李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

在經(jīng)歷了幾個月高低不一的漲幅后，這幾天港股生物醫(yī)藥板塊，出現(xiàn)了一些“觀望者”擔心的全線收跌。尤其是今天，截至此時港股創(chuàng)新藥ETF已經(jīng)跌去3.5%。

創(chuàng)新藥跌幅明顯，前一波大漲的幾家“當紅炸子雞”跌幅均在7-10%的區(qū)間中。

一些跡象表明，在熱度達到頂點后，這波小周期已經(jīng)過去了，但依舊有不少人相信這輪大周期的潛力。

畢竟，從最近的全球行業(yè)變化來看：香港，或是整個中國，將成為為數(shù)不多的投資“避難所”。

從今年3月份，特朗普開啟關(guān)稅戰(zhàn)之后，美國一級市場募資開始變難，“一些產(chǎn)品的估值一下子縮水至十分之一”，一位美國投資界人士回憶?！板X馬上流向中國，中國市場熱度上升很明顯”。

一些美元基金在過去幾個月，也開始回到香港設(shè)立辦事處。在這波大漲中，前幾年大幅縮水的創(chuàng)新藥板塊，一片飄紅。反彈？恢復？泡沫？經(jīng)歷過一波周期的產(chǎn)業(yè)人士，開心之余不敢過份樂觀。

恒生生物科技指數(shù)自1月份起已經(jīng)飆升了60%以上，不少企業(yè)也實現(xiàn)了股價翻倍。根據(jù)統(tǒng)計，在港股通18A的17家生物醫(yī)藥類企業(yè)中，共10家企業(yè)的股價已經(jīng)高于或持平發(fā)行價。

不少投資人也注意到這一現(xiàn)象。“主要受交易驅(qū)動?！?/strong>一名長期關(guān)注香港市場的基金經(jīng)理說到，“過去一年，香港股市比較低迷，除去環(huán)境因素以外，也是因為缺少估值支撐點。過去，18A企業(yè)只能看概念和早期數(shù)據(jù)，不確定性太高；現(xiàn)在，BD交易越來越多，相當于給了一個投資的框架，大家投錢也會更堅定一些?！?/p>

5月19日，輝瑞向三生制藥支付約12.5億美元授權(quán)PD?1/VEGF雙抗，并增持其股份；6月，百時美施貴寶公司同意向德國 BioNTech支付最高達 115 億美元的費用，同樣用以購買雙抗藥物BNT327。在被收購之前，這家藥物屬于中國biotech普米斯。

很多港股上漲的主要原因都和此有關(guān)。比如，榮昌生物在6月11日釋放出在國際會議上與跨國公司BD洽談的模糊消息后，股價瞬時飆升。

根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，2025 年第一季度，涉及中國biotech的交易額達到 369 億美元，是一年前的兩倍。該交易量占同期行業(yè)全球交易額 675 億美元的一半以上。

“但是也有過度擁擠的勢態(tài)?！鄙鲜龌鸾?jīng)理提醒道。“上漲的大部分企業(yè)，都是消息面大于基本面，中長期的商業(yè)化能力還未兌現(xiàn)或是剛剛起步。”

和去年相比，今年在港IPO背后的一級投資人陣容更豪華、手筆也更大。今年在港上市的映恩生物、恒瑞、派格生物均獲超額認購，GIC、貝萊德、紅杉、高瓴等頂級基石回歸，IPO募資多為10億港元以上。

港股行情的背后，是中國biotech在國際舞臺的認可度越來越高，從而給了很多未盈利企業(yè)信譽保障——這是事實，但也是一種情緒。問題在于：隨著最好的一批企業(yè)和資產(chǎn)率先出海成功，未來BD的腳步會不會逐漸變慢？在此之外，有沒有其他支撐點，可以維持這種樂觀的情緒？

