本文為西京研究院發(fā)表的第821篇文章。趙建院長的第759篇原創(chuàng)文章。想要獲得深度內(nèi)部知識內(nèi)容分享，請加入會員觀看直播。

摘要

文章分析了貨幣窖藏、通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)系。貨幣窖藏導(dǎo)致“活錢”變“死錢”，減少流動性，加劇通縮。通縮獎勵保守行為，懲罰舉債者，導(dǎo)致信用萎縮與杠桿斷裂。為應(yīng)對通縮，需貨幣與財政政策配合，增加貨幣供給，政府通過赤字支出激活經(jīng)濟(jì)。中美貨幣供給方式不同，導(dǎo)致通脹與通縮結(jié)果差異。

正 文

經(jīng)濟(jì)循環(huán)的大周期，可以看做是現(xiàn)金價值的漲落，也就是現(xiàn)金為王和資產(chǎn)為王的輪動。如果現(xiàn)金或類現(xiàn)金的價值一直在提高，那么儲蓄和延遲消費(fèi)及規(guī)避高風(fēng)險偏好的投資都是理性選擇。這在過去就是一種群體性的“貨幣窖藏”，因為貨幣價值上升，人們將賺的錢藏在床底下的罐子里。此時，“活錢”就變成了“死錢”，大量的錢退出了流通領(lǐng)域，實體經(jīng)濟(jì)就會出現(xiàn)銀根緊縮的嚴(yán)重后果。

在信用貨幣時代，人們窖藏的是紙幣現(xiàn)金、銀行存款或其它類現(xiàn)金的安全資產(chǎn)，這與商品貨幣時代的窖藏是一樣的道理。比商品貨幣時代更為嚴(yán)重的是人們歸還貸款的行為，這意味著與私人部門“貸款創(chuàng)造存款”這一貨幣供給過程反向的貨幣滅失過程。私人部門一旦歸還貸款，不僅是私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也會出現(xiàn)塌縮。這個過程是資產(chǎn)負(fù)債兩端的同時湮滅，伴隨的是廣義貨幣的回收。與熊彼特所說的“社會上人們同時大幅度提高儲蓄率是災(zāi)難式的”一樣，人們?nèi)绻后w式的用存款歸還貸款，會進(jìn)一步加重貨幣緊縮的后果。因為人們不僅不再通過“貸款創(chuàng)造存款”供給貨幣（嚴(yán)格來說是廣義貨幣），反而在縮減和滅失貨幣。

在一個開放的經(jīng)濟(jì)體，貨幣窖藏往往還表現(xiàn)為用本國的貨幣兌換他國的貨幣。人們將本國的法幣到銀行兌換成外匯，銀行再從央行換取外匯，這個過程比歸還貸款更為嚴(yán)重，因為它帶來的是基礎(chǔ)貨幣的回收，因此收縮也是乘數(shù)式的。當(dāng)然，除非人們是將兌換的外匯轉(zhuǎn)到境外，銀行也不必必須從央行汲取外匯的流動性，而僅僅是一個兌換的記賬和簿記。即使如此，將本幣兌換成外幣窖藏，對本國的流動性也是一個打擊。因為外幣在本國并非貨幣，而是一種資產(chǎn)。那至于人們?yōu)槭裁磧稉Q外幣，主要是因為通縮時期本國的名義利率一般較低，如果海外資產(chǎn)的收益率較高，那么一個Carry交易模型就是“本幣負(fù)債化+外幣資產(chǎn)化”。這取決于中外利差以及資本、匯率的管制結(jié)構(gòu)。如果匯率管制過于嚴(yán)格，那么匯率就無法通過利率平價機(jī)制來再平衡；如果資本管制過于嚴(yán)格，貿(mào)易順差創(chuàng)造的外匯也就很少有意愿匯率到境內(nèi)兌換成本幣以提高貨幣供給。這一切都加重了內(nèi)外循環(huán)的淤堵，出現(xiàn)“生產(chǎn)在內(nèi)，貨幣和需求在外”的扭曲現(xiàn)象。

