作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

IP潮玩市場(chǎng)正掀起一場(chǎng)資本狂歡。

作為中國(guó)首個(gè)登陸資本市場(chǎng)的潮玩企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)沉寂多年的泡泡瑪特自2024年2月起股價(jià)漲超1100%，突破3000億元市值關(guān)卡。背后是THE MONSTERS·LABUBU成為全球現(xiàn)象級(jí)IP，讓資本市場(chǎng)重新看到國(guó)產(chǎn)潮玩帶來的無(wú)限想象。

無(wú)獨(dú)有偶，2025年1月“中國(guó)版樂高”布魯可在距首次遞表僅8個(gè)月便順利掛牌港交所，成為第二家港交所潮玩上市企業(yè)，未達(dá)半年股價(jià)漲超100%。

造富神話下，2025年5月，北京樂自天成文化發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱：52TOYS）沖擊港股“潮玩第三股”，向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，花期和華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

按2024年GMV計(jì)算，52TOYS為第三大中國(guó)IP玩具公司，僅次于泡泡瑪特、布魯可。只是，相較屢創(chuàng)市值新高的泡泡瑪特、布魯可，市場(chǎng)對(duì)52TOYS的熱情并不算高。

根據(jù)招股書披露，在遞表當(dāng)月52TOYS剛剛完成由萬(wàn)達(dá)電影子公司影時(shí)光、關(guān)聯(lián)方儒意星辰投資的C+輪融資，融資金額為2326.80萬(wàn)元。

此次C+輪融資52TOYS的估值約為42.89億元，相較2021年C輪融資約42.50億元的估值幾乎沒有提升。

“中國(guó)第三”含金量有點(diǎn)低

對(duì)資本市場(chǎng)而言，盈利能力是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵，但52TOYS的表現(xiàn)卻不盡人意，連續(xù)虧損三年且虧損面逐年增大。

2022年至2024年，52TOYS的歸母凈利潤(rùn)分別為-170.4萬(wàn)元、-7193.4萬(wàn)元、-1.22 億元，三年時(shí)間累計(jì)虧損近2億元。

對(duì)此52TOYS在招股書中給出解釋。在此前多輪融資中，52TOYS發(fā)行給多名投資方附帶優(yōu)先權(quán)股份，造成公司金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)持續(xù)吞噬利潤(rùn)。2022年至2024年，按公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債分別為6.16億元、7.07億元、8.59億元。

若扣除這一部分損益，期間公司經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為-5675.4萬(wàn)元、1910.3萬(wàn)元、3201.3萬(wàn)元，已于2023年成功轉(zhuǎn)盈。

據(jù)了解，這類損益屬于賬面上的波動(dòng)，上市后“優(yōu)先股”轉(zhuǎn)換為“普通股”，便會(huì)消除后續(xù)公允價(jià)值波動(dòng)的影響。但如果公司上市后股價(jià)不佳，優(yōu)先股可能觸發(fā)贖回條款，影響公司現(xiàn)金流健康。

除賺錢能力外，資本差異化態(tài)度的背后，是52TOYS“第三大中國(guó)IP玩具公司”頭銜含金量屬實(shí)不高。

根據(jù)《中國(guó)潮玩與動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2024）》，潮玩行業(yè)市場(chǎng)總價(jià)值從2015年的63億元增長(zhǎng)到2023年的600億元，預(yù)計(jì)市場(chǎng)總價(jià)值在2026年將達(dá)到1101億元。

但縱觀中國(guó)潮玩市場(chǎng)，正呈現(xiàn)“盤子大、集中度低”的特點(diǎn)，即便是泡泡瑪特2024年市場(chǎng)份額也不過8.5%。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，在中國(guó)市場(chǎng)IP玩具公司成交總額（GMV）排行中，2024年樂高、泡泡瑪特、布魯可進(jìn)入行業(yè)前三甲，GMV分別120.0億元、87.2億元、43.0億元，市占率合計(jì)33.1%。

52TOYS則位列第七，GMV達(dá)9.3億元，市占率僅1.2%。

可以看出，52TOYS雖是僅次于泡泡瑪特、布魯可的第三大中國(guó)IP玩具品牌，但與后者相比規(guī)模相差懸殊。另一面，52TOYS的“第三”之位也坐的并不安穩(wěn)，有隨時(shí)被趕超的風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)市場(chǎng)IP玩具公司GMV排行中，僅次于52TOYS的第八、第九、第十大IP玩具公司均為中國(guó)企業(yè)，GMV分別為9億元、8.8億元、8.4億元，52TOYS與這三家的差額不足億元。

需特別關(guān)注的是，名創(chuàng)優(yōu)品下潮玩集合店TOP TOY也成為了不容忽視的行業(yè)新貴。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024年財(cái)報(bào)，TOP TOY中國(guó)大陸門店總GMV同比增長(zhǎng)41.03%至11.48億元，已超過52TOYS。

