霍華德·馬克斯掌舵的橡樹資本（Oaktree Capital Management）日前披露了截至3月底的一季度美股持倉報告。

使得大家得以一窺這位被貼上諸多“價投標(biāo)簽”的投資人最新操作動向。

投資報統(tǒng)計顯示，橡樹資本組合總市值為51.7億美元，約合人民幣372.9億，較上季度的56.4億美元降低了約8.3%。

橡樹資本的組合，無論在持倉結(jié)構(gòu)還是行業(yè)配置上，都呈現(xiàn)出典型的機(jī)構(gòu)投資者特點；

一季度的組合中，總共包含225個標(biāo)的，持倉分散，其前十集中度也比較適中，為52.74%。

從行業(yè)角度來看，投資報統(tǒng)計顯示，組合前五大行業(yè)分別為：能源、交通運輸、材料、可選消費、金融；

其中能源行業(yè)占組合權(quán)重達(dá)24.4%，交通運輸占比14.4%，材料行業(yè)占比11%，其余兩個在9%左右。

一季度，橡樹的調(diào)倉力度不小，新進(jìn)買入44只股票，增持50只股票，清倉41只股票，減持48只股票。

具體來看，橡樹資本調(diào)整了中概股上的持倉布局，新進(jìn)買入嗶哩嗶哩、貝殼、金山云等，減持了京東，清倉賣出了網(wǎng)易、拼多多，攜程等。

同時，橡樹還通過可轉(zhuǎn)債布局了理想，華住等公司。

另一個亮點是增持了巴里克礦業(yè)（Barrick Gold），這是加拿大最大的黃金生產(chǎn)商。

同時，原本的重倉股南非金礦公司AngloGold在一季度大漲64.33%，橡樹在高位小幅兌現(xiàn)了部分，但仍然位列第五大重倉。

建材公司西麥斯在被增持32.87%后進(jìn)入了前十大；減持了前十中的天然氣公司Expand Energy。

橡樹資本還使用對沖工具，對SPDR 標(biāo)普500ETF PUT（標(biāo)普500看跌期權(quán)）的持倉增加6.25%，在前十中位列第六。

投資報（Liulishidian）整理了橡樹資本截至2025年Q1的美股前十大持倉列表，以供參考：

來源：SEC，制圖：投資報，截至2025.5.19，下同

1、組合市值多個季度下滑，

持倉分散，前十集中度52.74%

從持倉規(guī)模來看，自2023年第一季度開始，橡樹資本的管理規(guī)模呈現(xiàn)連續(xù)9個季度的下滑趨勢，

從90.42億美元縮減至51.7億美元，持股市值減少約43%。

這或許也與橡樹對美股目前估值、未來收益空間的判斷有關(guān)。

霍華德在今年1月份發(fā)布了一份備忘錄，討論的話題正是美股投資者現(xiàn)當(dāng)時最為關(guān)注的問題——

市場，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

而霍華德得出的結(jié)論是，以現(xiàn)在的市盈率買標(biāo)普500，歷史表明在未來10年，只能獲得負(fù)2%-2%的收益率。

另一方面，2025年一季度美股的暴跌，也致使組合下跌縮水，

如前十大重倉中，僅有3只股票在一季度出現(xiàn)上漲，

其余均有不同程度的下跌，前十大重倉股較上季度合計縮水約2.7億美元；

橡樹資本的持倉結(jié)構(gòu)更像一名典型的機(jī)構(gòu)投資，組合分散，不像段永平，李錄全部持股也僅有10只左右。

橡樹前十大集中度也僅在52.74%，第一大重倉股稍高些占比12.5%。

第一大重倉股Torm是世界上最大的成品油輪船東和運營商之一，

股價表現(xiàn)與全球能源需求、地緣政治及航運市場周期高度相關(guān)。

TORM自2018年上市以來受益于油運行業(yè)高景氣周期，2022年俄烏沖突推升成品油輪運價，公司業(yè)績大幅增長，股價年內(nèi)漲幅超200%；

2024年7月底達(dá)到高點以后持續(xù)下跌，直至2025年4月底稍有回彈。

而橡樹資本在2018年第二季度首次買入，

在2023年四季度開始減持281萬股，2024年二季度再度減持13.5%，三季度減持8%，此后至今沒有變化；

