阜新德爾汽車部件股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德爾股份”或上市公司，股票代碼：300473.SZ）為一家汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，其產(chǎn)品主要包括降噪、隔熱及輕量化類產(chǎn)品，電機(jī)、電泵及機(jī)械泵類產(chǎn)品，與電控及汽車電子類產(chǎn)品。2025年6月，深交所正式受理了德爾股份購買資產(chǎn)相關(guān)申請(qǐng)文件，此次上市公司擬以發(fā)行股份與零對(duì)價(jià)受讓相結(jié)合的方式，購買愛卓智能科技（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛卓科技”或標(biāo)的公司）共計(jì)100%的股權(quán)。同時(shí)，德爾股份還擬向特定投資者發(fā)行股份募集不超過8,270.00萬元配套資金，并計(jì)劃用于標(biāo)的公司智能化改擴(kuò)建項(xiàng)目以及研發(fā)中心項(xiàng)目建設(shè)。

此次收購標(biāo)的公司愛卓科技的主營業(yè)務(wù)則為汽車覆膜飾件與汽車包覆飾件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。值得注意的是，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，上海德邇、興百昌合伙分別持有愛卓科技70%、30%的股份，而兩家公司則均系上市公司實(shí)際控制人李毅所控制的企業(yè)，故而此次收購也構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。而回顧德爾股份發(fā)展歷程，其此前就有過大手筆收購實(shí)控人所控制企業(yè)的情況，并付出了導(dǎo)致上市公司巨虧的慘痛代價(jià)。

2017年，德爾股份斥巨資19.37億元收購了由其實(shí)控人所控制阜新佳創(chuàng)的股權(quán)和債權(quán)，并形成了高達(dá)10.98億元的龐大規(guī)模商譽(yù)。而頗為耐人尋味的是，雖然在收購阜新佳創(chuàng)后不久的2018年起，德爾股份便已開始對(duì)于該筆高溢價(jià)收購相關(guān)商譽(yù)持續(xù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，但公司實(shí)控人卻仍然以102.68%的業(yè)績完成率、極為精準(zhǔn)地完成了相關(guān)業(yè)績承諾。同時(shí)，恰恰在實(shí)控人業(yè)績承諾完成后，阜新佳創(chuàng)的經(jīng)營業(yè)績便出現(xiàn)了快速大幅變臉。

年報(bào)顯示，阜新佳創(chuàng)所收購公司CCI的凈利潤由2019年的9,712.72萬元快速斷崖式下滑至2020年的負(fù)數(shù)-4,524.03萬元。而德爾股份也于當(dāng)年相應(yīng)計(jì)提了超3億元的商譽(yù)減值損失，并直接導(dǎo)致其2020年歸母凈利潤錄得巨虧4.23億元。而其龐大規(guī)模商譽(yù)的雪崩也并未就此停止，2022年德爾股份再次對(duì)收購阜新佳創(chuàng)所形成商譽(yù)計(jì)提了超7億元的巨額減值準(zhǔn)備，至此其近11億元龐大規(guī)模商譽(yù)也隨之統(tǒng)統(tǒng)灰飛煙滅。

而再將視線轉(zhuǎn)回至本次收購，愛卓科技的股權(quán)評(píng)估價(jià)值同樣存在高溢價(jià)。此次其股權(quán)評(píng)估最終采用了收益法評(píng)估結(jié)果，標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值確定為27,000.00萬元，評(píng)估增值率則高達(dá)392.12%。本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為東方證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為金證評(píng)估。而德爾股份此次收購愛卓科技，是否又會(huì)重演當(dāng)年一地雞毛的劇本呢，且看估值之家下文的逐一詳細(xì)分析。

一、高企存貨增速遠(yuǎn)高于營收增速，產(chǎn)品銷售單價(jià)呈現(xiàn)顯著降低態(tài)勢(shì)，而主要原材料采購單價(jià)也出現(xiàn)較為異常的大幅下降之下，標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品毛利率大幅提升的合理性高度存疑