更為緊張的是，據(jù)彭博社報(bào)道，名創(chuàng)優(yōu)品已聘請(qǐng)摩根大通與瑞銀集團(tuán)安排TOP TOY香港IPO相關(guān)事宜，預(yù)計(jì)融資規(guī)模約3億美元。

52TOYS、TOP TOY上市進(jìn)程或?qū)⒉⑿型七M(jìn)，“潮玩第三股”最終花落誰(shuí)家尚需畫一個(gè)問號(hào)。

重變現(xiàn)、輕孵化

中國(guó)潮玩市場(chǎng)發(fā)展初期，群雄逐鹿下加速行業(yè)洗牌，52TOYS能否留在牌桌，取決于自身的差異化定位。

分析一家潮玩公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，IP資產(chǎn)是核心，也是提升品牌辨識(shí)度的關(guān)鍵。這一論點(diǎn)，泡泡瑪特已貢獻(xiàn)一份參考答案，即通過原創(chuàng)IP的孵化與運(yùn)營(yíng)，托舉公司超9成營(yíng)收。

52TOYS手握百余個(gè)IP，其中35個(gè)為原創(chuàng)自有IP。2022年至2024年，52TOYS營(yíng)業(yè)收入分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，其中自有IP的營(yíng)收貢獻(xiàn)分別為28.5%、27.0%、24.5%，占比呈逐年縮小態(tài)勢(shì)。

究其根本，列數(shù)52TOYS旗下猛獸匣變形機(jī)甲、PandaRoll、Nook、Sleep等自有IP，并未形成口碑傳播效應(yīng)，商業(yè)價(jià)值有限。以52TOYS首個(gè)原創(chuàng)IP猛獸匣為例，圍繞該IP已累計(jì)推出超160款SKU，近三年累計(jì)貢獻(xiàn)GMV達(dá)1.9億元。

對(duì)比已形成原創(chuàng)IP粉絲圈層的泡泡瑪特，2024年旗下有4大IP破10億元營(yíng)收規(guī)模，分別為THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY。其中，“頂流”LABUBU所處的THE MONSTERS系列IP，2024年?duì)I收同比暴增726.36%至30.41億元，近乎52TOYS總營(yíng)收的5倍。

原創(chuàng)IP的發(fā)展瓶頸，讓52TOYS將目光轉(zhuǎn)向確定性更高的授權(quán)IP領(lǐng)域，2024年授權(quán)IP營(yíng)收占比已進(jìn)一步擴(kuò)至64.5%。

這一現(xiàn)象在IP潮玩行業(yè)并不罕見，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)普遍選擇粉絲群體穩(wěn)固、商業(yè)化成熟的頭部IP，推出毛絨玩具、變形機(jī)甲及拼裝玩具等衍生品。

以52TOYS來看，截至2024年末已擁有80個(gè)授權(quán)IP。目前，公司已是迪士尼、華納兄弟、環(huán)球影業(yè)等熱門系列IP的版權(quán)方，同時(shí)還擁有三麗鷗家族、蠟筆小新、哆啦A夢(mèng)、吉伊卡哇等熱門IP的代理權(quán)。

通過授權(quán)IP，52TOYS也確實(shí)打造出一些爆款。按2024年GMV計(jì)算，52TOYS旗下蠟筆小新、貓和老鼠系列位列中國(guó)同類IP產(chǎn)品第一。尤其是蠟筆小新，2024年實(shí)現(xiàn)3.80億元GMV，占52TOYS總成交額的40.86%。

參考52TOYS天貓旗艦店銷售榜單，前十均為授權(quán)IP產(chǎn)品，TOP1為蠟筆小新拉條手辦盲盒，銷量達(dá)2萬(wàn)+。對(duì)比店中銷量最高的自有IP產(chǎn)品，為PandaRoll毛絨公仔，銷量在2000+。

只是對(duì)授權(quán)IP的過度依賴，正持續(xù)拉高銷售成本。

2022年至2024年，52TOYS的IP授權(quán)成本由3380萬(wàn)元增至4580萬(wàn)元，年復(fù)合增速16.41%，與同期總營(yíng)收16.65%復(fù)合增速相差無(wú)幾。

其次，隨著潮玩行業(yè)授權(quán)IP同質(zhì)化現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，為確保購(gòu)買率需要海量SKU陳列推新?！奥?lián)名狂魔”名創(chuàng)優(yōu)品已將這一模式走通，截至2024年末，TOP TOY已累計(jì)約1.1萬(wàn)個(gè)SKU，年均上新約2750款。

對(duì)比52TOYS，截至招股書披露日擁有近2800個(gè)SKU，年均上新達(dá)500款，還無(wú)法談及以量取勝。但SKU已無(wú)形中增加52TOYS的庫(kù)存壓力，2024年存貨賬面價(jià)值同比增長(zhǎng)82.96%至1.54億元。

