可以說(shuō)貝殼是一家好公司，建立了行業(yè)規(guī)范，主業(yè)基本盤(pán)穩(wěn)固，努力開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，積極回購(gòu)股票。

也可以說(shuō)貝殼是一家壞公司，利用資本壟斷渠道，產(chǎn)能充足壓榨員工，經(jīng)營(yíng)杠桿易受市場(chǎng)影響，職業(yè)經(jīng)理人與股東利益是否一致存疑。

過(guò)去四年里，房地產(chǎn)市場(chǎng)變化迅猛，社會(huì)與資本對(duì)貝殼的評(píng)價(jià)，日趨矛盾與分歧，不時(shí)引發(fā)了激烈討論，如貝殼董事長(zhǎng)彭永東的億元薪酬。

尤其是創(chuàng)始人離開(kāi)之后，這家公司事實(shí)上被職業(yè)經(jīng)理人所掌控。

貝殼剛剛公布的一季度財(cái)報(bào)，對(duì)數(shù)據(jù)的兩種解讀，依然反映了這種矛盾。

2025年一季度，貝殼的總交易額為8437億元，同比增加34%，相對(duì)高峰時(shí)期2021年一季度下降21%。

這里的總交易額，可以看作市場(chǎng)占有率，本質(zhì)上也是利潤(rùn)來(lái)源。在市場(chǎng)總體交易規(guī)模下降50%的背景下，貝殼可以說(shuō)穩(wěn)住了基本盤(pán)。

但這需要付出代價(jià)，利潤(rùn)率下降首當(dāng)其沖。

存量二手房交易利潤(rùn)率下降最為明顯，從最高49%下降至38.1%；新房交易利潤(rùn)率也從最高27%下降至23.4%。

此兩項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降，也與鏈家交易量在貝殼總平臺(tái)中交易占比下降有關(guān)，也側(cè)面佐證整個(gè)貝殼平臺(tái)變得更加龐大。

2021年第一季度到2025年第一季度，貝殼平臺(tái)總交易額下降了21%，但貝殼的門(mén)店卻從48699家增長(zhǎng)到56839家。

貝殼擁有“一體三翼”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，即房產(chǎn)交易為一體，三翼則為裝修、租賃、地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)的“貝好家”。

主業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降之外，低毛利潤(rùn)的租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提高，同樣拉低了貝殼整體毛利率。裝修業(yè)務(wù)的大并購(gòu)、以及“貝好家”業(yè)務(wù)斥巨資拿地，極大增加了成本。

如此一來(lái)，2025年一季度，貝殼的毛利率下降至20.6%，環(huán)比下降近3個(gè)百分點(diǎn)，同比下降近5個(gè)百分點(diǎn)。

更是創(chuàng)下過(guò)去11個(gè)季度以來(lái)的最低點(diǎn)。按照貝殼的歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，如果貝殼毛利率低于20%，就極有可能陷入虧損。

盡管貝殼管理層一直強(qiáng)調(diào)中性市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)，但他們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)似乎有一種判斷。

自2023年第四季度以來(lái)，貝殼一直在擴(kuò)張門(mén)店增派人手，這一方面體現(xiàn)了市場(chǎng)的復(fù)蘇，另一方面也可能埋下虧損的種子。

這種擴(kuò)張事實(shí)上提高了貝殼的市場(chǎng)占有率，某種程度上增強(qiáng)了貝殼市場(chǎng)壟斷地位，帶來(lái)更多的行業(yè)利益沖突。

創(chuàng)始人離開(kāi)之后，職業(yè)經(jīng)理人掌舵貝殼，依靠并購(gòu)進(jìn)入裝修行業(yè)，依賴(lài)渠道將包租業(yè)務(wù)做大，以及下場(chǎng)拿地與開(kāi)發(fā)商同場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

業(yè)務(wù)邏輯上并沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題總是出現(xiàn)在意料之外。比如房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的中斷，亦或是利益失衡下的業(yè)務(wù)監(jiān)管。

貝殼做大做強(qiáng)依靠資本，目前賬面仍有五六百億資金，其中大部分來(lái)源于IPO籌資，可以對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。但職業(yè)經(jīng)理人的命運(yùn)，應(yīng)該會(huì)與業(yè)績(jī)息息相關(guān)。

資本市場(chǎng)并不是不懂，貝殼發(fā)布一季度財(cái)報(bào)當(dāng)日及次日，貝殼港股股價(jià)下跌超7%。