報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司主要產(chǎn)品毛利率逆勢(shì)顯著增長的合理性存疑。隨著下游車企成本控制力度的持續(xù)增強(qiáng)，標(biāo)的公司所處汽車內(nèi)飾件行業(yè)的利潤空間也呈現(xiàn)著被壓縮的趨勢(shì)。同時(shí)，上市公司也表示，行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張、實(shí)力不斷增強(qiáng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。根據(jù)重組報(bào)告書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年所選擇同行業(yè)可比公司毛利率的平均值為22.15%，較2023年降低0.72個(gè)百分點(diǎn)。

而雖然標(biāo)的公司2024年的綜合毛利率水平較2023年同樣有所減少1.65個(gè)百分點(diǎn)，其整體毛利率變動(dòng)趨勢(shì)與可比公司趨同；但需要注意的是，進(jìn)一步分業(yè)務(wù)來看，其毛利率的降低主要源于公司包覆件新業(yè)務(wù)目前仍然處于產(chǎn)能爬坡期，從而受到該業(yè)務(wù)毛利率由2023年的16.12%斷崖式下滑至負(fù)數(shù)-7.00%的拖累。而貢獻(xiàn)標(biāo)的公司全年絕大多數(shù)毛利的覆膜件產(chǎn)品，其2024年的毛利率水平卻是出現(xiàn)了逆勢(shì)顯著增長至21.82%，同比提升達(dá)4.28個(gè)百分點(diǎn)。

且就毛利率動(dòng)因分析，從銷售價(jià)格方面來看，標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品的銷售單價(jià)于2024年還呈現(xiàn)顯著降低態(tài)勢(shì)，其平均銷售單價(jià)為111.68元/套，較2023年降低達(dá)14.57%。而其銷售單價(jià)下降的幅度不但與上市公司所表示的，標(biāo)的公司產(chǎn)品銷售價(jià)格一般在3%至5%左右的年降比例難以較好匹配的同時(shí)，也與公司該產(chǎn)品毛利率的顯著提升形成了極為鮮明的對(duì)比。

需要特別注意的是，上市公司于問詢函回復(fù)中所披露的2024年標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品銷量數(shù)據(jù)還存在前后顯著不一致的情況，也進(jìn)一步加深了我們對(duì)于標(biāo)的公司所披露經(jīng)營數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性與真實(shí)性的質(zhì)疑。如下圖所示，問詢函回復(fù)中兩處涉及2024年標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品銷量數(shù)據(jù)分別顯示為111.69萬套、280.64萬套，兩者披露數(shù)據(jù)之間相差懸殊。

此外，標(biāo)的公司營業(yè)收入的高速增長與其銷售費(fèi)用變動(dòng)趨勢(shì)的匹配度也明顯較低，且其顯著低于可比公司銷售費(fèi)用率水平能否支撐起公司營業(yè)收入的迅猛增長同樣存疑。2024年，在標(biāo)的公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比68.95%高速增長的情況下，反觀其同期銷售費(fèi)用為170.22萬元，同比僅有28.65%的增長，且其中與銷售活動(dòng)密切相關(guān)的差旅費(fèi)支出同比更是只有6.50%的增長，標(biāo)的公司營業(yè)收入與銷售費(fèi)用同比增速之間的匹配度明顯較低。

同時(shí)，橫向比較來看，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司的銷售費(fèi)用率分別僅為0.61%、0.46%，也均顯著低于同期可比公司分別為1.77%、1.21%的費(fèi)用率水平。對(duì)此，上市公司解釋的主要原因之一則為標(biāo)的公司業(yè)務(wù)規(guī)模較小、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。而此番解釋之下，不得不令人產(chǎn)生疑問：在標(biāo)的公司業(yè)務(wù)規(guī)模較小，故而導(dǎo)致其規(guī)模效應(yīng)不高的情況下，標(biāo)的公司的銷售費(fèi)用率水平故而也理應(yīng)較高于可比公司，而怎么其業(yè)務(wù)規(guī)模較小反倒還成了公司銷售費(fèi)用率較低的解釋呢？

