況。USDC發(fā)行量是645億美金，儲(chǔ)備資產(chǎn)是647億美金。這里面隱含了資產(chǎn)負(fù)債的概念。穩(wěn)定幣從發(fā)行機(jī)構(gòu)角度相對(duì)于負(fù)債，為了支持這些負(fù)債，需要有儲(chǔ)備資產(chǎn)。圖4還顯示了USDC流動(dòng)性情況，包括在7天、30天、365天內(nèi)，Circle公司新發(fā)行了多少USDC，用戶贖回了多少USDC�？梢钥闯�，USDC的發(fā)行和贖回都非常活躍的。這對(duì)USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性管理提出了較高要求。

圖4：USDC的最新情況

來(lái)源：Circle公司網(wǎng)站，2025/7/17數(shù)據(jù)

圖5顯示了2025年5月30日USDC的儲(chǔ)備資產(chǎn)，主要有3部分組成。第一是美國(guó)國(guó)債，市值283億美元；第二是回購(gòu)協(xié)議，市值254億美元；第三是銀行存款，將近80億美元。

圖5 USDC的儲(chǔ)備資產(chǎn)

來(lái)源：Circle公司網(wǎng)站，2025/5/30數(shù)據(jù)

Circle公司將儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美國(guó)國(guó)債信息都列出來(lái)。如圖5所示，2025年5月30日，期限最長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債是7月29日到期。換言之，Circle公司持有的美國(guó)國(guó)債期限不超過(guò)兩個(gè)月。

美元穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系幣

美元穩(wěn)定幣主要在加密資產(chǎn)領(lǐng)域承擔(dān)交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏等功能。第一，在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，大部分用戶是用美元穩(wěn)定幣購(gòu)買(mǎi)加密資產(chǎn)，出售加密資產(chǎn)獲得的主要是美元穩(wěn)定幣。第二，加密資產(chǎn)先以美元穩(wěn)定幣來(lái)計(jì)價(jià)，再換算成以法定貨幣為單位的價(jià)格。第三，用戶在不同加密資產(chǎn)交易場(chǎng)所之間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也主要通過(guò)美元穩(wěn)定幣來(lái)進(jìn)行。

如何理解加密資產(chǎn)？加密資產(chǎn)盡管得到了特朗普政府的背書(shū)，本質(zhì)上仍是一種投機(jī)性資產(chǎn)。第一，加密資產(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大，不參與生產(chǎn)性活動(dòng)。加密資產(chǎn)交易對(duì)整個(gè)社會(huì)主要是財(cái)富再分配效應(yīng)。第二，加密資產(chǎn)價(jià)格由交易產(chǎn)生，沒(méi)有傳統(tǒng)意義上的基本面，主要影響因素包括：美國(guó)貨幣政策和監(jiān)管政策，市場(chǎng)流動(dòng)性，參與者的多寡和活躍程度，以及交易渠道的豐富程度�？偟膩�(lái)說(shuō)，加密資產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)由美國(guó)主導(dǎo)的全球性市場(chǎng)。2023年底以來(lái)上漲主要促因是美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF，以及特朗普贏得美國(guó)大選。

圖6 加密資產(chǎn)市場(chǎng)架構(gòu)

如圖6所示，加密資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)“影子金融系統(tǒng)”。加密資產(chǎn)市場(chǎng)的底座是公有區(qū)塊鏈，圍繞公有區(qū)塊鏈形成了安全審計(jì)、形式化驗(yàn)證、經(jīng)濟(jì)模型審計(jì)和節(jié)點(diǎn)服務(wù)等活動(dòng)。加密資產(chǎn)存在于公有區(qū)塊鏈中。為了方便用戶持有加密資產(chǎn)，出現(xiàn)了各類托管服務(wù)。加密資產(chǎn)的主要使用場(chǎng)景是交易，交易既可以在中心化交易所進(jìn)行，也可以在去中心化交易所進(jìn)行；可以是現(xiàn)貨交易，更多的則是衍生品交易，特別是永續(xù)期貨合約交易。加密資產(chǎn)ETF和持有加密資產(chǎn)的上市公司股票，則讓普通投資者通過(guò)主流的股票投資渠道投資于加密資產(chǎn)。圍繞加密資產(chǎn)市場(chǎng)，出現(xiàn)了類似彭博和路透的信息服務(wù)機(jī)構(gòu)。

加密資產(chǎn)交易不一定通過(guò)中心化機(jī)構(gòu)進(jìn)行，還可以基于智能合約、以去中心化方式進(jìn)行。這類活動(dòng)被概括為去中心化金融（DeFi，Decentralized Finance）。圖7概括了去中心化金融（DeFi）的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。DeFi與區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、開(kāi)展加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)（CeFi）、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（TradFi）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間已形成了復(fù)雜的聯(lián)系渠道。

圖7 DeFi的內(nèi)在結(jié)構(gòu)

來(lái)源：FSB, 2023, "The Financial Stability Risks of Decentralised Finance".

筆者與合作者之前的分析表明，加密資產(chǎn)市場(chǎng)因投機(jī)、杠桿、流動(dòng)性和期限轉(zhuǎn)化、相互關(guān)聯(lián)、人性貪婪、欺詐以及監(jiān)管缺位等造成的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)邏輯與主流金融市場(chǎng)是類似的2。加密資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以向主流金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，主要渠道包括穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)、加密資產(chǎn)ETF、持有加密資產(chǎn)的上市公司以及從事加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司等。隨著加密資產(chǎn)市場(chǎng)與主流金融市場(chǎng)之間聯(lián)系的加深，這些風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道也在加強(qiáng)。

02主流穩(wěn)定幣方案概述

這一部分先討論穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素，再綜述對(duì)不同穩(wěn)定幣方案的試驗(yàn)情況，最后介紹主流穩(wěn)定幣方案及其背后的代幣化（Tokenization）機(jī)制。

穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素

到目前為止，穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素是來(lái)自加密資產(chǎn)市場(chǎng)的需求。第一，因?yàn)橐员忍貛藕鸵蕴珟艦榇淼募用苜Y產(chǎn)價(jià)格高度波動(dòng)，所以加密資產(chǎn)投資者需要穩(wěn)定的價(jià)值存儲(chǔ)工具。第二，因?yàn)榇蟛糠旨用苜Y產(chǎn)交易所合規(guī)程度不高，得不到商業(yè)銀行體系支持，難以用法定貨幣做出入金（On ramp & off ramp），所以加密資產(chǎn)交易所用戶需要價(jià)格穩(wěn)定、流動(dòng)性高、方便使用的交易媒介和計(jì)價(jià)單位。第三，DeFi發(fā)生在公有區(qū)塊鏈上，DeFi用戶需要鏈上交易媒介和計(jì)價(jià)單位。