加重通縮的是貨幣窖藏，但在現(xiàn)代信用體系下，比貨幣窖藏更嚴(yán)重的是信用的萎縮與杠桿的斷裂。這是一個正反饋和惡性循環(huán)過程，通縮提高了現(xiàn)金的相對價值，又進(jìn)一步加重了負(fù)債的痛苦與杠桿的脆弱性。通縮是對通脹時代舉債繁榮的懲罰。在通縮壓力之下，債務(wù)周期進(jìn)入了一個痛苦的通縮型去杠桿階段。這個過程，市場在獎勵謹(jǐn)慎的儲蓄者，懲罰的是舉債者，特別是那么些用杠桿、通過舉債驅(qū)動來創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表的個體和部門。經(jīng)濟(jì)學(xué)家創(chuàng)造了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一詞，意思是資產(chǎn)負(fù)債表周期從擴(kuò)張到蕭條的轉(zhuǎn)換。這個轉(zhuǎn)換過程不僅影響個人與企業(yè)的損益表，還讓現(xiàn)金流量表出現(xiàn)枯竭。于是資不抵債的企業(yè)和個人開始面臨越來越大的破產(chǎn)壓力。企業(yè)會大幅縮減成本進(jìn)行降薪和裁員，個人也會節(jié)衣縮食以便通過積累儲蓄來修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。伴隨著信用市場違約事件越來越多，銀行放貸變得越來越謹(jǐn)慎，社會預(yù)期變得越來越悲觀，企業(yè)的資本支出將會大幅縮減以至于到冰點。于是，現(xiàn)金需求上升到高位，為現(xiàn)金管理而配置的高評級債券比如利率債，以及類債的低波紅利、高股息權(quán)益股則進(jìn)入牛市階段。

從貨幣大循環(huán)的角度，當(dāng)貨幣窖藏將“活錢”變成“死錢”，貨幣原本最核心的交易媒介職能退化為價值貯藏職能，這會大大減少社會中的內(nèi)生流動性。此時，首先出問題的是金融市場，因為流動性的退潮首先會打擊風(fēng)險資產(chǎn)。同時，實體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)利潤驟減，生意難做、工作難找的現(xiàn)象開始普遍化。企業(yè)為了生存進(jìn)入薄利多銷和拼成本的“內(nèi)卷”狀態(tài)，這又進(jìn)一步的加重了貨幣窖藏行為，因為人們?yōu)榱藨?yīng)對不確定的未來需要更多的“預(yù)防性儲蓄”。

從貨幣的社會動員和激勵機(jī)制的角度，與通脹獎勵敢舉債、敢冒險、敢創(chuàng)業(yè)、敢投資，特別是敢加杠桿做大資產(chǎn)負(fù)債表的個人和企業(yè)相比，通縮獎勵的則是那些謹(jǐn)慎的、實干的，保守加杠桿而注重現(xiàn)金流管理和成本管理的人和企業(yè)。然而當(dāng)通脹和通縮到一定程度，激勵效應(yīng)也會發(fā)生異化，變成通縮獎勵那些躺平的“懶漢”，通脹則獎勵那些投機(jī)套利的人。在通縮的狀態(tài)之下，辛辛苦苦干活到頭來由于價格下跌而虧損，那還不如什么也不干。對未來有美好樂觀預(yù)期而借債后遭到懲罰，于是通縮就成為一種獎勵消極保守行動的逆向激勵機(jī)制。而在通脹狀態(tài)中，因為名義變量在貨幣價值下降的情況下普遍上漲，債務(wù)很容易被稀釋掉，貨幣幻覺籠罩之下的賺錢效應(yīng)刺激著每個人的神經(jīng)，狂熱投機(jī)和競賽舉債的氛圍蔓延，“金錢永不睡眠”，社會一片繁榮。即使是最為保守和謹(jǐn)慎的個體，也開始對未來充滿信心，人們將舉債視作家常便飯（通縮時舉債被視為洪水猛獸），加杠桿買資產(chǎn)成為一種群體風(fēng)尚。在資產(chǎn)瘋狂上漲，每個人似乎都能躺著賺錢的情況下，不加杠桿的群體因為財富的相對價值縮水而成為通脹的受害者。他們手中持有的現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn)正在變得越來越垃圾，人們過度的投資也是因為對貨幣的未來變得更沒有信心。