另一方面，從單位成本分析，2024年標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品的單位成本實(shí)現(xiàn)大幅降低至87.32元/套，同比減少則高達(dá)19.00%，其單位成本下降速度較高于單位售價(jià)下降速度也是該產(chǎn)品毛利率實(shí)現(xiàn)顯著增長的主要?jiǎng)右?。但就上市公司所解釋的該產(chǎn)品單位成本大幅下降的原因來看，其充分性與合理性均可能不高。首先，所解釋原因其一為，標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品的生產(chǎn)固定支出因產(chǎn)量增加得以攤薄。但就重組報(bào)告書所披露成本構(gòu)成來看，2024年標(biāo)的公司整體業(yè)務(wù)成本中其間接費(fèi)用占比僅為11.14%，且較2023年10.19%的占比水平還出現(xiàn)了不降反增。這表明一方面，標(biāo)的公司間接費(fèi)用占比本就不高，其對(duì)于標(biāo)的公司單位成本的優(yōu)化空間明顯并不大；另一方面，其整體成本中間接費(fèi)用占比反倒出現(xiàn)提升的情況，也顯然與所述標(biāo)的公司生產(chǎn)固定支出因產(chǎn)量增加得以攤薄的解釋難以邏輯自洽。

其次，上市公司所解釋其單位成本降低的另一原因?yàn)?，?biāo)的公司因采購量提升，故而能夠以更低折扣或更優(yōu)惠的付款條件進(jìn)行原材料采購。而從主要原材料采購情況來看，標(biāo)的公司2024年所購買的外采部件、覆膜片、塑料粒子的金額同比均出現(xiàn)大幅增長，分別為139.73%、94.27%、100.42%。但如下表所示，令人頗為不解的是，在其采購金額同比均基本翻倍的情況下，標(biāo)的公司塑料粒子的采購均價(jià)降幅僅為5.85%，而反觀其外采部件、覆膜片的采購均價(jià)降幅卻分別高達(dá)25.35%、20.61%。兩相比較之下，標(biāo)的公司外采部件、覆膜片的供應(yīng)商給予其如此大的折扣力度是否具備正常的商業(yè)合理性仍然待考。

單位：元/件

同時(shí)需要注意的是，標(biāo)的公司還存在多個(gè)供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)占整體采購規(guī)模比例畸高的異常情況。問詢函回復(fù)顯示，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司前五大供應(yīng)商的賬期在30天-90天之間。同時(shí)，標(biāo)的公司各期第四季度的營收占比分別為26.05%、30.69%，也并不存在第四季度營收占比過高的情況。但令人極為詫異的是，標(biāo)的公司應(yīng)付賬款占整體采購規(guī)模的比例卻出現(xiàn)了明顯的畸高情況。2024年，標(biāo)的公司向供應(yīng)商蘇州恒吳汽車零部件科技有限公司購買外采部件、覆膜片共計(jì)金額為7,017.82萬元，而截至2024年底其對(duì)應(yīng)的應(yīng)付賬款余額則高達(dá)4,883.45萬元，該供應(yīng)商應(yīng)付賬款占整體采購規(guī)模的比例達(dá)69.59%。

而標(biāo)的公司向?qū)幉ㄋ木S爾、啟一電子、秉創(chuàng)電子等多家供應(yīng)商的采購?fù)瑯哟嬖趹?yīng)付/采購比例畸高的異常情況，分別為73.97%、114.96%、84.82%。而這也與標(biāo)的公司同期向庫爾茲壓采購高達(dá)5,081.78萬元的覆膜片，但其應(yīng)付/采購比例僅為15.22%的情況形成了極為鮮明的對(duì)比?；谝陨戏治觯紤]到標(biāo)的公司業(yè)務(wù)并不具有特別顯著的季節(jié)性特征，其生產(chǎn)活動(dòng)的季節(jié)性差異也理應(yīng)不大，疊加公司主要供應(yīng)商賬期均在1個(gè)季度以內(nèi)的情況下，標(biāo)的公司多個(gè)供應(yīng)商畸高的應(yīng)付/采購比例是否符合行業(yè)慣例，其是否存在大量滿足結(jié)算條件而未結(jié)算的應(yīng)付采購貨款等問題仍然高度存疑。

