印象中，孫宏斌很喜歡在公開(kāi)場(chǎng)合侃侃而談，但由于融創(chuàng)危機(jī)，他漸漸淡出了公眾的視野。

2025年的夏天，消失兩年的孫宏斌帶著微笑宣告危機(jī)結(jié)束時(shí)，75%的債權(quán)人已同意將680億債務(wù)轉(zhuǎn)為股票，每股接受至少60%的賬面損失。

在融創(chuàng)總部會(huì)議室里，久未露面的孫宏斌坐在股東面前。過(guò)去兩年，這位地產(chǎn)大佬都是線上參會(huì)，如今卻帶著沉穩(wěn)的微笑宣告：“融創(chuàng)最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了�！�

窗外是尚未復(fù)蘇的樓市寒冬，窗內(nèi)是一場(chǎng)精心策劃的資本博弈勝利——約75%的境外債權(quán)人同意將95.5億美元債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，相當(dāng)于約680億元債務(wù)被“清零”。

加上年初完成的154億元境內(nèi)債重組，融創(chuàng)整體債務(wù)壓降近700億元。但資本市場(chǎng)的掌聲背后，是債權(quán)人被迫接受每股高達(dá)60%的賬面損失，以及孫宏斌為�？刂茩�(quán)設(shè)計(jì)的“股權(quán)穩(wěn)定計(jì)劃”。

孫宏斌的賭局

融創(chuàng)的債務(wù)重組方案堪稱(chēng)一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的資本賭局。

2025年4月，融創(chuàng)向債權(quán)人拋出“沒(méi)有選擇的選擇題”：將95.5億美元債務(wù)全部轉(zhuǎn)為股權(quán)，分兩類(lèi)強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債操作。

一類(lèi)轉(zhuǎn)股價(jià)6.80港元/股，重組生效日即可轉(zhuǎn)股；另一類(lèi)轉(zhuǎn)股價(jià)3.85港元/股，需等待18-30個(gè)月，且總量不超過(guò)債務(wù)總額的25%。

而此時(shí)融創(chuàng)股價(jià)僅徘徊在1.5港元左右，意味著債權(quán)人接受轉(zhuǎn)股即面臨60%以上的賬面虧損。

債權(quán)人委員會(huì)最初強(qiáng)烈反對(duì)，但孫宏斌手握兩張關(guān)鍵底牌。

第一張是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)能力——上海外灘壹號(hào)院項(xiàng)目2024年開(kāi)盤(pán)即售罄，單盤(pán)銷(xiāo)售156億元；2025年僅上半年又賣(mài)出170億元，提前鎖定全國(guó)銷(xiāo)冠。

北京壹號(hào)院兩周認(rèn)購(gòu)25套，吸金9億元。這些明星項(xiàng)目展示出融創(chuàng)在高端市場(chǎng)的操盤(pán)能力，讓債權(quán)人看到一線希望。

第二張牌是“國(guó)家隊(duì)”背書(shū)。中信金融資產(chǎn)注資120億主導(dǎo)上海外灘壹號(hào)院盤(pán)活；長(zhǎng)城資產(chǎn)25億重整重慶灣項(xiàng)目；東方資產(chǎn)42億紓困武漢桃花源。

AMC機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)上把控，融創(chuàng)保留操盤(pán)權(quán)，形成“資本+操盤(pán)”標(biāo)準(zhǔn)化紓困模式，為債權(quán)人注入信心。

最精妙的設(shè)計(jì)當(dāng)屬“股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計(jì)劃”。債權(quán)人每獲得100美元債券轉(zhuǎn)股額度，需將其中23美元釋放給孫宏斌方，且轉(zhuǎn)換股票鎖定6年不得處置。

這樣在債轉(zhuǎn)股可能稀釋股權(quán)的危機(jī)中，孫宏斌不僅保住了控制權(quán)，還強(qiáng)化了話語(yǔ)權(quán)——用債權(quán)人的犧牲鞏固了自己的地位。

距離上岸還有多遠(yuǎn)？

債務(wù)重組成功的慶功宴尚未結(jié)束，融創(chuàng)的病歷本上卻寫(xiě)滿(mǎn)未愈的病癥。

首先是銷(xiāo)售業(yè)績(jī)斷崖式下跌。2021年，融創(chuàng)銷(xiāo)售額近6000億元，位列行業(yè)前三。2024年縮水至471.4億元，2025年上半年僅234億元，不及巔峰時(shí)期的零頭。

還有就是財(cái)務(wù)窟窿持續(xù)擴(kuò)大。2024年，融創(chuàng)營(yíng)收740億元同比腰斬，凈虧損257億元，連續(xù)四年深陷虧損泥潭。

雖然目前融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備仍有1.28億平方米，但現(xiàn)金流緊繃狀態(tài)下，多數(shù)項(xiàng)目面臨“無(wú)米下鍋”的開(kāi)發(fā)困境。

除此之外，組織根基的動(dòng)搖也不樂(lè)觀。三年危機(jī)中，融創(chuàng)大幅裁員降薪，多位任職20年的老將離職，團(tuán)隊(duì)士氣低迷。

孫宏斌在股東會(huì)上坦言：“不會(huì)再去很多城市，集中在一二線城市，把產(chǎn)品做好�！�

這位曾經(jīng)的“并購(gòu)之王”，將戰(zhàn)略收縮至北京、上海、西安等核心城市，區(qū)域架構(gòu)從龐大體系精簡(jiǎn)為九大區(qū)域及河南公司。