這些需求決定了穩(wěn)定幣需要具備的主要特點(diǎn)：第一，存在于公有區(qū)塊鏈上；第二，無(wú)經(jīng)許可就能被持有和使用；第三，（以法定貨幣為基準(zhǔn)來(lái)衡量）價(jià)格穩(wěn)定。

對(duì)不同穩(wěn)定幣方案的試驗(yàn)

在穩(wěn)定幣發(fā)展過(guò)程中，曾經(jīng)試驗(yàn)過(guò)不同方案。

第一，算法穩(wěn)定幣（“算法中央銀行”）。這種方案試圖挑戰(zhàn)國(guó)際金融中的“不可能三角”，目標(biāo)是同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣的自主發(fā)行、價(jià)格穩(wěn)定和自由流通。2022年5月算法穩(wěn)定幣UST/Luna崩盤(pán)證明這個(gè)方向在理論和實(shí)踐上都不可行。

第二，基于加密資產(chǎn)超額抵押生成穩(wěn)定幣。加密資產(chǎn)價(jià)格高度波動(dòng)，需要超額抵押才能生成穩(wěn)定幣，比如，MakerDAO基于150美元等值的以太幣生成100美元的穩(wěn)定幣Dai。這個(gè)方案面臨穩(wěn)定幣的“不可能三角”問(wèn)題：價(jià)格穩(wěn)定、資本效率和去中心化程度這3個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。這類穩(wěn)定幣因?yàn)樾枰~抵押，資本效率不高，規(guī)模很難拓展。

第三，與一籃子貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣。這是Libra 1.0的設(shè)想，但很快被放棄。在目前國(guó)際貨幣格局下，這類穩(wěn)定幣可以作為價(jià)值儲(chǔ)藏工具，但很難作為交易媒介和計(jì)價(jià)單位。

在這些背景下，主流穩(wěn)定幣方案收斂為：錨定單一法定貨幣，基于法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行。主流穩(wěn)定幣方案在“自主發(fā)行、價(jià)格穩(wěn)定和自由流通”這3個(gè)目標(biāo)中放棄了“自主發(fā)行”，保留了“價(jià)格穩(wěn)定”和“自由流通”；在“價(jià)格穩(wěn)定、資本效率和去中心化程度”這3個(gè)目標(biāo)中放棄了“去中心化程度”，保留了“價(jià)格穩(wěn)定”和“資本效率”。

理論上，穩(wěn)定幣可以不需要足額的法定貨幣儲(chǔ)備。根據(jù)大數(shù)定理，穩(wěn)定幣的持有人不可能都在同一時(shí)刻提出贖回請(qǐng)求，因此部分法定貨幣儲(chǔ)備能應(yīng)付大多數(shù)時(shí)候的贖回需求。但如果穩(wěn)定幣只有部分法定貨幣儲(chǔ)備，價(jià)格穩(wěn)定就取決于發(fā)行者的信用，有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，容易遭受擠兌，可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。從公開(kāi)報(bào)道看，泰達(dá)公司的USDT在發(fā)展前期就屬于這種情況。

美國(guó)《GENIUS法案》和香港《穩(wěn)定幣條例》明確要求穩(wěn)定幣基于足額的法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行，并對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成、管理和信息披露等做出嚴(yán)格要求。

主流穩(wěn)定幣方案與代幣化

主流穩(wěn)定幣是代幣化的產(chǎn)物。要理解主流穩(wěn)定幣，必須先理解代幣化；而要理解代幣，則離不開(kāi)對(duì)賬戶的理解。

李揚(yáng)教授2023年在《貨幣的本質(zhì)是信用關(guān)系》中指出：“最早、最系統(tǒng)揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人凱恩斯……凱恩斯系統(tǒng)闡述了銀行存款作為貨幣的本質(zhì)，銀行賬戶作為真正交易中介的本質(zhì)，進(jìn)而揭示了貨幣創(chuàng)造的秘密”，“從銀行和賬戶角度來(lái)分析貨幣有一個(gè)明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個(gè)功能是在一系列相互連通的資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)中，通過(guò)賬戶的增減和移轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的”，“貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的‘創(chuàng)造’和‘消滅’，深藏于銀行資產(chǎn)負(fù)債表和銀行賬戶之中”，“遺憾的是，對(duì)于銀行賬戶的全面分析，以及對(duì)于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學(xué)教材和我國(guó)的金融教科書(shū)中，都是語(yǔ)焉不詳?shù)摹薄?/p>

對(duì)貨幣和證券等金融資產(chǎn)（現(xiàn)金除外），賬戶是資產(chǎn)持有、交易、清算、結(jié)算以及金融當(dāng)局統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和監(jiān)督管理的基本載體，是支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的基礎(chǔ)。數(shù)字資產(chǎn)，包括主流穩(wěn)定幣、代幣化存款、央行數(shù)字貨幣、代幣化證券、代幣化投資產(chǎn)品和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA，Real World Asset）代幣化等，都是支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施從賬戶范式走向代幣范式的產(chǎn)物。

現(xiàn)金是實(shí)物形態(tài)，不依賴于賬戶；代幣是在數(shù)字環(huán)境中實(shí)現(xiàn)既類似現(xiàn)金又超越現(xiàn)金的特征。代幣是區(qū)塊鏈中的數(shù)字憑證，具有以下特征。

第一，物權(quán)特征：占有即擁有（誰(shuí)擁有某個(gè)地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，交易不依賴于第三方，并且交易即結(jié)算。要理解物權(quán)特征，最簡(jiǎn)單方式是對(duì)照現(xiàn)金來(lái)理解�，F(xiàn)金是不記名的，誰(shuí)持有現(xiàn)金，誰(shuí)就是現(xiàn)金的擁有者；兩個(gè)人之間的現(xiàn)金交易可以直接進(jìn)行，不需要有商業(yè)銀行或支付機(jī)構(gòu)見(jiàn)證或記賬。

第二，開(kāi)放，支持可控匿名。任何人只要安裝數(shù)字錢(qián)包，就能參與區(qū)塊鏈的代幣生態(tài)，這一過(guò)程無(wú)需經(jīng)過(guò)任何人或機(jī)構(gòu)的審查。

第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計(jì)算機(jī)代碼對(duì)代幣進(jìn)行智能化操作，從而支持智能化的交易場(chǎng)景。

第四，報(bào)文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報(bào)文系統(tǒng)。

第五，交易天然跨境。區(qū)塊鏈運(yùn)行在互聯(lián)網(wǎng)上。區(qū)塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國(guó)境的。地球上任何兩個(gè)人之間通過(guò)代幣進(jìn)行價(jià)值交換，與他們通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息交換一樣便捷。

