核心觀點

7月是對風險資產(chǎn)比較友好的一個月。美元走弱、中美關(guān)系緩和、中國GDP增速超預期等利好因素疊加，全球風險資產(chǎn)集體上行。從“天時-地利-人和”三個角度看，天時：7月市場對美元降息充滿期待，投資者認為美聯(lián)儲9月降息的概率高達六成以上；地利：在關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊下，全球經(jīng)濟仍然保持足夠的韌性，中國上半年GDP增速5.3%，超過了預設目標，美國經(jīng)濟也保持穩(wěn)定的增長；人和：美國大美麗法案通過，中國中央城市工作會議和政治局會議召開，中美關(guān)系在外交層面出現(xiàn)明顯的緩和。環(huán)境改善和邊際利好，讓風險資產(chǎn)出現(xiàn)了“七月翻身”的勢頭，美股不斷創(chuàng)出新高，A股突破3500、3600點關(guān)鍵位，恒生指數(shù)站上25000點，這均符合我們七月初月報的研判。

然而7月的最后幾天，隨著美國CPI、PCE等數(shù)據(jù)的發(fā)布，證明美國通脹受加征關(guān)稅等因素影響并未出現(xiàn)明顯緩和，美聯(lián)儲對此表現(xiàn)出較為鷹派的態(tài)度，美元指數(shù)大幅上漲，突破100，引發(fā)市場波動。受此影響，加上關(guān)稅戰(zhàn)又升迷霧，剛剛漸入牛市佳境的A股和港股開始出現(xiàn)明顯調(diào)整。A股在連續(xù)收陽，接連突破關(guān)鍵點位后開始調(diào)頭，恒生指數(shù)也在突破25000點后大幅下探。美元是風險資產(chǎn)定價之基，美元一旦重歸強勢，其它風險資產(chǎn)都需要系統(tǒng)性重定價。這對重估中的中國資產(chǎn)來說更為敏感，因為中國經(jīng)濟還處于曲折痛苦的通縮型去杠桿階段，缺乏基本面的支持對外部沖擊反應更加充分。

展望八月，風波又起，美股將面臨巨大的技術(shù)性調(diào)整壓力，中國權(quán)益資產(chǎn)也會受到波及，但或許不用過度擔憂。

第一，我們?nèi)匀粓猿种袊Y產(chǎn)重估中“宏觀上最壞的時間已過”，剩下的風險只是邊際上的擾動。

第二，美國在通脹高于預期的同時，非農(nóng)就業(yè)大幅低于預期，“滯脹”態(tài)勢逐漸明朗，這對中國的出口會造成沖擊，但美元降息的概率反而大幅上升，美聯(lián)儲很可能會轉(zhuǎn)鴿。三季度中國“穩(wěn)增長”壓力會非常大，反而會倒逼推出更加有力的貨幣和財政政策。

第三，中國不斷下移的利率中樞正在提高資金的風險偏好，隨著債券的牛市接近尾聲，資產(chǎn)荒下的資金遷移會繼續(xù)為資本市場注入流動性，這是維系估值向上的基礎。

第四，雖然中美之間又生間隙，中國的政策也出現(xiàn)一些宏觀不一致現(xiàn)象，但是總體上還是向“糾偏”的方向變化。

第五，7月無論是A股還是港股都實現(xiàn)了技術(shù)面的突破，投資者的做多熱情和害怕踏空的心理實際上已經(jīng)占了上風，在國家隊兜住市場底線的情況下，市場中樞仍然有穩(wěn)步向上的勢能。

綜合這些判斷，我們認為八月的全球市場仍然會在震蕩中上行，美股的波動性可能會大于A股和港股，5月以來的過度樂觀定價將得到部分修正。在月度頻率的操作上，適當減配風險資產(chǎn)，增加對沖頭寸和黃金等安全資產(chǎn)，或許是比較理性的選擇。但中國資產(chǎn)重估的邏輯還在，資本市場的牛市依舊會在波動中前行。A股和港股在消化掉技術(shù)面的壓力和外部風險后，還有繼續(xù)向上的動力。此外，在美元降息和美股風險上升的情況下，不排除全球資本為縮減美國資產(chǎn)敞口而增配非美資產(chǎn)，這將進一步利好A和港股市場。畢竟，中國7月政治局會議的表述非常明確：“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”。在價值中樞需要政策面兜底的情況下，決策層的這一提法至關(guān)重要，國家隊也會不遺余力的保證中國資本市場的穩(wěn)定性。所以，盡管8月市場預計會出現(xiàn)較大的波動，但中國資產(chǎn)重估的大方向不會改變。

注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院研傳會并獲取全文。

01全球經(jīng)濟：美國出現(xiàn)滯脹疲態(tài)，中國保持足夠韌性

（一）美國經(jīng)濟：顯露疲態(tài)

