3月17日，全球彈性纖維行業(yè)的絕對(duì)統(tǒng)治者——萊卡公司正式向法院提交了破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)。

萊卡公司是著名的萊卡面料的發(fā)明者，這種高級(jí)面料以“完美貼合與舒適”著稱。今天，全世界每年有多達(dá)13億件服裝等紡織品被掛上萊卡標(biāo)志性的紅色吊牌，表示它的面料經(jīng)過了萊卡的認(rèn)證。

2019年，來自中國(guó)山東的紡織巨頭如意集團(tuán)以26億美元的高價(jià)從美國(guó)科氏工業(yè)手中收購萊卡，試圖打造一個(gè)“中國(guó)版LVMH”的時(shí)尚帝國(guó)。沒想到，這筆交易開啟了一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)七年的資本“噩夢(mèng)”，讓橫跨多國(guó)的產(chǎn)業(yè)資本、PE機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)損失了數(shù)十億美元，最終還是走到了破產(chǎn)這一步。

先是山東如意，在收購萊卡僅三個(gè)月后便資金鏈斷裂陷入困境。2022年，由韓國(guó)私募股權(quán)集團(tuán)Lindeman Partners、香港的Tor Investment Management以及中國(guó)光大組成的債權(quán)人財(cái)團(tuán)接過了萊卡的所有權(quán)。而到了2026年，萊卡依然逃脫不了破產(chǎn)的命運(yùn)，這意味著它的所有權(quán)將再次轉(zhuǎn)移。

全球成分品牌之王

萊卡的起源最早可以追溯到二戰(zhàn)后期。當(dāng)時(shí)美國(guó)的天然橡膠供應(yīng)鏈被戰(zhàn)爭(zhēng)切斷，導(dǎo)致女性緊身內(nèi)衣行業(yè)面臨彈性材料的嚴(yán)重短缺。于是，著名化工巨頭杜邦啟動(dòng)了一個(gè)新的研發(fā)項(xiàng)目，目標(biāo)是開發(fā)出一種可以替代天然橡膠的人造彈性纖維。

這場(chǎng)研發(fā)耗時(shí)比預(yù)計(jì)的長(zhǎng)很多。直到1958年，杜邦才成功開發(fā)出一種新型聚酯纖維。杜邦將它稱之為氨綸，并注冊(cè)了萊卡作為產(chǎn)品商標(biāo)。

萊卡的出現(xiàn)掀起了一場(chǎng)面料革命。它能夠被拉伸至其原始長(zhǎng)度的5-8倍而不發(fā)生斷裂，彈性恢復(fù)率接近完美，且輕盈、耐用，幾乎是一種完美的彈性纖維。它不僅立刻在內(nèi)衣市場(chǎng)取代了天然橡膠，還讓很多新的服裝品類被發(fā)明出來，比如連褲襪、緊身褲、健身服。

1968年冬奧會(huì)，法國(guó)滑雪隊(duì)穿著萊卡混紡緊身滑雪服，在獎(jiǎng)牌榜上大獲全勝。這種服裝大幅降低了風(fēng)阻，同時(shí)為運(yùn)動(dòng)員的肌肉提供了支撐，減少了震動(dòng)導(dǎo)致的能量損耗。隨后，這一成功引發(fā)了體育界的連鎖反應(yīng)，游泳、自行車等項(xiàng)目的運(yùn)動(dòng)服裝市場(chǎng)相繼被萊卡占領(lǐng)。

1969年，阿姆斯特朗踏上月球表面時(shí)，他所穿的宇航服中也包含了一層萊卡纖維 ，主要功能是固定宇航服中的冷卻水管，確保水管緊貼皮膚以實(shí)現(xiàn)最高效的熱交換，防止宇航員在極端的太空環(huán)境中過熱 。

杜邦并不是簡(jiǎn)單的把萊卡纖維作為一種化工產(chǎn)品出售，而是與下游的廣大服裝品牌、面料商建立起所謂的“吊牌合作關(guān)系”。在杜邦的營(yíng)銷下，萊卡標(biāo)志性的紅色波浪標(biāo)識(shí)，已經(jīng)成為消費(fèi)者眼中“完美貼合與舒適”的代名詞。消費(fèi)者對(duì)萊卡吊牌的認(rèn)知度，甚至可能超過對(duì)服裝品牌自身的認(rèn)知度。一件衣服一旦掛上萊卡的吊牌，就能獲得不菲的品牌溢價(jià)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最上游的化學(xué)成分，卻通過精心的品牌化策略實(shí)現(xiàn)了對(duì)終端價(jià)值的深度定價(jià)權(quán)，這堪稱商業(yè)史上的奇跡。這種商業(yè)模式后來被很多其它公司效仿，被稱作“成分品牌化”。