以上介紹了代幣的技術(shù)特征。那么，代幣如何具備價(jià)值？這就需要通過(guò)代幣化過(guò)程。代幣化是通過(guò)代幣來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的持有、交易、清算和結(jié)算。資產(chǎn)既包括貨幣和證券等金融資產(chǎn)，也可以包括以黃金為代表的實(shí)物資產(chǎn)。

代幣化的產(chǎn)物是數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有新的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征，支持新的應(yīng)用場(chǎng)景，能成為新的政策工具，但也造成新的監(jiān)管問(wèn)題。穩(wěn)定幣屬于數(shù)字資產(chǎn)的一種。

最有代表性的代幣化方式體現(xiàn)在央行數(shù)字貨幣、代幣化存款、主流穩(wěn)定幣、代幣化證券和代幣化投資資產(chǎn)等之中。它們的發(fā)行過(guò)程與比特幣完全不同。比特幣背后沒(méi)有任何儲(chǔ)備，是在去中心化環(huán)境中通過(guò)算法發(fā)行出來(lái)的，算法還限定了比特幣的總量為2100萬(wàn)枚。

對(duì)前面列舉的數(shù)字資產(chǎn)，在代幣化過(guò)程中都離不開(kāi)一個(gè)受用戶信任的發(fā)行機(jī)構(gòu)。發(fā)行機(jī)構(gòu)基于儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行代幣。表2顯示了發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，儲(chǔ)備資產(chǎn)在資產(chǎn)方，代幣在負(fù)債方，代幣與儲(chǔ)備資產(chǎn)之間是一一對(duì)應(yīng)的。

表2 從發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表看代幣化

為了讓用戶相信每1單位代幣真的能代表1單位儲(chǔ)備資產(chǎn)，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要遵守3個(gè)基本規(guī)則。

第一，1:1發(fā)行規(guī)則。也就是，有多少儲(chǔ)備資產(chǎn)，就發(fā)行多少代幣。在不同的場(chǎng)景中，這個(gè)規(guī)則也被稱為“基于足額儲(chǔ)備發(fā)行”和“基于100%準(zhǔn)備金發(fā)行”。

第二，1:1贖回規(guī)則。如果用戶要求贖回代幣，發(fā)行機(jī)構(gòu)有義務(wù)將相應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)返還給用戶。這一點(diǎn)是理解穩(wěn)定幣監(jiān)管的關(guān)鍵，后文將詳細(xì)討論。

第三，可信規(guī)則。發(fā)行機(jī)構(gòu)如何向用戶證明儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性，用戶持有的代幣有價(jià)值基礎(chǔ)，以及自己沒(méi)有憑空發(fā)行代幣？這離不開(kāi)監(jiān)管。發(fā)行機(jī)構(gòu)需要在監(jiān)管的指引下，聘請(qǐng)獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性開(kāi)展定期審計(jì)，并充分披露信息。

當(dāng)然，代幣化還有其他方式。比如，將一個(gè)公司、項(xiàng)目或資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行代幣化，也就是收益權(quán)的代幣化。以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產(chǎn)，底層沒(méi)有現(xiàn)實(shí)世界的儲(chǔ)備資產(chǎn)，可以視為對(duì)比特幣網(wǎng)絡(luò)和以太幣網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)的代幣化——它們代表著區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)。

不同的發(fā)行機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)制，不同的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個(gè)豐富的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)（圖8）：

圖8 數(shù)字資產(chǎn)的主要類型

03對(duì)主流穩(wěn)定幣方案的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

這一部分先總結(jié)主流穩(wěn)定幣方案的要點(diǎn)，再?gòu)?個(gè)方面對(duì)主流穩(wěn)定幣方案進(jìn)行貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：主流穩(wěn)定幣和非銀行支付的比較，穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回對(duì)貨幣的影響，穩(wěn)定幣與貨幣的單一性，穩(wěn)定幣與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，以及美元穩(wěn)定幣與離岸美元市場(chǎng)之間的關(guān)系。

主流穩(wěn)定幣方案的要點(diǎn)

主流穩(wěn)定幣錨定單一法定貨幣，基于足額的法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行，并且儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理要受到嚴(yán)格監(jiān)管。接下來(lái)的討論將聚焦于這種主流穩(wěn)定幣方案。

穩(wěn)定幣發(fā)行既不涉及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也不涉及商業(yè)銀行放貸，因此沒(méi)有新的中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣被創(chuàng)造出來(lái)，而是在由中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級(jí)銀行賬戶體系中，已經(jīng)存在的貨幣通過(guò)區(qū)塊鏈被代幣化，基于區(qū)塊鏈出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。

主流穩(wěn)定幣方案有以下要點(diǎn)：1.使用區(qū)塊鏈中的代幣代表貨幣；2.代幣在區(qū)塊鏈中的流通，代替貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中的流通；3.盡管代幣在區(qū)塊鏈中不斷流通，對(duì)應(yīng)的貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中保持鎖定；4.穩(wěn)定幣是對(duì)商業(yè)銀行存款貨幣進(jìn)行代幣化的產(chǎn)物，這些存款貨幣可以投資于以國(guó)債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)，構(gòu)成穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)；5.儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的最重要目標(biāo)是保障穩(wěn)定幣用戶的贖回；6.穩(wěn)定幣在發(fā)行者以外作為支付工具被普遍接受。

主流穩(wěn)定幣與中國(guó)非銀行支付（特別是儲(chǔ)值賬戶運(yùn)營(yíng)類型）都屬于基于付款人預(yù)付資金的通用支付工具，在國(guó)際貨幣基金（IMF）的文獻(xiàn)中都被歸類于e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）3。歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》（MiCA）將主流穩(wěn)定幣定位于e-money token，也就是代幣形式的e-money。

主流穩(wěn)定幣和非銀行支付的比較

2001年，國(guó)際清算銀行支付與結(jié)算系統(tǒng)委員會(huì)（CPSS，即現(xiàn)在支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)CPMI的前身）對(duì)e-money的定義：1.用對(duì)發(fā)行者索取權(quán)表示的貨幣價(jià)值；2.存放在電子設(shè)備中；3.基于預(yù)付價(jià)值發(fā)行；4.在發(fā)行者之外作為支付工具被接受4。2021年，IMF將e-money的定義更新為：1.儲(chǔ)存的貨幣價(jià)值或預(yù)付款產(chǎn)品；2.預(yù)付卡或電子設(shè)備存放資金或價(jià)值的記錄；3.資金或價(jià)值被消費(fèi)者用于多種用途，在發(fā)行者以外作為支付工具被接受；4.儲(chǔ)存的價(jià)值代表著對(duì)發(fā)行者的一種可執(zhí)行的索取權(quán)，發(fā)行者應(yīng)按要求足額還款5。