另一方面，需要我們特別注意的是，伴隨著其營業(yè)收入的快速增長，標(biāo)的公司的存貨規(guī)模增速則更為迅猛。重組報(bào)告書顯示，2024年標(biāo)的公司的營業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)高增為68.95%，而該期末公司存貨的賬面價(jià)值同比增長更是高達(dá)121.09%。截至2024年底，標(biāo)的公司的存貨規(guī)模已高企至11,371.90萬元，其占公司整體資產(chǎn)比例也顯著提升5.28個(gè)百分點(diǎn)至28.85%。且橫向比較來看，根據(jù)WIND相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，標(biāo)的公司該時(shí)點(diǎn)的存貨占比水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所選取可比公司的平均值18.77%。，而在其存貨規(guī)模增速遠(yuǎn)高于營收增速，其存貨占比水平同樣遠(yuǎn)高于可比公司平均值之下，也進(jìn)一步加大了我們對(duì)于標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品單位成本大幅降低的質(zhì)疑，其相關(guān)營業(yè)成本是否存在延遲確認(rèn)待考。

同時(shí)，標(biāo)的公司的存貨低價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分也高度存疑。在2024年底標(biāo)的公司存貨超翻倍增長的情況下，其當(dāng)期所計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額則為831.96萬元，相較于2023年851.42萬元的計(jì)提數(shù)反倒不增反降。而標(biāo)的公司整體的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例也由2023年的16.96%，大幅減少至2024年10.68%。

進(jìn)一步從存貨分類別進(jìn)行分析，問詢函回復(fù)顯示，截至2024年底，標(biāo)的公司存貨中在產(chǎn)品的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例由2023年的0.12%出現(xiàn)大幅提升至13.73%。對(duì)此，上市公司表示為因標(biāo)的公司部分車型銷量預(yù)期下調(diào)所導(dǎo)致。但反觀賬面余額占比超七成、公司存貨主要構(gòu)成的庫存商品同時(shí)點(diǎn)的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為3.93%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)的公司在產(chǎn)品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例。另外，疊加考慮到標(biāo)的公司包覆件產(chǎn)品毛利率于2024年還出現(xiàn)大幅下滑至負(fù)數(shù)-7.00%的情況下，標(biāo)的公司整體存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例不升反降的合理性可能較低。

而橫向比較來看，2024年標(biāo)的公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例不但顯著較低，而且也與可比公司整體計(jì)提比例呈現(xiàn)較大提升的趨勢(shì)相背離。2024年，所選取可比公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例的平均值為8.46%，較2023年提升1.86個(gè)百分點(diǎn)，這與標(biāo)的公司同期計(jì)提比例大幅降低6.28個(gè)百分點(diǎn)形成了極為鮮明的對(duì)比。同時(shí)，值得注意的是，2023年標(biāo)的公司16.96%的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例也一度遠(yuǎn)高于6.60%的同期可比公司平均值水平，而標(biāo)的公司是否存在利用技術(shù)性調(diào)節(jié)計(jì)提比例來平滑做高公司整體經(jīng)營業(yè)績的成長性同樣存疑。

二、標(biāo)的公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)遠(yuǎn)小于凈利潤規(guī)模，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，新業(yè)務(wù)拓展尚未見成效，一級(jí)供應(yīng)商業(yè)務(wù)占比也明顯較低之下，公司整體盈利質(zhì)量可能不高的同時(shí)，其未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性與成長性也頗為令人擔(dān)憂

報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)遠(yuǎn)小于凈利潤規(guī)模的情況，也能較好地說明標(biāo)的公司整體的盈利質(zhì)量可能不高。2023年-2024年，標(biāo)的公司的凈利潤規(guī)模分別為1,425.88萬元、2,358.65萬元；而同期公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為641.07萬元、869.95萬元，僅有其凈利潤的44.96%、36.88%。從具體現(xiàn)金流項(xiàng)目來看，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金規(guī)模遠(yuǎn)小于同期所確認(rèn)營業(yè)收入，僅有其47.66%、36.33%，且呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，標(biāo)的公司目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也相對(duì)單一，其未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性與成長性也頗為令人擔(dān)憂。2024年，標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)整體毛利規(guī)模為6,728.06萬元，而其中公司汽車覆膜飾件類產(chǎn)品的毛利金額便高達(dá)6,837.67萬元，甚至已超過整體毛利規(guī)模。近年來，雖然標(biāo)的公司試圖通過增加汽車包覆件類產(chǎn)品來逐步擴(kuò)張公司產(chǎn)品種類、提高整體業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但目前其尚未形成規(guī)模的包覆件業(yè)務(wù)仍處于虧損的泥潭，其2024年的毛利為-301.28萬元。而未來，標(biāo)的公司新的利潤增長點(diǎn)何時(shí)能夠形成尚存在較大的不確定性。