1990年代，萊卡進(jìn)入品牌歷史上最輝煌的時(shí)期。當(dāng)時(shí)的萊卡不僅是一種面料，它還是一種風(fēng)靡全球的時(shí)尚文化標(biāo)識(shí)。從健美操、高叉連體衣到霓虹色緊身褲，萊卡開創(chuàng)了一種“健美、修長(zhǎng)、緊致的廓形”的時(shí)尚美學(xué)。在上世紀(jì)末，萊卡是杜邦利潤(rùn)最為豐厚的板塊之一。盡管原始專利早已過期，但萊卡在全球氨綸市場(chǎng)仍有50%以上的占有率。

2000年之后，隨著杜邦開始向生物科學(xué)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，萊卡也開啟了其曲折的易主之旅。2004年，萊卡隨同杜邦的紡織品與室內(nèi)飾品部門，被以44億美元的估值出售給了美國(guó)科氏工業(yè)。2019年2月，來自中國(guó)山東的如意集團(tuán)又以約26億美元的價(jià)格從科氏工業(yè)手中收購了萊卡。

一場(chǎng)26億美元的豪賭

山東如意集團(tuán)買下萊卡，是在下一盤很大的棋。

如意集團(tuán)是紡織品龍頭企業(yè)，2008年在深交所上市，位列中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)。如意集團(tuán)起家的主業(yè)是做羊毛面料，以向LVMH、愛馬仕等頂級(jí)奢侈品牌供應(yīng)高端西裝面料而出名。但從2010年左右起，它不再滿足于僅僅做一家面料供應(yīng)商，而是試圖通過大手筆的收購，向一家全球性時(shí)尚集團(tuán)轉(zhuǎn)型。

在收購萊卡之前，如意集團(tuán)已經(jīng)完成了多筆令人矚目的國(guó)際收購。2010年收購日本服裝巨頭Renown Incorporated，2016年豪擲13億歐元將法國(guó)時(shí)尚集團(tuán)SMCP拿下，2017年收購了英國(guó)百年風(fēng)衣品牌Aquascutum (雅格獅丹)，2018年再花7億歐元買下瑞士奢侈品牌Bally……彼時(shí)媒體的報(bào)道稱，如意集團(tuán)9年時(shí)間買下了40多個(gè)國(guó)外大牌，全球三成的奢侈品牌都?xì)w了如意旗下，是“中國(guó)的LVMH”。

如意集團(tuán)的戰(zhàn)略是打造一個(gè)涵蓋從原材料供應(yīng)、纖維研發(fā)到終端奢侈品零售的全產(chǎn)業(yè)鏈帝國(guó)。收購萊卡，正是這幅拼圖的關(guān)鍵一步。作為全球領(lǐng)先的纖維技術(shù)擁有者，萊卡擁有超過1000項(xiàng)專利和極具市場(chǎng)號(hào)召力的品牌。如意集團(tuán)認(rèn)為，通過掌控萊卡的材料技術(shù)，可以為其旗下的成衣品牌提供獨(dú)特的技術(shù)護(hù)城河。

更重要的是，如意集團(tuán)還在收購后宣布，將推動(dòng)萊卡公司2020年在中國(guó)科創(chuàng)板上市。

但是，僅僅三個(gè)月后，如意集團(tuán)的宏偉計(jì)劃就崩塌了——2019年5月，如意集團(tuán)用于收購萊卡公司的貸款發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約 。這種違約速度在大型跨國(guó)并購案例中也算是難得一遇了。如意集團(tuán)收購萊卡的資金高度依賴外部貸款，其中包括由瑞信牽頭安排的4億美元夾層貸款，以及其它銀團(tuán)貸款與次級(jí)債，總貸款合計(jì)可達(dá)10億美元。

在此之前，一系列的跨境并購已經(jīng)讓如意集團(tuán)債臺(tái)高筑。媒體報(bào)道顯示，截至2019年6月，如意集團(tuán)的總債務(wù)已達(dá)44億美元。再疊加如意集團(tuán)核心毛紡織業(yè)務(wù)因行業(yè)產(chǎn)能過剩而盈利能力持續(xù)下降，收購來的國(guó)外奢侈品牌也頻頻爆出巨虧，如意集團(tuán)的現(xiàn)金流越來越難以為繼。

然后就是2020年初的新冠疫情，給了如意集團(tuán)致命一擊。隨后的兩年間，如意集團(tuán)的債權(quán)人接連提起訴訟，法院的執(zhí)行通知像雪花一樣不斷飄來，如意集團(tuán)董事長(zhǎng)邱亞夫多次被列入了失信人名單……

2022年6月，荷蘭商業(yè)法院做出裁決，萊卡公司的股權(quán)由債權(quán)人接管，因?yàn)樽?019年5月起如意集團(tuán)就未再償還并購交易中的貸款。至此，萊卡結(jié)束了短暫的如意集團(tuán)控股時(shí)代，新的主人是由韓國(guó)私募股權(quán)集團(tuán)Lindeman Partners、香港的另類資產(chǎn)管理公司Tor Investment Management，以及中國(guó)光大組成的債權(quán)人團(tuán)。