都是誰在買？

不可否認的是，南下資金是這波行情的購買主力軍。

從今年年初開始，南下資金就表現(xiàn)出遠高于去年的熱情。上半年，累計凈流入已經(jīng)超過6800億港元，幾乎接近去年全年的規(guī)模。

之所以如此，政策包的持續(xù)擴充是一個方面。比如港交所5月落地的“科企專線”，對包括生物科技企業(yè)在內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)可以根據(jù)上市規(guī)則進行預審、豁免條款爭取及投資者對接支持等。同時，這些年港交所也在不斷簡化上市條件。

“這種趨勢其實和A股形成對比?！币幻患壨顿Y人說到?！翱苿?chuàng)板在2023年以后明顯收緊。不管從市值要求來說，還是審核時間來說，都比港股18A更有難度。比較高的IPO活躍度也吸引來一批投資者。”

與此同時，南下資金的行業(yè)配置也發(fā)生了變化。過去，南下資金主要持倉高分紅的傳統(tǒng)領(lǐng)域；而今年年初，受AI和Deepseek的概念驅(qū)動，科技股成為持倉重地。從1月到3月，港股通累計凈流入超2300億港元，其中大部分流向科技龍頭股。

“所以說這波創(chuàng)新藥行情更多是一種溢出效應(yīng)。不少人在今年的港股投資中賺到了錢，又把錢投到了生物醫(yī)藥上?！鄙鲜龌鸾?jīng)理說到。

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，截至5月底，南向資金今年內(nèi)持續(xù)流入港股創(chuàng)新藥板塊，對37只恒生創(chuàng)新藥指數(shù)成份股的持股總量為191.34億股，較2024年末增長38.26億股，增幅近25%。

值得注意的是，雖然外資在此輪行情中也有參與，但大概率不是長期持有者。根據(jù)興業(yè)證券數(shù)據(jù)，2月27日—3月14日，國際中介凈流入超百億港元，但后續(xù)則減倉超300億元。

眾所周知，外資機構(gòu)通常偏重于中長期價值投資，短期的政策驅(qū)動或消息面波動對他們吸引力有限，和南下資金高風險高回報的邏輯不太一樣。他們在投資上一般更謹慎，更關(guān)注公司基本面穩(wěn)定、盈利可預測性強的企業(yè)。而這次行情并沒能“留住”一些外資機構(gòu)，似乎也暴露了港股biotech企業(yè)存在著一些陽光下的陰影。

修復還是泡沫？

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月15日，港股創(chuàng)新藥指數(shù)最新市盈率31倍，低于年初時的52倍。

根據(jù)初步統(tǒng)計，目前的18A企業(yè)中，已有6家盈利轉(zhuǎn)正，具備可算PE值。和年初相比，這些企業(yè)都經(jīng)歷了不同程度的PE值回落。這說明：雖然股價上升，但上漲幅度依然小于ESP上調(diào)幅度。這也意味著：至少對于已經(jīng)商業(yè)化的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，股價還遠遠未到“泡沫”的程度。

大部分投資人對這次行情的定性依然為“修復”。上述投資人認為，盡管每個公司的修復速度不同，但對于大部分企業(yè)來說，“進度已經(jīng)完成70%左右。”“不能只看歷史數(shù)據(jù)?！彼忉尩溃氨热缫患夜?，如果中短期內(nèi)不會有新催化出現(xiàn)，過往的預期也被兌現(xiàn)得差不多了，那基本上就已經(jīng)修復完成?！?/p>

從股價走勢來看，這周的創(chuàng)新藥板塊也經(jīng)歷了一定程度的下調(diào)。但在一些投資人來看，這并不代表市場會退回到之前的壓制狀態(tài)。由于暫未有新的政策或BD消息，市場的高預期碰撞低兌現(xiàn)，從而引發(fā)了冷靜期。