圖9對(duì)比了穩(wěn)定幣與中國(guó)非銀行支付的架構(gòu)。盡管它們使用了截然不同的技術(shù)，在架構(gòu)上是類似的：

圖9 穩(wěn)定幣與非銀行支付的架構(gòu)比較

不僅如此，它們?cè)谏虡I(yè)發(fā)展邏輯上也有很多類似之處：

表3 穩(wěn)定幣與非銀行支付的商業(yè)發(fā)展邏輯比較

穩(wěn)定幣與非銀行支付之間存在4個(gè)關(guān)鍵不同。

第一，穩(wěn)定幣基于分布式賬本，開(kāi)放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實(shí)施實(shí)名制，主要用于境內(nèi)零售支付。

第二，穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以存放在多家商業(yè)銀行并進(jìn)行多元化投資。儲(chǔ)備資產(chǎn)投資收益是穩(wěn)定幣發(fā)行者的主要收入來(lái)源，但會(huì)激勵(lì)它們開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)投資。發(fā)行者在遭受投資虧損時(shí)可能難以滿足用戶贖回穩(wěn)定幣的要求，極端情況下甚至?xí)l(fā)生針對(duì)穩(wěn)定幣的擠兌。中國(guó)非銀行支付機(jī)構(gòu)的客戶備付金在2018年后集中存管在中國(guó)人民銀行，2025年起納入M1統(tǒng)計(jì)，在安全性上更有保障。

第三，穩(wěn)定幣存在二級(jí)市場(chǎng)，非銀行支付只支持一級(jí)市場(chǎng)的充值和提現(xiàn)。

第四，相當(dāng)大比例的美元穩(wěn)定幣（估計(jì)在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，在“了解你的用戶”（KYC，Know Your Customer）、反洗錢(qián)（AML，Anti-Money Laundering）和反恐怖融資（CFT，Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的監(jiān)管不夠，甚至被用來(lái)規(guī)避美國(guó)的金融制裁。比如，最大的美元穩(wěn)定幣——泰達(dá)公司的USDT就屬于這種情況。中國(guó)非銀行支付機(jī)構(gòu)則受到中國(guó)人民銀行的嚴(yán)格監(jiān)管。

穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回對(duì)貨幣的影響

如果使用貨幣的嚴(yán)格定義，穩(wěn)定幣是一種在層級(jí)上低于存款的支付工具，而非貨幣工具。圖10分析了穩(wěn)定幣發(fā)行對(duì)存款貨幣總量的影響。為分析的簡(jiǎn)便，圖10假設(shè)用戶、穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)和國(guó)債投資者在同一家商業(yè)銀行開(kāi)立存款賬戶，以及穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于國(guó)債。放松這些假設(shè)不會(huì)影響圖10的核心結(jié)論：穩(wěn)定幣發(fā)行不會(huì)影響存款貨幣總量；穩(wěn)定幣贖回作為發(fā)行的逆操作，也不會(huì)影響存款貨幣總量。

圖10 穩(wěn)定幣發(fā)行對(duì)貨幣的影響

穩(wěn)定幣借貸對(duì)貨幣的影響

穩(wěn)定幣借貸已在大量發(fā)生，既可以通過(guò)中心化機(jī)構(gòu)進(jìn)行，也可以通過(guò)DeFi進(jìn)行，并且一般通過(guò)超額抵押比特幣和以太幣等的方式開(kāi)展。需要借入穩(wěn)定幣的用戶，提供超額抵押品向中心化機(jī)構(gòu)或DeFi智能合約借入穩(wěn)定幣，并用穩(wěn)定幣支付借款的利息；他們借入的穩(wěn)定幣，大部分來(lái)自于將穩(wěn)定幣存入中心化機(jī)構(gòu)或DeFi智能合約的理財(cái)用戶，他們支付的穩(wěn)定幣利息中的一部分構(gòu)成后者的理財(cái)收益。

圖11分析表明，穩(wěn)定幣借貸不會(huì)創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣。在這個(gè)意義上，穩(wěn)定幣借貸與現(xiàn)金借貸、實(shí)物借貸是類似的。穩(wěn)定幣新增發(fā)行當(dāng)且僅當(dāng)用戶向發(fā)行機(jī)構(gòu)提供儲(chǔ)備資產(chǎn)。作為對(duì)比，圖11還顯示了商業(yè)銀行放貸創(chuàng)造出存款貨幣的過(guò)程。

圖11 穩(wěn)定幣借貸對(duì)貨幣的影響

穩(wěn)定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。在香港發(fā)鈔制度下，港元現(xiàn)鈔和硬幣背后有足額美元儲(chǔ)備（即發(fā)鈔行在香港金管局的美元負(fù)債證明書(shū)），港元M2主要由香港商業(yè)銀行放貸而創(chuàng)造出來(lái)，2025年5月前者（91160億港元）是后者（6030億港元）的15倍。而穩(wěn)定幣借貸只創(chuàng)造信用，不創(chuàng)造穩(wěn)定幣。

2025年6月24日，國(guó)際清算銀行（BIS）《年度經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認(rèn)為穩(wěn)定幣不具備彈性（Elasticity），就針對(duì)這一點(diǎn)而言。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預(yù)付款發(fā)行，在設(shè)計(jì)上本來(lái)就不具備貨幣的彈性。

穩(wěn)定幣與貨幣的單一性

貨幣的單一性（Singleness）指：商業(yè)銀行存款貨幣能否“不受任何質(zhì)疑”（No question asked）地1:1轉(zhuǎn)化為中央銀行貨幣，這一方面取決于針對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率、杠杠率和流動(dòng)性等方面監(jiān)管措施，以及中央銀行最后貸款人和存款保險(xiǎn)等金融安全網(wǎng)支持，另一方面取決于跨商業(yè)銀行的存款貨幣交易通過(guò)中央銀行貨幣結(jié)算這一安排：

圖12 跨行轉(zhuǎn)賬流程

BIS《年度經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認(rèn)為穩(wěn)定幣不具備貨幣的單一性。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）作為支付工具，在設(shè)計(jì)上本來(lái)就不是為遵守貨幣的單一性。

首先，圖13說(shuō)明，跨發(fā)行機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移不可行。實(shí)際上，同一發(fā)行機(jī)構(gòu)在不同公有區(qū)塊鏈上發(fā)行的穩(wěn)定幣在技術(shù)上也不是互聯(lián)互通的。這樣，穩(wěn)定幣存在流動(dòng)性分割問(wèn)題。作為類比，微信支付與支付寶之間也不能轉(zhuǎn)賬。

圖13 跨發(fā)行機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移

其次，穩(wěn)定幣監(jiān)管的目標(biāo)是讓穩(wěn)定幣的內(nèi)在價(jià)值等于1（單位是穩(wěn)定幣錨定的法定貨幣，比如美元），但在二級(jí)市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)力量的消漲會(huì)讓穩(wěn)定幣的價(jià)格偏離1波動(dòng)。圖14以USDC價(jià)格為例顯示了這一點(diǎn)。