無人接盤，被迫“債轉(zhuǎn)股”

債權(quán)人團(tuán)在接管萊卡后的聲明中稱，萊卡公司已經(jīng)脫離了如意集團(tuán)的財(cái)務(wù)困境，并具備獨(dú)立成長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但實(shí)際情況比這句聲明復(fù)雜的多。

實(shí)際上，過去幾年，尤其是2024年、2025年，萊卡公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況明顯惡化。破產(chǎn)申請(qǐng)文件顯示，萊卡的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從2024年中期的約80%降至2025年底的約60%；EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），預(yù)計(jì)將從2024年的約1.32億美元下降至2026年的4400萬美元。

這背后的原因是多方面的。

原因之一是，如意集團(tuán)在失去控制權(quán)前，被債權(quán)人指控涉嫌轉(zhuǎn)移萊卡的優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、設(shè)備、原材料及知識(shí)產(chǎn)權(quán)。雙方圍繞一筆涉及佛山合資企業(yè)的5.74億人民幣資本出資爭(zhēng)議展開了持久的法律訴訟，這不僅耗費(fèi)了大量的管理精力，也嚴(yán)重破壞了萊卡在中國(guó)這一核心市場(chǎng)的商譽(yù)。在2025財(cái)年，萊卡高達(dá)29%的收入來自中國(guó)市場(chǎng)。

而更重要的原因，是萊卡面臨的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨變，萊卡在氨綸（尤其是高端氨綸纖維市場(chǎng)）的壟斷地位在過去這幾年被動(dòng)搖了。

一方面，能源及用于氨綸生產(chǎn)的石化原材料成本上升，大幅擠壓了毛利率；另一方面，來自中國(guó)等亞洲國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在這幾年大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，讓氨綸的價(jià)格持續(xù)下跌。申請(qǐng)文件顯示，通用型氨綸的價(jià)格已“接近現(xiàn)金成本水平”。這迫使萊卡在維持市場(chǎng)份額與利潤(rùn)之間做出艱難抉擇。

而讓萊卡不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的直接原因，還是2019年收購造成的不可持續(xù)的債務(wù)水平。2022年6月的法院裁決之后，萊卡長(zhǎng)期處于債權(quán)人的控制下。在2023年的再融資交易中，萊卡又引入了利率高達(dá)16%的歐元票據(jù)，且采用所謂實(shí)物支付（PIK）模式。這意味著，在公司現(xiàn)金流緊張，無法支付利息的情況下，利息將被累加到本金中，這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模像滾雪球一樣擴(kuò)大。

2025年1月，萊卡的債權(quán)人曾嘗試將公司整體出售給一家中國(guó)公司，但交易在8月份告吹。到2026年初，萊卡公司已經(jīng)背負(fù)著超過15億美元的債務(wù)，且其中絕大部分債務(wù)即將在3月底集中到期。因此，萊卡的債權(quán)人不得不啟動(dòng)“B計(jì)劃”，也就是通過破產(chǎn)法院實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

萊卡公司此次提交的是一份所謂“預(yù)包裝”（Prepackaged）的破產(chǎn)重組計(jì)劃，意思是公司在正式申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)之前，已經(jīng)與絕大多數(shù)債權(quán)人達(dá)成了重組支持協(xié)議。按這份協(xié)議，合計(jì)有超過12億美元債權(quán)人同意將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或認(rèn)股權(quán)證。重組后的萊卡將變成一家由國(guó)際金融財(cái)團(tuán)控股的公司，核心股東Lindeman Asia、Lindeman Partners、Nexus Capital Management以及Tennenbaum Capital Management等。

萊卡公司在申請(qǐng)文件中特別強(qiáng)調(diào)，此次重組不會(huì)對(duì)其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、客戶交付、員工薪酬及供應(yīng)商支付產(chǎn)生負(fù)面影響。簡(jiǎn)單來說，這次申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)并不意味著萊卡就此走入歷史。

重組完成后，萊卡的總債務(wù)預(yù)計(jì)將從15.3億美元降至約3.3億美元，杠桿率回歸到健康區(qū)間從財(cái)務(wù)層面看，這是一次必要的資本表重置，每年節(jié)省的利息支出可重新投入研發(fā)與產(chǎn)能升級(jí)。

但從產(chǎn)業(yè)層面看，債務(wù)的消除并不能自動(dòng)修復(fù)市場(chǎng)份額的流失，也無法消除來自中國(guó)、越南、土耳其等亞洲的后起之秀已經(jīng)構(gòu)筑的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。重組后的萊卡將以何種姿態(tài)延續(xù)那個(gè)紅色波浪的傳奇，答案將在未來幾年里揭曉。