“如果要對港股的長期走勢做一個判斷，現(xiàn)在還有點早?？梢灾饕P(guān)注接下來的Q2和半年報，以及引發(fā)的市場反應(yīng)?！鄙鲜鐾顿Y人建議道。

但如上所述，由于如今創(chuàng)新藥估值和BD交易深度綁定，而對于大部分企業(yè)來說，BD事件并不是規(guī)律并可重復的；因此，最近在市場上，“兌現(xiàn)”的門檻也越來越低，甚至是一些坊間流傳的潛在BD可能，也會被拿來炒上一把。

上述投資人也承認了這一現(xiàn)象的存在?！爱斎贿@也屬于股價管理的一部分，而且目前為止大部分都實現(xiàn)了。但太依賴消息，很容易助長追漲殺跌的風氣，企業(yè)的股價管理很容易失控。在未盈利的情況下，企業(yè)還是要多用管線本身的數(shù)據(jù)來說服別人?！?/p>

流動性問題

一直以來，募資規(guī)模都是港股上市企業(yè)的痛點。

截至目前，根據(jù)第五套上市標準的20家上市時未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)，在科創(chuàng)板合計首發(fā)募資近700億元，平均每家35億元。相比之下，大多數(shù)18Abiotech的首發(fā)募資只能達到其1/2的水平。

同時，和A股相比，港股增發(fā)再融資的情況較少見。由于過去兩年的估值大殺，低估值下增發(fā)容易出現(xiàn)價格倒掛，難以吸引投資者。這使得公司管理層寧可延遲融資或?qū)で笃渌绞剑膊辉冈诘臀毁v賣股份。

因此，在某種程度上，港股biotech之所以這么會BD，也可以說是被當?shù)氐氖袌鲂星椤板憻挕背鰜淼摹?/strong>當二級市場融資指望不上的時候，通過賣管線找錢便成為了一種普遍選擇。

為了解決這一問題，港交所也是想了不少辦法，其中就包含了不少隱含的上市門檻。盡管看似難度很低，但不少投資人提到：從去年開始，港股就有了一條“沒有過硬的基石投資人很難上市”的潛規(guī)則。

長期以來，港股生物醫(yī)藥板塊都受被動資金主導，主動型長期機構(gòu)投資者稀缺。而多了基石投資人，大大增加了大機構(gòu)參與增發(fā)作為戰(zhàn)略投資者的可行性，從而提高企業(yè)融資意愿，改善融資規(guī)模。

如果港股的未來朝向這個方向發(fā)展，最后生物醫(yī)藥類企業(yè)的落腳點必然還是其商業(yè)化能力。畢竟BD雖然掙錢，但損耗的依然是公司的管線數(shù)量和強度，而基石資金看重持續(xù)收入和利潤增長曲線，穩(wěn)定銷售遠比一次性授權(quán)金有估值彈性。

隨著大機構(gòu)進駐和融資規(guī)模提升，公司也可以擴充其整體綜合實力，從科研能力拓展至渠道、推廣、定價、談判、團隊執(zhí)行力等各個方面。

從這個角度來說，盡管在這波行情下，機構(gòu)和散戶的行為一致，但他們看到的東西完全不一樣。散戶還是著眼于近期的BD交易兌現(xiàn)，而機構(gòu)投資的則是公司未來的商業(yè)化前景。

相對的，公司們身在局中，也形成了不同的眼界：有些公司在擴招BD人員，為盡可能多的管線找到買家；有些公司在搭建銷售團隊，默默開始了從biotech到biopharma的轉(zhuǎn)型。

這其中體現(xiàn)的，其實是在中國創(chuàng)新藥技術(shù)力到達一個階段后，在企業(yè)類型和發(fā)展方向上開始出現(xiàn)多元性。這種多元性，指向的也是整個行業(yè)的多重可能：是做全球新藥的研發(fā)火藥庫，還是跑出屬于自己的MNC？——無論答案如何，至少到了今天這樣的節(jié)點，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)有了暢想的資本。

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