圖14 USDC價(jià)格波動(dòng)

來(lái)源：Yahoo Finance網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣價(jià)格收斂到1，主要是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)套利來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)穩(wěn)定幣價(jià)格超過(guò)1時(shí)，用戶會(huì)用價(jià)值為1的法定貨幣向發(fā)行機(jī)構(gòu)申購(gòu)1單位穩(wěn)定幣，這樣在二級(jí)市場(chǎng)上能以高于1的價(jià)格賣(mài)出并獲得套利收益，同時(shí)擴(kuò)大穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價(jià)格下跌。反之，當(dāng)穩(wěn)定幣價(jià)格低于1時(shí)，用戶會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上以低于1的價(jià)格買(mǎi)入穩(wěn)定幣并向發(fā)行機(jī)構(gòu)贖回價(jià)值為1的法定貨幣，這樣也能獲得套利套利，同時(shí)減少穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價(jià)格上漲。

穩(wěn)定幣與商業(yè)銀行之間的關(guān)系

穩(wěn)定幣如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中大量使用，會(huì)對(duì)商業(yè)銀行存款貨幣作為支付媒介的功能產(chǎn)生“脫媒”效應(yīng)。商業(yè)銀行在支付場(chǎng)景中的地位將后移，商業(yè)銀行與用戶之間的聯(lián)系將弱化。在中國(guó)零售支付市場(chǎng)，非銀行支付的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了類似效應(yīng)。需要指出的是，穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中的地位，可以看作商業(yè)銀行出于合規(guī)考慮而讓渡的。

在穩(wěn)定幣快速發(fā)展的情況下，商業(yè)銀行除了托管穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)（一部分儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)以存款形式存放），應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？用戶用商業(yè)銀行存款向穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)申購(gòu)穩(wěn)定幣后，發(fā)行機(jī)構(gòu)再將一部分儲(chǔ)備資產(chǎn)存回商業(yè)銀行，盡管不影響商業(yè)銀行體系存款貨幣的總量，但會(huì)影響存款在不同商業(yè)銀行之間的分布，提高發(fā)行機(jī)構(gòu)相對(duì)商業(yè)銀行的議價(jià)能力，影響商業(yè)銀行存款的穩(wěn)定性，進(jìn)而推高存款利率。在2018年中國(guó)非銀行支付機(jī)構(gòu)“斷直連”改革和支付備付金集中存管在中國(guó)人民銀行之前，類似情況曾在中國(guó)非銀行支付領(lǐng)域出現(xiàn)過(guò)。

2023年4月，BIS在一篇工作論文中比較了商業(yè)銀行的代幣化存款和穩(wěn)定幣，認(rèn)為代幣化存款既具有類似穩(wěn)定幣的可編程性，又比穩(wěn)定幣更能維護(hù)貨幣的單一性6。香港金管局和新加坡金管局在試驗(yàn)代幣化存款。香港金管局的Ensemble項(xiàng)目更受關(guān)注，首先是通過(guò)批發(fā)型央行數(shù)字貨幣進(jìn)行代幣化存款的銀行同業(yè)結(jié)算，接著是將代幣化存款用于代幣化資產(chǎn)交易（其中包括RWA代幣化產(chǎn)品），目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)券款對(duì)付（DvP，Delivery vs. Payment）7。

跨商業(yè)銀行的代幣化存款交易流程本質(zhì)上類似于圖12所示的傳統(tǒng)存款的跨行交易流程，但這使得代幣化存款是不可轉(zhuǎn)讓的（Non-transferrable）。這是代幣化存款與央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣的一個(gè)重大區(qū)別，后兩者都支持點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易。

商業(yè)銀行能否發(fā)行穩(wěn)定幣？這會(huì)產(chǎn)生貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)上一系列新問(wèn)題。第一，商業(yè)銀行如果發(fā)行穩(wěn)定幣，在資產(chǎn)方必須有對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，這是典型的“狹義銀行”模式。在此模式下，商業(yè)銀行放貸能創(chuàng)造出存款，但創(chuàng)造不了穩(wěn)定幣。第二，商業(yè)銀行的穩(wěn)定幣與存款之間能否“不受任何質(zhì)疑”地相互1:1轉(zhuǎn)化？第三，跨商業(yè)銀行的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬能否實(shí)現(xiàn)，以及如何實(shí)現(xiàn)？從理論上講，商業(yè)銀行通過(guò)表外實(shí)體發(fā)行穩(wěn)定幣，優(yōu)于在表內(nèi)發(fā)行穩(wěn)定幣。

美元穩(wěn)定幣與離岸美元市場(chǎng)之間的關(guān)系

前文已提到，相當(dāng)大比例的美元穩(wěn)定幣（估計(jì)在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，最有代表性的是泰達(dá)公司發(fā)行的USDT。根據(jù)公開(kāi)信息，泰達(dá)公司總部在薩爾多瓦，托管行主要在巴哈馬。與之相對(duì)的，USDC主要基于在岸美元發(fā)行，發(fā)行機(jī)構(gòu)Circle公司總部在紐約，托管行主要是紐約梅隆銀行和紐約社區(qū)銀行。

但從用戶分布看，USDT和USDC沒(méi)有本質(zhì)差別，USDT有大量的美國(guó)境內(nèi)用戶，USDC有大量的美國(guó)境外用戶；從應(yīng)用場(chǎng)景看，USDT和USDC的差別更小。美國(guó)《GENIUS法案》實(shí)施后，USDT會(huì)面臨較大合規(guī)壓力，但合規(guī)整改不會(huì)從根本上改變美國(guó)境內(nèi)居民和機(jī)構(gòu)持有和使用USDT的情況。這就產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：對(duì)像美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩(wěn)定幣和在岸穩(wěn)定幣之間有沒(méi)有本質(zhì)差別？

1969年，弗里德曼在論述歐洲美元體系時(shí)就指出，離岸美元并非必然源自美國(guó)貿(mào)易赤字或資本輸出，還可以通過(guò)離岸銀行體系創(chuàng)造。離岸美元銀行模式與美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行模式類似，唯一區(qū)別是發(fā)生在美國(guó)境外。正如美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行使用美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金，離岸美元銀行體系使用在美國(guó)銀行體系的存款，將其作為準(zhǔn)備金來(lái)提供美元貸款并在離岸創(chuàng)造出美元存款。外國(guó)用戶想要美元，離岸美元銀行系統(tǒng)就創(chuàng)造美元供他們持有。