更危險(xiǎn)的是，作為52TOYS生存命脈的授權(quán)IP，公司無(wú)法保證成功重續(xù)或維持授權(quán)。

根據(jù)招股書顯示，52TOYS旗下核心授權(quán)IP均在2025年至2028年到期，其中迪士尼全系列版權(quán)在2025年到期，貓和老鼠版權(quán)在2026年到期，蠟筆小新中國(guó)地區(qū)代理權(quán)將在2027年到期。

全國(guó)自營(yíng)門店僅剩5家

IP策略限制品牌發(fā)展的同時(shí)，也讓52TOYS在門店擴(kuò)張上格外謹(jǐn)慎，作為直接觸達(dá)消費(fèi)者的自營(yíng)店，正逐漸消失在大眾視野。

招股書顯示，2022年至2024年，52TOYS全國(guó)品牌自營(yíng)門店數(shù)量由19家縮至10家，截至招股書披露日進(jìn)一步縮至5家。

從52TOYS銷售渠道結(jié)構(gòu)來看，直營(yíng)模式營(yíng)收占比并不高，常年在3成左右，其中大半為線上平臺(tái)貢獻(xiàn)，線下自營(yíng)品牌門店?duì)I收占比不足1成。2022年至2024年，線下門店銷售額由3010.5萬(wàn)元增至5553.8萬(wàn)元，始終未超過億元規(guī)模。

相對(duì)應(yīng)的，經(jīng)銷商渠道支撐著52TOYS的基本盤。截至2024年末，52TOYS擁有336家中國(guó)經(jīng)銷商及90家海外經(jīng)銷商，經(jīng)銷商渠道的營(yíng)收占比進(jìn)一步增至66.8%。

盡管經(jīng)銷商可以降低運(yùn)營(yíng)成本，但該模式的劣勢(shì)也顯而易見。

經(jīng)銷商普遍會(huì)同時(shí)代理多個(gè)潮玩品牌，52TOYS旗下產(chǎn)品難以獲得良好的推廣與支持。為保證與經(jīng)銷商之間的合作關(guān)系，品牌方一般會(huì)給予經(jīng)銷商一定的拿貨折扣，直接拉低公司利潤(rùn)水平。

2024年，52TOYS直營(yíng)線下門店毛利率為55.4%，而經(jīng)銷渠道毛利率僅為36.9%，導(dǎo)致公司綜合毛利率被拉低至39.9%，遠(yuǎn)低于同期泡泡瑪特63.9%綜合毛利率。

除此之外，為減輕經(jīng)銷商壓力，52TOYS有時(shí)會(huì)授出15至30天的信貸期，未來可能對(duì)公司資金健康造成影響。

2022年至2024年，52TOYS貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)由2040萬(wàn)元增至5170萬(wàn)元，同期公司作出信貸損失撥備分別為280萬(wàn)元、240萬(wàn)元、410萬(wàn)元。

事實(shí)上，52TOYS已展現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)困境。

2024年，52TOYS的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，-825.5萬(wàn)元。截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額同比減少34.47%至1.52億元。

公司在招股書中坦言，無(wú)法保證日后公司能維持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量，若沒有足夠的現(xiàn)金及融資支撐業(yè)務(wù)支出，將對(duì)財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

這也是52TOYS選擇此時(shí)IPO的主要原因之一，即急于上市“輸血”。在本次IPO募資用途中，52TOYS計(jì)劃拿出10%用于營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

值得一提的是，似乎是意識(shí)到目前渠道建設(shè)的局限性，52TOYS還要拿出最大一部分募資用于直營(yíng)門店建設(shè)。

招股書顯示，52TOYS將拿出25%募資用于未來3至5年在國(guó)內(nèi)外直營(yíng)渠道的建設(shè)，其中9%用于中國(guó)市場(chǎng)建立100間自營(yíng)門店，其余16%為東南亞、港澳臺(tái)、日本、美國(guó)等增長(zhǎng)潛力巨大的主要海外市場(chǎng)建立100間自營(yíng)品牌店。

可見，泡泡瑪特?cái)yLABUBU勇闖國(guó)際敘事下，“出?！敝饾u成為國(guó)內(nèi)潮玩品牌的重要工作內(nèi)容。

以52TOYS海外發(fā)展情況來看，2022年至2024年，海外市場(chǎng)營(yíng)收額由3537萬(wàn)元增至1.47億元，年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)104.94％，遠(yuǎn)超同期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)6.26％年復(fù)合增速。只是2024年公司海外市場(chǎng)營(yíng)收占比在2成左右，尚處發(fā)展初期。

不免疑問，縱使未來52TOYS成功上市，但公司旗下IP能否撐起出海船帆？亦又能行駛多遠(yuǎn)？

未來國(guó)內(nèi)外合計(jì)200間新自營(yíng)門店，是幫助52TOYS走向世界舞臺(tái)的實(shí)體名片，還是會(huì)成為拖累業(yè)績(jī)的成本包袱？時(shí)間會(huì)給出答案。

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