且就其下游客戶構(gòu)成分析，2024年標(biāo)的公司作為一級(jí)供應(yīng)商直接為下游整車廠客戶配套汽車內(nèi)飾件的相關(guān)銷售收入僅為7,327.43萬元，占公司整體主營業(yè)務(wù)收入的比例僅有兩成之下，也為其未來業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性蒙上了一層厚厚的陰影。同時(shí)，標(biāo)的公司目前的營收規(guī)模也明顯較小，2024年其營業(yè)收入為36,880.70萬元，而經(jīng)測(cè)算同期可比公司營業(yè)收入的平均值則高達(dá)322,250.45萬元，為標(biāo)的公司近9倍之多。綜上所述，在目前公司營收規(guī)模遠(yuǎn)不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，而新業(yè)務(wù)拓展尚未見成效，疊加一級(jí)供應(yīng)商業(yè)務(wù)占比明顯較低之下，標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性與成長性頗為令人擔(dān)憂的同時(shí)，也令人不得不合理質(zhì)疑此次上市公司收購的必要性。

此外，標(biāo)的公司目前的財(cái)務(wù)杠桿水平也已經(jīng)較高，其流動(dòng)資金相對(duì)緊張之下，公司所面臨的償債能力風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。報(bào)告期各期末，標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.15%和84.14%，而同時(shí)點(diǎn)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值則分別為55.08%、54.00%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平。同時(shí)，截至2024年底標(biāo)的公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.05、0.71，其大幅低于可比公司同時(shí)點(diǎn)1.82、1.15的平均值水平。值得一提的是，標(biāo)的公司還存在應(yīng)付控股股東上海德邇的2,000萬元股利長期掛賬并未支付，而上市公司表示其原因?yàn)闃?biāo)的公司流動(dòng)資金較為緊張。截至2024年底，標(biāo)的公司流動(dòng)負(fù)債規(guī)模已高達(dá)33,169.47萬元，而其賬面貨幣資金僅有1,934.73萬元，其所面臨的流動(dòng)資金需求壓力可見一斑。

三、上市公司此前兩度定增的大量募集資金均改變用途實(shí)際用于補(bǔ)流，其此次募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性同樣存疑；此次收購擬發(fā)行股份定價(jià)大幅低于目前公司股價(jià)，中小股東利益如何得到有效保護(hù)堪憂

而回顧上市公司發(fā)展歷程，除本文開篇所述其此前收購實(shí)控人旗下公司而導(dǎo)致近11億元龐大規(guī)模商譽(yù)付之東流而外，上市公司此前兩度向特定對(duì)象發(fā)行股票融資的募集資金還均存在大規(guī)模改變用途的情況。年報(bào)顯示，2021年標(biāo)的公司定增募投機(jī)電一體化汽車部件建設(shè)項(xiàng)目中高達(dá)11,517.87萬元的募集資金改變用途為永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，2022年標(biāo)的公司定增募投汽車電子產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目中再次發(fā)生高達(dá)14,461.07萬元的募集資金改變用途為永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。而在此次收購中，上市公司也擬定增募集不超過8,270.00萬元配套資金，并計(jì)劃用于標(biāo)的公司智能化改擴(kuò)建項(xiàng)目以及研發(fā)中心項(xiàng)目建設(shè)。但在2024年標(biāo)的公司汽車包覆件業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率為75.56%、仍明顯不足，該業(yè)務(wù)毛利率也仍為負(fù)數(shù)-7.00%，且此前大量定增募集資金改變用途實(shí)際用于補(bǔ)流的情況下，此次上市公司募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性與合理性可能不高。