7月美國的CPI數(shù)據(jù)超預期的高，非農(nóng)就業(yè)卻超預期的差，讓人懷疑美國會不會陷入消失了半個世紀的“滯脹陷阱”。

最新的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟增長看似充滿韌性，背后卻盡顯疲態(tài)：二季度GDP環(huán)比折年率3.0%的“亮眼”數(shù)據(jù)，實則主要為進口減少而貢獻，剔除凈出口和庫存后，消費與投資對增長的拉動較一季度明顯減弱。美元指數(shù)期間也經(jīng)歷“先跌后漲再跌”的大幅震蕩，成為擾動全球資產(chǎn)的核心變量。

通脹方面，關(guān)稅政策的滯后效應持續(xù)發(fā)酵，核心PCE同比仍維持2.8%的高位。美聯(lián)儲七月議息會議維持利率不變，鮑威爾在隨后新聞發(fā)布會上的表態(tài)也明顯鷹派，更側(cè)重對通脹的擔憂以及對就業(yè)韌性的肯定，而且未對9月FOMC降息的可能進行任何鋪墊。這使得美債收益率隨后大幅走高，美元指數(shù)也隨之快速升值。

然而，令人意外的是，隨后公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)卻讓市場大跌眼鏡，也暴露出美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾：非農(nóng)就業(yè)新增僅7.3萬人，創(chuàng)近9個月最低，遠不及預期的11萬人，失業(yè)率攀升至4.2%，勞動參與率也降至62.2%的近三年低點。此外，5-6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也同時被罕見大幅下修，使得投資者……

（二）中國經(jīng)濟：有喜有憂

7月中國經(jīng)濟的半年成績單出爐，5.3%的GDP增速顯著超出預期。在巨大外部壓力與結(jié)構(gòu)性調(diào)整的內(nèi)部壓力的雙重擠壓下，經(jīng)濟依舊能延續(xù)復蘇態(tài)勢，再次彰顯了中國經(jīng)濟十足的內(nèi)生韌性。然而，不得不承認，內(nèi)外需壓力所帶來的結(jié)構(gòu)性矛盾正在進一步凸顯，制造業(yè)PMI降至49.3%，非制造業(yè)PMI降至50.1%，環(huán)比均下行0.4%。制造業(yè)PMI連續(xù)4個月處于榮枯線下方，顯示經(jīng)濟擴張動能在持續(xù)惡化。

從細項指標來看，生產(chǎn)與需求雙雙邊際走弱的特征明顯。生產(chǎn)端受極端天氣與傳統(tǒng)淡季疊加影響，生產(chǎn)指數(shù)降至50.5%，需求端更為脆弱，新訂單指數(shù)跌至49.4%，環(huán)比大幅下滑0.8%，內(nèi)需不足的矛盾持續(xù)凸顯。且新訂單指數(shù)回落幅度明顯高于新出口訂單指數(shù)降幅，證明7月份內(nèi)需放緩幅度大于外需，重要原因之一是前期政策補貼已進入中場休息，補貼透支效應開始顯現(xiàn)。

分行業(yè)看，中下游行業(yè)承壓顯著，裝備制造業(yè)、消費品制造業(yè)PMI均大幅回落，其中消費品行業(yè)更是跌入收縮區(qū)間，反映“兩新”政策效應減弱，以及出口支撐作用的邊際弱化，對生產(chǎn)端構(gòu)成了雙重制約。此外，房地產(chǎn)及居民服務行業(yè)景氣度仍低于榮枯線，而建筑業(yè)PMI受極端天氣與地產(chǎn)需求走弱影響，大幅回落2.2個百分點至50.6%，拖累作用明顯。

另一方面，PMI指數(shù)中，原材料購進與出廠價格等兩項價格指標在近兩個月出現(xiàn)了明顯回升，也一定程度上印證了“反內(nèi)卷”的政策效用。然而需要知道的是，對供給側(cè)的改革需要需求側(cè)以及分配改革政策的配合，否則為“去產(chǎn)能而去產(chǎn)能”，反而會對經(jīng)濟造成階段性的沖擊。在當前需求端仍然偏弱的情況下，簡單的去產(chǎn)能漲價反而會對需求端構(gòu)成壓制，簡單“反內(nèi)卷”漲價的合理性以及持續(xù)性有待觀察驗證。

政策層面，七月末政治局會議強調(diào)“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”，但并未部署有效的增量政策。主要原因在于上半年5.3%的GDP增速明顯超過目標增速，因此會議更強調(diào)宏觀政策持續(xù)發(fā)力，更重視存量政策的“落實、落細”。可以認為，政策取向在保持寬松的同時也為后續(xù)預留了更多的彈性空間。若三季度數(shù)據(jù)超預期走弱，四季度或再次啟動……