為挽救團(tuán)隊(duì)凝聚力，孫宏斌拋出“團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定計(jì)劃”，承諾發(fā)行新股激勵(lì)骨干員工，被外界視為“畫(huà)餅充饑”的權(quán)宜之計(jì)。

同時(shí)，孫宏斌悄然布局了退路——2024年9月成立“而今資本”，進(jìn)軍房地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域，寓意“而今邁步從頭越”。

目前，該平臺(tái)已簽約代建項(xiàng)目超100個(gè)，累計(jì)面積約2000萬(wàn)平方米，試圖將融創(chuàng)團(tuán)隊(duì)痛苦的化債經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為商業(yè)模式。

資本市場(chǎng)對(duì)融創(chuàng)的未來(lái)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。重組方案中債權(quán)人接受的轉(zhuǎn)股價(jià)（3.85-6.8港元）與當(dāng)前股價(jià)（約1.5港元）存在巨大落差，債轉(zhuǎn)股實(shí)施后可能進(jìn)一步稀釋股價(jià)。

9月15日香港高等法院的重組計(jì)劃聆訊，才是真正決定680億債務(wù)能否最終清零的終考。

能否擺脫順馳魔咒？

觀察孫宏斌的商海沉浮以及融創(chuàng)的盛極一時(shí)，總逃不開(kāi)與順馳失敗的比較。

2004年，順馳曾以黑馬之姿殺得萬(wàn)科一身冷汗，卻因瘋狂擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂，2006年55%股權(quán)被迫賣(mài)給路勁基建，黯然退場(chǎng)。

順馳的崩塌源于多重致命傷：自有資金不足10億卻狂擲百億拿地；管理成本高達(dá)8%-9%，遠(yuǎn)超行業(yè)2%-3%的平均水平；內(nèi)部腐敗導(dǎo)致項(xiàng)目成本失控，利潤(rùn)率僅3%-5%，不及行業(yè)15%的平均值。

更關(guān)鍵的是戰(zhàn)略失誤——放棄占據(jù)25%份額的天津大本營(yíng)，盲目進(jìn)入16個(gè)城市，甚至包括經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)縣城。

柳傳志當(dāng)年就斷言：“孫宏斌的失敗是遲早的事，因?yàn)樗`背規(guī)律。”

二十年后的融創(chuàng)危機(jī)，與順馳劇本驚人相似：高杠桿擴(kuò)張?jiān)庥鲂袠I(yè)寒冬，資金鏈斷裂引發(fā)連鎖反應(yīng)。

不過(guò)，這一次孫宏斌展現(xiàn)出不同的危機(jī)處理智慧。不同于順馳時(shí)期的“四快模式”（快速拿地、快速開(kāi)工、快速銷(xiāo)售、快速回報(bào)），融創(chuàng)采取了戰(zhàn)略收縮，聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

在管理上，融創(chuàng)避免了順馳“沒(méi)有制度”的致命傷，精簡(jiǎn)區(qū)域架構(gòu)，減小管理半徑。而“股權(quán)穩(wěn)定計(jì)劃”的設(shè)計(jì)更顯示出孫宏斌對(duì)控制權(quán)的執(zhí)著守護(hù)。

但隱患依然存在。與順馳時(shí)期類(lèi)似，融創(chuàng)多個(gè)明星項(xiàng)目已被資本方掌控。上海外灘壹號(hào)院由中信主導(dǎo)，融創(chuàng)僅剩10%股權(quán)；北京壹號(hào)院同樣只剩10%。孫宏斌引以為傲的操盤(pán)能力，正逐步退化為代建服務(wù)商的角色。

“而今資本”的二次創(chuàng)業(yè) ，既可能是融創(chuàng)轉(zhuǎn)型新生的契機(jī)，也可能是孫宏斌另起爐灶的信號(hào)。當(dāng)被問(wèn)及最困難時(shí)刻是否過(guò)去時(shí)，孫宏斌的回答“肯定的”充滿(mǎn)底氣。

但資本市場(chǎng)清楚，清零債務(wù)只是生存之戰(zhàn)的第一關(guān)，真正的翻身需要銷(xiāo)售回暖、利潤(rùn)轉(zhuǎn)正、團(tuán)隊(duì)重振的多重考驗(yàn)。

孫宏斌的辦公室掛著“而今邁步從頭越”的書(shū)法，這是他新創(chuàng)立的“而今資本”名字出處。

債權(quán)人會(huì)議簽字筆落下的那一刻，680億債務(wù)化為股權(quán)。但融創(chuàng)2024年虧損257億的殘酷數(shù)字仍在財(cái)報(bào)上灼燒。

北京壹號(hào)院售樓處，17萬(wàn)元/平的豪宅仍在熱銷(xiāo)，但融創(chuàng)只能分得10%收入；上海外灘壹號(hào)院今年170億銷(xiāo)售額刷屏地產(chǎn)圈，中信集團(tuán)才是真正的主人。

9月15日香港高等法院將舉行重組計(jì)劃聆訊，若最終通過(guò)，孫宏斌將成為中國(guó)地產(chǎn)史上最大規(guī)模債務(wù)重組操盤(pán)手。

但地產(chǎn)黃金時(shí)代早已落幕，這位經(jīng)歷過(guò)順馳崩塌的老將，在資本賭局獲勝后，真正的融創(chuàng)翻身仗才剛剛開(kāi)始。

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