同時(shí)，就此次收購擬發(fā)行股份的定價(jià)來看，其與目前上市公司的股價(jià)也存在巨大差距，其擬向公司實(shí)控人發(fā)行股份的定價(jià)是否合理，上市公司眾多中小股東的利益如何得到有效保護(hù)令人擔(dān)憂。此次上市公司擬向上海德邇發(fā)行股份購買其持有的標(biāo)的公司70%股權(quán)，而上海德邇則為上市公司實(shí)際控制人李毅所控制的企業(yè)。而此次發(fā)行股份的價(jià)格則以相關(guān)董事會(huì)決議公告日前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%為基準(zhǔn)、確定為14.15元/股。而截至2024年7月10日，上市公司的股價(jià)已高達(dá)31.37元/股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此次發(fā)行股份的定價(jià)、超121.70%之多。

四、預(yù)測(cè)期標(biāo)的公司營收增速預(yù)計(jì)將大幅下滑、其未來成長性明顯較低，評(píng)估機(jī)構(gòu)諸多預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均可能較低，且其靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)高于可比交易水平之下，標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估高溢價(jià)的合理性高度存疑

此次收購標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估高溢價(jià)的合理性同樣可能較低。針對(duì)此次交易，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用了收益法與市場(chǎng)法相結(jié)合對(duì)標(biāo)的公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，其兩種方法的評(píng)估結(jié)果基本一致，分別為27,000.00萬元、27,200.00萬元。而本次評(píng)估結(jié)論最終采用了收益法評(píng)估結(jié)果，標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估增值為21,513.49萬元，增值率則高達(dá)392.12%。而在標(biāo)的公司如此之高的股權(quán)評(píng)估溢價(jià)，疊加其同為上市公司實(shí)控人所控制企業(yè)之下，不得不令人擔(dān)憂其股權(quán)評(píng)估價(jià)值的合理性。通過進(jìn)一步分析此次股權(quán)評(píng)估具體測(cè)算過程，估值之家也發(fā)現(xiàn)諸多評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均可能較低。

收益法測(cè)算方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期內(nèi)營業(yè)收入的增速將斷崖式降低，其明顯不高的業(yè)務(wù)成長性能否支撐起標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值的大幅提升高度存疑。標(biāo)的公司在經(jīng)歷了2024年?duì)I業(yè)收入同比68.95%的迅猛增長之后，2025年-2029年的預(yù)測(cè)期內(nèi)，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司整體營業(yè)收入的同比增速分別為-7.43%、5.24%、5.04%、2.98%、2.98%，其多期預(yù)計(jì)較低個(gè)位數(shù)的營收增速明顯不高，且2025年公司營收規(guī)模甚至預(yù)計(jì)還將出現(xiàn)同比減少。

進(jìn)一步就分產(chǎn)品來看，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品收入中，已定點(diǎn)項(xiàng)目收入規(guī)?？傮w將呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，而其他預(yù)計(jì)項(xiàng)目收入將大幅提升之下，其所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司該主要產(chǎn)品收入的合理性與可實(shí)現(xiàn)性可能較低。根據(jù)問詢函回復(fù)顯示，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品2025年的銷售收入全部由已定點(diǎn)項(xiàng)目構(gòu)成為28,997.00萬元，其較2024年實(shí)際營收則將出現(xiàn)顯著降低達(dá)20.47%。同時(shí)，至2027年，該產(chǎn)品已定點(diǎn)項(xiàng)目的銷售收入規(guī)模預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步減少，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)其營收為23,887.00萬元，較2025年降低16.53%。

而與標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品已定點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)收入將顯著下降形成鮮明對(duì)比的是，該產(chǎn)品未來預(yù)計(jì)項(xiàng)目相關(guān)營收的大幅增長。2025年，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的銷售收入中并未包含任何預(yù)計(jì)項(xiàng)目營收；2026年，其預(yù)計(jì)項(xiàng)目的銷售收入測(cè)算為360.00萬元，規(guī)模也并不大；但至2027年，該產(chǎn)品預(yù)計(jì)項(xiàng)目的銷售收入則將迅猛增長至7,200.00萬元，其預(yù)計(jì)項(xiàng)目的營收占比也將高達(dá)23.16%。同時(shí)，反觀公司另一大產(chǎn)品包覆件2027年的營收預(yù)測(cè)中均為已定點(diǎn)項(xiàng)目、并未包含任何預(yù)計(jì)項(xiàng)目的情況之下，評(píng)估機(jī)構(gòu)所測(cè)算標(biāo)的公司覆膜件產(chǎn)品未來預(yù)計(jì)項(xiàng)目的營業(yè)收入是否過于樂觀存疑，其合理性與可實(shí)現(xiàn)性可能較低。