02大類資產(chǎn)：價格走勢先揚后抑，美元仍是波動之源

7月，A股與H股均先揚后抑，且A股較H股表現(xiàn)更為強勢，也一定程度上反映出政策性牛市的特征。當前政策層正艱難在“穩(wěn)增長”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”中尋求平衡，這種探索模式的不確定性也直接影響了市場的穩(wěn)定性與結(jié)構(gòu)性。具體到交易層面：7月寬基ETF凈流出超800億，且流出主要源于保守型機構(gòu)的止盈。而部分行業(yè)ETF則呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流入態(tài)勢，制造行業(yè)以及科技行業(yè)等ETF凈流入超300億元。一方面機構(gòu)資金在“避險止盈”，一方面?zhèn)€人資金卻在“追漲買入”，也反映出當前市場仍缺少確定性的貝塔收益，資金更傾向結(jié)構(gòu)性的阿爾法機會。

（一）美元是全球金融市場波動之源

與風險資產(chǎn)形成鏡像的是，美元指數(shù)則經(jīng)歷了“先抑后揚”：上旬受降息預期驅(qū)動最低回落至96，下旬因通脹數(shù)據(jù)超預期、美聯(lián)儲鷹派表態(tài)反彈至100.2。而美元指數(shù)的反彈也加劇了市場波動，恒生指數(shù)在7月前三周強勁修復后，出現(xiàn)了較大回撤。在當前時點，美元指數(shù)波動的核心邏輯主要圍繞三方面進行，即“政策預期+利差博弈+避險切換”：

首先政策預期決定短期波動。市場對美聯(lián)儲九月降息概率的定價直接決定美元強弱。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及預期后，市場對9月降息概率回升至80%以上，已明顯壓制美元近期反彈高度。其次，利差重構(gòu)驅(qū)動中期趨勢，利差收窄趨勢將持續(xù)削弱美元吸引力，全球資金風險收益權(quán)衡后，配置的分散化與再平衡也將推動資金向非美資產(chǎn)遷移。最后，避險屬性觸發(fā)暫時切換，地緣沖突、關(guān)稅摩擦升級時，美元的“避險溢價”會短暫放大波動。因此，也可以說美元指數(shù)目前正處于短期震蕩、中期下行的波動箱體內(nèi)。

短期看，人民幣匯率在美元波動中展現(xiàn)出了……

（二）全球大類資產(chǎn)波動加劇

7月，美股進入高位震蕩狀態(tài)，非美股市表現(xiàn)突出，全球風險資產(chǎn)整體呈現(xiàn)“權(quán)益上行、債券震蕩、非美強勢”的格局，也證明全球資金整體風險偏好有所提升，并正在進行非美資產(chǎn)的再平衡。

具體到中國資產(chǎn)，A股與港股的結(jié)構(gòu)性行情顯著，高共識品種與低位補漲出現(xiàn)明顯分化，具備強產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊表現(xiàn)占優(yōu)：創(chuàng)新藥、人工智能算力鏈、稀有金屬為代表的資源板塊領漲，通信、創(chuàng)新藥和稀有金屬錄得相當漲幅；而依賴“反內(nèi)卷”等短期邏輯的板塊則沖高后明顯回落，煤炭、新能源、光伏甚至回吐全部漲幅。市場在流動性盛宴與復蘇預期間博弈，呈現(xiàn)“高共識品種強者恒強，低位補漲持續(xù)性弱”的特征。

自6月以來市場情緒不斷升溫，收復4月7單日巨幅跳空缺口后，上證指數(shù)繼續(xù)上漲了8%，最近兩周全A日均成交額超過1.8萬億。一方面市場連續(xù)上漲后出現(xiàn)一定的止盈壓力，另一方面近期內(nèi)外部環(huán)境也使得市場預期發(fā)生一系列變化，可以說這次調(diào)整是止盈壓力和預期變化共振的結(jié)果。而小微盤表現(xiàn)相對較好，滬深300和上證50領跌的特征也恰好證明市場對復蘇預期的階段性弱化。

債券市場則是在政策預期與避險需求間博弈。受美聯(lián)儲鷹牌言論與非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預期夾擊，十年美債收益率飆高至4.42%后，在非農(nóng)數(shù)據(jù)當日大幅下跌，目前已跌至4.18%，通脹黏性與衰退擔憂之間的博弈加劇，波動率上升明顯。對于中債而言，股債蹺蹺板效應明顯，波動率也同樣放大。十年期收益率在從1.6%沖高至1.76%后，又因股市與經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，在兩個交易日內(nèi)迅速滑落到1.7%，背后也是政策寬松與避險需求的博弈。