離岸美元銀行不受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，可以自由決定自己的準(zhǔn)備金率，而這取決于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。它們持有的準(zhǔn)備金越少，越有利可圖，但也可能難以應(yīng)對(duì)提款需求。但不管離岸美元的來(lái)源如何，所有美元銀行業(yè)務(wù)和交易都將與美國(guó)銀行系統(tǒng)相聯(lián)系。如果不能與在岸美元互換，離岸美元就不是真正的美元。美國(guó)政府擁有對(duì)美國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)的控制權(quán)，也就擁有對(duì)離岸美元系統(tǒng)的控制權(quán)，有權(quán)將任何人拒絕于美元銀行系統(tǒng)以外。如果美國(guó)政府決定制裁某人或機(jī)構(gòu)，那么他將無(wú)法通過(guò)世界任何地方的商業(yè)銀行發(fā)送或接受美元。

離岸美元穩(wěn)定幣和在岸美元穩(wěn)定幣盡管分別基于離岸美元和在岸美元發(fā)行，但在用戶群體和使用場(chǎng)景上沒(méi)有多大的本質(zhì)差別。這既體現(xiàn)了美元作為可兌換貨幣的特征，也體現(xiàn)了公有區(qū)塊鏈的開(kāi)放和交易天然跨境等特征。從理論上可以設(shè)想，美國(guó)境內(nèi)的USDT用戶既可以向泰達(dá)公司將USDT贖回為在岸美元，也可以用在岸美元申購(gòu)USDT；美國(guó)境外的USDC用戶可以向Circle公司將USDC贖回為離岸美元，也可以用離岸美元申購(gòu)USDC。這樣，穩(wěn)定幣將增強(qiáng)在岸美元市場(chǎng)與離岸美元市場(chǎng)之間的聯(lián)系。

小結(jié)

這一部分的分析表明，主流穩(wěn)定幣方案作為代幣形式的e-money，發(fā)行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣總量，是一種在層級(jí)上低于存款的支付工具；穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預(yù)付款發(fā)行，穩(wěn)定幣借貸不會(huì)創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣，而商業(yè)銀行放貸會(huì)創(chuàng)造出存款貨幣，穩(wěn)定幣在設(shè)計(jì)上本來(lái)就不具備貨幣的彈性；跨發(fā)行機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移不可行，穩(wěn)定幣監(jiān)管的目標(biāo)是讓穩(wěn)定幣的內(nèi)在價(jià)值等于1，一級(jí)市場(chǎng)套利會(huì)讓穩(wěn)定幣價(jià)格向1收斂，但即便如此，二級(jí)市場(chǎng)交易也會(huì)讓穩(wěn)定幣的價(jià)格偏離1波動(dòng)，穩(wěn)定幣在設(shè)計(jì)上本來(lái)就不是為遵守貨幣的單一性。

穩(wěn)定幣如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中大量使用，會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的支付功能產(chǎn)生“脫媒”效應(yīng)。用戶用商業(yè)銀行存款向穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)申購(gòu)穩(wěn)定幣后，發(fā)行機(jī)構(gòu)再將一部分儲(chǔ)備資產(chǎn)存回商業(yè)銀行，會(huì)影響商業(yè)銀行存款的穩(wěn)定性并推高存款利率。商業(yè)銀行如果在表內(nèi)發(fā)行穩(wěn)定幣，就構(gòu)成典型的“狹義銀行”模式，不如通過(guò)表外實(shí)體發(fā)行穩(wěn)定幣。

對(duì)美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩(wěn)定幣和在岸穩(wěn)定幣在用戶群體和使用場(chǎng)景上沒(méi)有多大的本質(zhì)差別，這是可兌換貨幣特征和公有區(qū)塊鏈的開(kāi)放、交易天然跨境等特征的共同產(chǎn)物。

穩(wěn)定幣是否有貨幣創(chuàng)造功能？因?yàn)榉�(wěn)定幣發(fā)行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣總量，這個(gè)問(wèn)題等價(jià)于是否應(yīng)該將穩(wěn)定幣納入貨幣統(tǒng)計(jì)（比如M3）。這是一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題。同屬于e-money，非銀行支付賬戶余額（比如微信錢(qián)包余額和支付寶余額）不納入貨幣統(tǒng)計(jì)，背后的支付備付金納入M1統(tǒng)計(jì)，這樣不存在雙重統(tǒng)計(jì)問(wèn)題。穩(wěn)定幣的流動(dòng)性更高，并且有二級(jí)市場(chǎng)交易，貨幣屬性更強(qiáng)。下文還將指出，穩(wěn)定幣在一定程度上具有貨幣市場(chǎng)基金份額的特征，而貨幣市場(chǎng)基金份額在美國(guó)是納入貨幣統(tǒng)計(jì)的。

04穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管

這一部分從穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定幣用于洗錢(qián)和恐怖融資的風(fēng)險(xiǎn)，美元穩(wěn)定幣造成的美元化風(fēng)險(xiǎn)，美元穩(wěn)定幣與美債，以及美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的政策等5個(gè)方面討論穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管。

穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)承諾用戶可以1:1贖回穩(wěn)定幣。在面臨投資者贖回時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)會(huì)出售儲(chǔ)備資產(chǎn)。如果用戶因?yàn)閾?dān)心儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性、充足性、質(zhì)量或流動(dòng)性等而擠兌穩(wěn)定幣，發(fā)行機(jī)構(gòu)就不得不“火線出售”儲(chǔ)備資產(chǎn)。這會(huì)對(duì)相關(guān)金融市場(chǎng)造成較大沖擊。

比如，泰達(dá)公司曾將相當(dāng)大比例的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于商業(yè)票據(jù)。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業(yè)票據(jù)，將對(duì)貨幣市場(chǎng)和企業(yè)融資利率造成很大沖擊。2022年中，泰達(dá)公司聲稱已出售其在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的商業(yè)票據(jù)。

再比如，2023年3月，USDC因?yàn)镃ircle公司在硅谷銀行有存款而被拋售，價(jià)格出現(xiàn)大幅折扣，直到美國(guó)政府救助硅谷銀行才回到面值。

圖14 USDC價(jià)格在美國(guó)政府救助硅谷銀行前后的波動(dòng)

來(lái)源：Yahoo Finance網(wǎng)站

穩(wěn)定幣發(fā)行者與用戶之間的利益不一致會(huì)進(jìn)一步放大穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。用戶希望穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)以安全穩(wěn)健方式管理，發(fā)行者則追求儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益，兩者利益不一致，使得穩(wěn)定幣有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。發(fā)行者的商業(yè)模式基于儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益，如果追求高收益，會(huì)在儲(chǔ)備資產(chǎn)投資中承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，而這會(huì)提升擠兌風(fēng)險(xiǎn)。如果基于部分儲(chǔ)備超發(fā)穩(wěn)定幣，在一定程度上體現(xiàn)了私人部門(mén)行使鑄幣權(quán)，更容易遭受擠兌。

穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，并且允許用戶按面值贖回，使得穩(wěn)定幣在架構(gòu)上類似于貨幣市場(chǎng)基金份額。對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的監(jiān)管，能清晰看到貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管的影響。接下來(lái)以美國(guó)和香港特區(qū)對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的要求為例說(shuō)明。

美國(guó)《GENIUS法案》主要有以下要求。第一，穩(wěn)定幣需以至少1:1的比例由高流動(dòng)性資產(chǎn)支持，包括美元現(xiàn)金、通知存款、93天內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債（即T-bill）、回購(gòu)協(xié)議、逆回購(gòu)協(xié)議、僅投資前述資產(chǎn)的貨幣市場(chǎng)基金，以及符合適用法律的上述資產(chǎn)的代幣化形式。第二，儲(chǔ)備資產(chǎn)不得被重復(fù)抵押或挪用。第三，發(fā)行人需每月公開(kāi)披露儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并由注冊(cè)公共會(huì)計(jì)事務(wù)所審查，首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官需認(rèn)證其準(zhǔn)確性。發(fā)行規(guī)模超過(guò)500億美元且非SEC報(bào)告公司的發(fā)行人，須進(jìn)行年度財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)，以確保監(jiān)管透明度。第四，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，穩(wěn)定幣持有人的權(quán)益優(yōu)先于其他債權(quán)人，儲(chǔ)備資產(chǎn)被排除在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，且贖回不受破產(chǎn)自動(dòng)中止限制，確保持有人資金安全。

香港《穩(wěn)定幣條例》要求：第一，持牌人須保存儲(chǔ)備資產(chǎn)組合(“指明儲(chǔ)備資產(chǎn)組合”)，以及確保其與其他儲(chǔ)備資產(chǎn)組合分隔。第二，指明儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的市值須在任何時(shí)間，最少等同于尚未贖回及仍流通的穩(wěn)定幣的面值。第三，每類指明儲(chǔ)備資產(chǎn)組合須以該類指明穩(wěn)定幣所參照的相同參照資產(chǎn)持有。第四，持牌人須設(shè)有并實(shí)施健全及適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理政策及程序以及管控制度，并且就其儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理政策、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估、組成及市值、以及定期獨(dú)立核證及審計(jì)的結(jié)果，向公眾作出足夠及適時(shí)的披露。

另外，國(guó)債代幣化和貨幣市場(chǎng)基金代幣化方面的試驗(yàn)，可以看成穩(wěn)定幣的延伸，它們的一個(gè)重要目標(biāo)是為穩(wěn)定幣持有者提供理財(cái)收益。這與穩(wěn)定幣之間存在類似于余額寶和支付寶關(guān)系。

穩(wěn)定幣用于洗錢(qián)和恐怖融資的風(fēng)險(xiǎn)

BIS《年度經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認(rèn)為，穩(wěn)定幣在單一性、彈性和完整性（Integrity）這三大關(guān)鍵維度存在結(jié)構(gòu)性缺陷。前文分析表明，穩(wěn)定幣在設(shè)計(jì)上本來(lái)就不為滿足貨幣的單一性和彈性。但穩(wěn)定性在完整性上的欠缺是一個(gè)不容否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。公有區(qū)塊鏈的無(wú)需許可、匿名和交易天然跨境等特點(diǎn)使得穩(wěn)定幣很容易被用在洗錢(qián)、恐怖融資、逃漏稅以及地下經(jīng)濟(jì)等活動(dòng)中。

2025年6月26日，反洗錢(qián)金融行動(dòng)特別工作組（FATF，F(xiàn)inancial Action Task Force）發(fā)布第六份關(guān)于虛擬資產(chǎn)（VA，Virtual Asset）及虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP，Virtual Asset Service Provider）反洗錢(qián)（AML）和反恐怖主義融資（CFT）措施全球?qū)嵤┣闆r的針對(duì)性更新報(bào)告，強(qiáng)調(diào)需采取更強(qiáng)有力的行動(dòng)以維護(hù)國(guó)際金融體系的完整性，相關(guān)結(jié)論如下8。第一，離岸VASP風(fēng)險(xiǎn)管控被多國(guó)列為挑戰(zhàn)。第二，穩(wěn)定幣濫用加�。鹤�2024年報(bào)告以來(lái)，朝鮮、恐怖組織及毒販等非法行為者使用穩(wěn)定幣的頻率持續(xù)上升，目前鏈上非法活動(dòng)超半數(shù)涉及穩(wěn)定幣。若穩(wěn)定幣或虛擬資產(chǎn)廣泛普及而監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，非法金融風(fēng)險(xiǎn)恐進(jìn)一步放大。第三，欺詐案件激增：2024年鏈上欺詐相關(guān)非法活動(dòng)規(guī)模估計(jì)達(dá)510億美元。

從目前情況看，美元穩(wěn)定幣客觀上削弱了美國(guó)通過(guò)美元清結(jié)算系統(tǒng)和SWIFT報(bào)文系統(tǒng)實(shí)施金融制裁的能力。

美元穩(wěn)定幣造成的美元化風(fēng)險(xiǎn)

美元穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中積累了大量用戶之后，正在向其他應(yīng)用場(chǎng)景快速滲透，包括跨境貿(mào)易結(jié)算、企業(yè)間支付、消費(fèi)者支付、員工薪酬支付和企業(yè)投融資等。

美元穩(wěn)定幣應(yīng)用于跨境支付和資金轉(zhuǎn)移，因其快速、低成本和無(wú)需經(jīng)過(guò)銀行體系等特點(diǎn)，受到了個(gè)人和機(jī)構(gòu)用戶的青睞。但需要看到的是，美元穩(wěn)定幣的快速和低成本背后，是不像商業(yè)銀行在跨境支付中那樣受到嚴(yán)格監(jiān)管，沒(méi)有付出相應(yīng)的監(jiān)管合規(guī)成本。比如，USDT發(fā)行機(jī)構(gòu)泰達(dá)公司據(jù)公開(kāi)報(bào)道只有不到150人。以USDT的交易量，這些人遠(yuǎn)不足以支撐“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢(qián)（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面應(yīng)有的工作量。

有研究者將穩(wěn)定幣的交易量與Visa、萬(wàn)事達(dá)卡的交易量相比，認(rèn)為穩(wěn)定幣在跨境支付中已超過(guò)Visa、萬(wàn)事達(dá)卡。如前面指出的，90%以上的穩(wěn)定幣交易量來(lái)自于加密資產(chǎn)交易。這是“拿蘋(píng)果與橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區(qū)，大量居民持有和使用美元穩(wěn)定幣以規(guī)避本國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和本國(guó)貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)推動(dòng)了全球范圍內(nèi)的美元化。這種數(shù)字形態(tài)的美元化進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的國(guó)際地位，侵蝕了其他國(guó)家的貨幣主權(quán)，可能加劇這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