其次，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期內(nèi)毛利率水平長期持續(xù)提升的合理性同樣存疑。2029年，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)標(biāo)的公司的綜合毛利率水平將持續(xù)增長至21.05%，較2024年實(shí)際毛利率預(yù)計(jì)仍能實(shí)現(xiàn)2.72個(gè)百分點(diǎn)提升。但就成本端來看，如前述所分析，標(biāo)的公司目前覆膜件產(chǎn)品單位成本大幅降低的合理性本就可能不高，而其預(yù)計(jì)2029年標(biāo)的公司材料成本占主營業(yè)務(wù)收入比例還0將持續(xù)下降至63.00%，較2024年68.44%的預(yù)計(jì)比例減少達(dá)5.44個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)疊加下游客戶年降定價(jià)政策的影響之下，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)未來標(biāo)的公司材料成本占主營業(yè)務(wù)收入比例仍然能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)顯著降低的合理性高度存疑?；谝陨戏治?，收益法下評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司未來的經(jīng)營利潤測(cè)算數(shù)據(jù)可能過于樂觀，進(jìn)而導(dǎo)致其股權(quán)評(píng)估價(jià)值或被高估。

市場(chǎng)法測(cè)算方面，就其評(píng)估結(jié)果來看，標(biāo)的公司的靜態(tài)市盈率也顯著高于近年來可比交易案例的平均值水平。問詢函回復(fù)顯示，近年來同行業(yè)可比交易的靜態(tài)市盈率平均值為10.98，而反觀此次交易標(biāo)的公司的靜態(tài)市盈率則高達(dá)18.94，大幅高于可比交易平均值水平超七成之多。對(duì)此，上市公司則解釋為標(biāo)的公司近年業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，其2024年實(shí)際完成凈利潤比2023年增長65.42%。而正如上文所分析，標(biāo)的公司未來預(yù)測(cè)期內(nèi)營業(yè)收入的增速不但預(yù)計(jì)將斷崖式降低，而且其預(yù)測(cè)2025年公司凈利潤還將較2024年實(shí)際數(shù)略有降低之下，上市公司所謂的標(biāo)的公司高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)于未來的可持續(xù)性明顯較低，進(jìn)而支撐其高估值邏輯的合理性同樣可能較低。

五、結(jié)語

綜上所述，就業(yè)務(wù)方面分析，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)高企存貨增速遠(yuǎn)高于營收增速，產(chǎn)品銷售單價(jià)呈現(xiàn)顯著降低態(tài)勢(shì)，而主要原材料采購單價(jià)也出現(xiàn)較為異常的大幅下降之下，其覆膜件產(chǎn)品毛利率大幅提升的合理性存疑。同時(shí)，標(biāo)的公司還存在經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)遠(yuǎn)小于凈利潤規(guī)模，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，新業(yè)務(wù)拓展尚未見成效，一級(jí)供應(yīng)商業(yè)務(wù)占比也明顯較低等情況，公司整體盈利質(zhì)量可能不高的同時(shí)，其未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性與成長性也頗為令人擔(dān)憂。

此次交易方面，上市公司此前兩度定增的大量募集資金均改變用途實(shí)際用于補(bǔ)流，而其此次募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性同樣存疑；且此次收購擬發(fā)行股份定價(jià)大幅低于目前公司股價(jià)，公司中小股東利益如何得到有效保護(hù)堪憂。資產(chǎn)評(píng)估方面，預(yù)測(cè)期標(biāo)的公司營收增速預(yù)計(jì)將大幅下滑、其未來成長性明顯較低，評(píng)估機(jī)構(gòu)諸多預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均可能較低，且其靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)高于可比交易水平之下，標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估高溢價(jià)的合理性存疑。