同樣出現(xiàn)此種短時大幅波動的還有黃金，四個交易日COMEX金價從超3400美元降至最低3300美元，又用了四個交易日回到3400美元?？梢哉f，在全球政治經(jīng)濟周期切換的十字路口……

（三）中國資產(chǎn)重估的邏輯沒有改變

自9-24政策相變以來，上證指數(shù)已上漲30%，自四月對等關(guān)稅日以來指數(shù)上漲15%，表現(xiàn)出觸底反彈后相當?shù)捻g性。然而，當前A股估值仍低于歷史均值的15.5倍，港股更是處于全球估值洼地，在“中國特色估值體系”的重塑下，央企重估、科技自主、消費升級等主線仍有修復空間。

7月中國資產(chǎn)的強勢，源于“政策托底、資金入場、估值修復”的三重共振，而人民幣匯率的相對穩(wěn)定是重要支撐。政策托底方面……

03美國資產(chǎn)可能進入深水區(qū)，中國權(quán)益資產(chǎn)繼續(xù)在震蕩中重估

我們8月的市場展望與投資策略認為，美國經(jīng)濟當前顯現(xiàn)的“滯脹”苗頭對處于高位的美股來說并非利好，維持高利率三年之久的美債也容易受牽連。在“滯”和“脹”的前后夾擊之下，美聯(lián)儲也左右為難，降息的不確定性升高，這對市場也是一個巨大的風險。結(jié)合當前市場環(huán)境與8月關(guān)鍵變量，美股操作需圍繞政策博弈、財報驗證、地緣風險與技術(shù)修復四重邏輯展開。建議采取攻守兼?zhèn)洳呗?，科技與能源板塊主攻，消費與醫(yī)療防御的配置策略，同時通過波動率工具與外匯對沖構(gòu)建 “安全墊”。投資者需密切跟蹤非農(nóng)就業(yè)修正數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲官員講話及關(guān)稅落地后的企業(yè)盈利與投資指引，動態(tài)調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，在波動中捕捉結(jié)構(gòu)性機會。同樣，美國經(jīng)濟不確定性增加對美元匯率也是一個打壓，美債短期會繼續(xù)震蕩橫盤，但長期下行趨勢為大概率事件。但是，這對于黃金來說或許是一個利多。

對于中國資產(chǎn)重估，A股和港股的表現(xiàn)已經(jīng)是牛市狀態(tài)。但再強的市場也沒有一帆風順的牛市。從歷史看，牛市期間出現(xiàn)5-10%幅度的回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。從投資者情緒指數(shù)來看，雖然上周情緒指數(shù)下滑，市場開啟調(diào)整，但整體市場熱度仍保持在易燃的高位，待調(diào)整完成后指數(shù)有望重回震蕩上行走勢。

我們認為8月中國資本市場將面臨多重沖擊與多重支撐并存的復雜局面，但中長期來看中國資產(chǎn)重估的大邏輯并沒有變，A股和港股在震蕩中不斷上行的概率依然很大。

多重短期沖擊包括，中美第三輪談判不確定性仍然很高。根據(jù)近期美國與日本、歐盟、韓國達成協(xié)議的情況來看，對后續(xù)中美關(guān)系以及協(xié)議內(nèi)容不應過于樂觀……

與此同時，市場也具備多重支撐：

01中國資產(chǎn)重估的核心邏輯未變

02政策空間足

03內(nèi)部資金持續(xù)流入

04產(chǎn)業(yè)趨勢未改

05全球資源再平衡

此外，7月A股、港股已實現(xiàn)技術(shù)面突破，投資者做多熱情與“怕踏空”心理占優(yōu)。疊加政治局會議“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”的明確表態(tài)，國家隊將繼續(xù)兜底市場，從而支撐中樞穩(wěn)步上移。此外，盡管中美存在間隙、國內(nèi)政策偶有宏觀不一致，但總體仍在向“糾偏”方向演進。

在具體配置策略方面，面對波動加劇的8月市場，預計結(jié)構(gòu)性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素，資產(chǎn)配置需堅持“擁抱主線+適度對沖”，圍繞“政策紅利、產(chǎn)業(yè)趨勢、估值安全”布局，我們誠邀您加入西京愛腦會會員，獲取主線配置，防御配置和風險規(guī)避以及具體的3點操作策略。

進入下半年以來，市場進入了“流動性驅(qū)動”向“預期盈利驗證”過渡的窗口，增量資金推動的行情雖遇波折但趨勢仍在，中國資產(chǎn)的重估邏輯也未破壞。政策兜底、資金遷移的趨勢也將延續(xù)，宏觀最壞時期已過。外部沖擊消化后，A股、港股仍有向上動力，建議在波動中把握科技自主、消費復蘇與周期紅利主線，同時通過配置黃金與指數(shù)工具等資產(chǎn)對沖可能增大的波動風險，平衡收益與安全。

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