也就是說，在該股上，橡樹資本其實已有不小的收獲，目前持倉市值6.6億美元。

2、黃金股AngloGold今年已近翻倍

能源與航運維持高權(quán)重

從行業(yè)角度來看，投資報統(tǒng)計顯示，橡樹的組合前五大行業(yè)分別為：能源、交通運輸、材料、可選消費、金融；

其中能源行業(yè)占組合權(quán)重達(dá)24.4%，交通運輸占比14.4%，材料行業(yè)占比11%，可選消費和金融的配置比例在9%左右。

同時，橡樹資本2025年一季度進(jìn)行了不小的調(diào)倉，持倉調(diào)整顯現(xiàn)出行業(yè)的分化，

黃金礦業(yè)股在組合占比增加，

南非金礦公司AngloGold一季度股價大漲64.33%，雖遭小幅減持，但市值仍增加不少，較上季度環(huán)比增幅超60%，目前位列第五大重倉，持倉市值2.03億美元。

事實上，橡樹資本自2024年第二季度小幅增持了AngloGold后，之后連續(xù)三個季度都對其進(jìn)行了減持操作，

但擋不住金價在持續(xù)上行，黃金股同樣一路猛漲，今年以來，AngloGold股價漲幅已超過90%。

同時，橡樹資本還增持了巴里克礦業(yè)（Barrick Gold），這是加拿大最大的黃金生產(chǎn)商。

能源航運相關(guān)股票在前十大中占4個，

包括Torm（原油運輸）、Expand Energy （美國最大獨立天然氣生產(chǎn)商）、Sitio Royalties（石油、天然氣生產(chǎn)）和Vista Energy（拉丁美洲石油和天然氣公司）；

這4只股合起來在組合中占比達(dá)到了約31%，占組合三成，已經(jīng)可以說是一個比較高的權(quán)重了。

不過，對這個行業(yè)中的不同個股，橡樹還是有些不同的操作，

在一季度減持了Expand Energy，Vista Energy，但保持TORM和Sitio Royalties倉位不變。

這可能反映了橡樹對能源行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的差異化判斷。

3、加倉醫(yī)療保健、建材行業(yè)

利用期權(quán)對沖風(fēng)險

橡樹資本在一季度的另一大動作，是對建材行業(yè)、醫(yī)療保健板塊進(jìn)行的加倉。

一季度，橡樹大幅增持了水泥巨頭西麥斯原有持股的三成多，

盡管該股一季度微跌0.19%，但4月以來強(qiáng)勢反彈推動年內(nèi)漲幅已達(dá)22.76%。

這一布局，或是主要基于對美國1.2萬億基建法案實施，以及墨西哥近岸外包催生的建筑需求預(yù)期，

同時西麥斯65%自有礦山資源帶來的成本優(yōu)勢，也增強(qiáng)了其抗周期能力。

在醫(yī)療保健領(lǐng)域，橡樹逆勢增持英國?？扑幤驣ndivior（INDV）26.06%，

該公司股價雖一季度下跌23.33%，但其核心產(chǎn)品Sublocade在阿片類藥物依賴治療市場保持領(lǐng)先地位。

值得注意的是，橡樹選擇在股價回調(diào)階段加倉，顯示出其對標(biāo)的長期價值的判斷，這種“越跌越買”的操作與其理念一脈相承。

除此以外，橡樹資本還采用了金融工具對沖的策略，

對SPY PUT（標(biāo)普500看跌期權(quán)）持倉增加6.25%，名義市值約1.9億美元，占組合比重約3.6%，用于對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險，體現(xiàn)防御性策略。

4、調(diào)整中概股布局，

新進(jìn)B站、貝殼、百度和金山云

2025年第一季度，橡樹資本在中概股板塊進(jìn)行了積極的倉位調(diào)整。

最新持倉組合包含8只中概股，總市值約2.1億美元，占投資組合比重約4%。

整體來看，在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、美股整體表現(xiàn)疲軟的一季度，中概股板塊卻逆勢走強(qiáng)，持有的8只個股有7只上漲。