美元穩(wěn)定幣與美債

美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)投資于美國(guó)國(guó)債。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，USDT儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美國(guó)國(guó)債超過(guò)了1200億美元，比德國(guó)持有的多。因此，通過(guò)促進(jìn)美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，為美國(guó)國(guó)債創(chuàng)造穩(wěn)定需求，成為一個(gè)受到特朗普政府背書(shū)的市場(chǎng)敘事。

那么，真實(shí)情況如何呢？簡(jiǎn)單分析表明，通過(guò)美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，但對(duì)緩解美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的作用不大。

第一，根據(jù)美國(guó)《GENIUS法案》，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以投資于93天內(nèi)到期的T-bill。目前美國(guó)國(guó)債總量已超過(guò)36萬(wàn)億美元，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)即使全部購(gòu)買(mǎi)T-bill也才2452億美元，并且儲(chǔ)備資產(chǎn)中的T-bill也是需要美國(guó)政府還本付息的。

第二，BIS研究表明，美元穩(wěn)定幣新增發(fā)行35億美元，能將T-bill收益率壓低2.5-5個(gè)基點(diǎn)9。而特朗普政府《大而美法案》將使美國(guó)未來(lái)10年的財(cái)政赤字增加3.3萬(wàn)億美元，再加上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的削弱，都將一步推高美國(guó)國(guó)債收益率，特別是長(zhǎng)期國(guó)債收益率。由此造成的美國(guó)國(guó)債利息成本上升很容易超過(guò)在T-bill上的利息成本節(jié)省。

第三，美元穩(wěn)定幣發(fā)行者如果持有大量美國(guó)國(guó)債并允許用戶靈活贖回，那么在面臨用戶大量贖回時(shí)，可能不得不拋售美國(guó)國(guó)債，反而可能影響美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。理論上，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)管理面臨“不可能三角”：美元穩(wěn)定幣大規(guī)模發(fā)行，儲(chǔ)備資產(chǎn)大規(guī)模投資于美國(guó)國(guó)債，用戶可以靈活贖回，這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。這個(gè)“不可能三角”決定了美元穩(wěn)定幣的發(fā)行量上限。這背后的邏輯與中國(guó)壓降系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模是類似的。

另一個(gè)市場(chǎng)敘事是“美元的數(shù)字循環(huán)”：美國(guó)通過(guò)發(fā)展加密資產(chǎn)市場(chǎng)，特別是建立戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備，能擴(kuò)大美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，而美元穩(wěn)定幣更大的發(fā)行量，意味著更多儲(chǔ)備資產(chǎn)能被用來(lái)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。

但這個(gè)循環(huán)——“國(guó)家囤積比特幣（部分資金來(lái)自發(fā)行美債）→推高比特幣價(jià)格→擴(kuò)大美元穩(wěn)定幣發(fā)行→穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)買(mǎi)美債”，與一些上市公司大股東通過(guò)質(zhì)押股權(quán)融資，再去控盤(pán)做市值管理的邏輯類似，可持續(xù)性是值得商榷的。

美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的政策

2021年11月，美國(guó)總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作小組（PWG）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）發(fā)布了關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管報(bào)告，但該報(bào)告對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。

2025年1月23日，特朗普簽署《關(guān)于促進(jìn)美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》，提出“促進(jìn)美元主權(quán)：促進(jìn)和保護(hù)美元的主權(quán)，包括通過(guò)采取行動(dòng)促進(jìn)全球合法、合法的美元支持的穩(wěn)定幣的發(fā)展和增長(zhǎng)”。此后，美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的立法進(jìn)程加快。2025年7月18日，特朗普正式簽署《GENIUS法案》。期間，穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行機(jī)構(gòu)Circle公司在紐交所上市。

加密資產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)充斥著各種敘事的市場(chǎng)。特朗普在從政前的房地產(chǎn)商和真人秀明星的經(jīng)歷使他具有很強(qiáng)的創(chuàng)造敘事和引導(dǎo)敘事的能力，總統(tǒng)職位極大地放大了這一能力。這使得美元穩(wěn)定幣存在各種或真或假的市場(chǎng)敘事。在分析美國(guó)對(duì)美元的政策時(shí)，要盡量以可觀察的事實(shí)和可檢驗(yàn)的假說(shuō)為主，而非受市場(chǎng)敘事所左右。

本文的分析表明：第一，美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)在全球推進(jìn)了“美元化”，提高了美元作為國(guó)際支付媒介的功能。在特朗普政府的財(cái)政、關(guān)稅和貨幣等方面政策引發(fā)全球金融市場(chǎng)對(duì)美債可持續(xù)性的擔(dān)憂，進(jìn)而影響美元的價(jià)值儲(chǔ)藏功能的情況下，美元作為國(guó)際支付媒介功能的提升，有助于緩解美元地位的下滑。但這是以影響其他國(guó)家的貨幣主權(quán)為代價(jià)的。

第二，美元穩(wěn)定幣客觀上削弱了美國(guó)通過(guò)美元清結(jié)算系統(tǒng)和SWIFT報(bào)文系統(tǒng)實(shí)施金融制裁的能力。但考慮到拜登政府大量使用金融制裁已經(jīng)損害了美元的內(nèi)在價(jià)值，以及特朗普政府的孤立主義而非干涉主義傾向，這一點(diǎn)尚在美國(guó)政府可接受范圍內(nèi)。

第三，通過(guò)美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于T-bill，對(duì)緩解美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的作用不大。“美元的數(shù)字循環(huán)”更只是一種市場(chǎng)敘事，真實(shí)作用遠(yuǎn)不能與“石油美元循環(huán)”相比。

因此，在穿透各種市場(chǎng)敘事后，可以將美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的策略概括為：通過(guò)對(duì)美元穩(wěn)定幣的監(jiān)管寬容，讓商業(yè)機(jī)構(gòu)站在臺(tái)前推進(jìn)數(shù)字形態(tài)的“美元化”，等用戶量、發(fā)行量和交易量上規(guī)模后，再?gòu)陌l(fā)行者資格、儲(chǔ)備資產(chǎn)管理以及“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢(qián)（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面加強(qiáng)監(jiān)管。*

相關(guān)注釋略

閉門(mén)會(huì) l穩(wěn)定幣浪潮中的機(jī)遇、挑戰(zhàn)與中國(guó)應(yīng)對(duì)之道

長(zhǎng)平講談《財(cái)經(jīng)天下》周刊 聯(lián)合主辦

·時(shí)間：8月16日（周六）下午

·地點(diǎn)：北京朝陽(yáng)區(qū)光華路

·主講嘉賓：鄒傳偉（江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長(zhǎng)、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室前沿金融研究中心主任）

·討論嘉賓：趙錫軍（中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)、財(cái)政金融學(xué)院教授）

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