從調(diào)倉方向來看，橡樹資本主要進(jìn)行了以下布局：

新進(jìn)持倉有4只，分別是嗶哩嗶哩、貝殼、百度和金山云。

從股價表現(xiàn)來看，新進(jìn)的4只中概股，截至5月19日，均有一定幅度上漲。

重點增持了華住，今年以來漲幅17.39%。

減持了3家公司，分別是京東、BOSS直聘和大全新能源，分別被減持31.86%、33.57%和37.42%。

而除了BOSS直聘今年以來有不小的漲幅外，其余2只被減持的個股，今年以來均為負(fù)收益。

5、清倉賣出攜程，網(wǎng)易，拼多多等

在一季度，橡樹清倉賣出了多只中概股，包括網(wǎng)易、拼多多，攜程等。

這一系列操作顯示，橡樹資本一方面減持部分估值已高的標(biāo)的，

另一方面積極布局具有長期增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在控制風(fēng)險的同時把握中概股的價值重估機(jī)會。

5、利用可轉(zhuǎn)債布局中概股

新進(jìn)理想，增持華住轉(zhuǎn)債

橡樹資本的一大特點就是長期聚焦于高收益?zhèn)?/b>與不良債務(wù)領(lǐng)域，擅長在市場恐慌階段挖掘被低估的資產(chǎn)。

在2025年第一季度，也延續(xù)了一直以來的持倉風(fēng)格，除普通股票外，還買入大量的可轉(zhuǎn)換債券，其中包括華住，理想等中概股的轉(zhuǎn)債，減持了中通快遞轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種債券，但它兼具債券和股票的雙重特性，賦予了投資者在一定條件下將其轉(zhuǎn)換為公司股票的選擇權(quán)。

橡樹用轉(zhuǎn)債來建倉，利用債底保護(hù)降低波動風(fēng)險，尤其適合當(dāng)前市場的不確定性環(huán)境，可以靈活應(yīng)對市場變化。

6、債券持倉市值9.2億美元

組合占比約17%

橡樹資本的投資風(fēng)格以逆向思維和風(fēng)險控制為核心，長期聚焦于高收益?zhèn)?/b>與不良債務(wù)領(lǐng)域，擅長在市場恐慌階段挖掘被低估的資產(chǎn)。

債券顯然是其持倉中重要部分。

投資報統(tǒng)計顯示，橡樹資本一季度的組合中，持有債券市值為9.2億美元，占到組合的約17%。

特別是在今年一季度，美債和美股之間的性價比被認(rèn)為出現(xiàn)顛倒。

今年3月份，霍華德·馬克斯在他的備忘錄中寫道，

“即便當(dāng)前的信用利差處于歷史低位，信用資產(chǎn)的綜合性價比仍顯著優(yōu)于股票?！?/p>

霍華德認(rèn)為，債券的魅力在于回報白紙黑字寫進(jìn)契約——你只需判斷發(fā)行人是否會履約。

說白了，他們要么履約付息還本，要么違約失去公司的控制權(quán)。

因此，他們有極強(qiáng)的兌付動機(jī)。

而要說到選券，那就是霍華德的老本行了，他最早就是研究高收益?zhèn)錾怼?/p>

霍華德指出，回顧過往來看，美股市場在過去的優(yōu)異表現(xiàn)眾人皆知，

而或許為人所忽視的是，高收益?zhèn)谶^去兩年同樣取得了優(yōu)秀的成績——

2023年，ICE美國銀行高收益?zhèn)笖?shù)收獲了13.5%的收益，2024年繼續(xù)實現(xiàn)8.2%的回報。

霍華德得出的一個結(jié)論是，高收益?zhèn)铓v時5年，方能超越國債及綜合債券指數(shù)的累計回報；

但若拉長周期至10年和15年，

即使是在利差環(huán)境最不利的時點入場，其年化收益率仍能保持約3個百分點的超額收益。

對于能夠主動管理違約風(fēng)險的優(yōu)秀管理人而言，其回報表現(xiàn)將更為優(yōu)異。

- 結(jié)語-

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