因此，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體陷入通縮的困境，單靠古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理想化認(rèn)為的通過市場供需關(guān)系的內(nèi)生調(diào)整，是很難走出通縮陷阱的，因為有債務(wù)和信用的存在。債務(wù)和杠桿將周期的長度和變動幅度都放大了，所謂的“金融加速器”。通縮經(jīng)濟(jì)體需要貨幣政策和財政政策的共同努力。首先就是制止過度的、非理性的、群體性的貨幣窖藏行為。對貨幣政策，首先要降低現(xiàn)金的相對價值，比如降低實際利率，將物價回升作為政策可置信目標(biāo)以有效的管理預(yù)期，促進(jìn)非貨幣資產(chǎn)的價格回升，也將變相的降低現(xiàn)金的相對價值。

其次，物以稀為貴，錢也一樣?，F(xiàn)金的價值變高是因為貨幣供給出了問題，人們才窖藏稀缺的東西。因此需要加大貨幣供給或修復(fù)貨幣供給曲線。而貨幣供給分為兩個部分，內(nèi)生的貨幣供給，也就是私人發(fā)行的部分，發(fā)行機(jī)制是私人部門從商業(yè)銀行貸款從而創(chuàng)造了存款也就是廣義貨幣。在通縮階段內(nèi)生的貨幣供給是不足的，因為貨幣價值較高。沒人愿意通過借貸創(chuàng)造貨幣，甚至相反還會歸還貸款滅失貨幣。在這種情況下，就只能依靠外生的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造，也就是央行的基礎(chǔ)貨幣供給。這里的問題是，在一般情況下，基礎(chǔ)貨幣只能先給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行通過信貸投放派生廣義貨幣。這就又回到了當(dāng)初的困境——如果私人部門不借貸，同時社會上缺乏合格的抵押品，貨幣如何內(nèi)生性的通過貸款派生呢？

于是，財政政策就應(yīng)該成為主角。說到底就是政府花錢，不僅要預(yù)算內(nèi)花錢，還要通過赤字花錢。因為公共部門的赤字和債務(wù)，才是私人部門的盈余和貨幣。政府或是消費(fèi)或是投資，將貨幣注入實體經(jīng)濟(jì)。然而錢從哪里來？在通縮時期稅收收入降低的情況下只能依靠發(fā)行國債。發(fā)行的國債，如果是私人部門買，相當(dāng)于政府通過國債將私人部門窖藏的貨幣歸集到國庫里，代替私人部門消費(fèi)或投資，將私人部門窖藏的死錢變成活錢。但這并沒有額外增加經(jīng)濟(jì)體系的貨幣，只是從結(jié)構(gòu)上將承擔(dān)價值貯藏的貨幣轉(zhuǎn)化為流通媒介的貨幣，提高了貨幣的社會動員能力和積極性。如果政府發(fā)行國債，中央銀行直接或間接（中國情形）的購買，這樣歸集到國庫然后通過消費(fèi)、投資和轉(zhuǎn)移支付投入到經(jīng)濟(jì)體系的貨幣才是額外的貨幣。

疫情發(fā)生后，全世界都出現(xiàn)了通縮或者貨幣供給不足。中美兩國都擴(kuò)大貨幣供給，總規(guī)模也差不多，但效果卻不一樣：一個出現(xiàn)了通縮，一個出現(xiàn)了通脹。原因何在？因為美國供給的基礎(chǔ)貨幣，有美聯(lián)儲擴(kuò)表直接給私人部門發(fā)錢，發(fā)的是高能貨幣、基礎(chǔ)貨幣，這些基礎(chǔ)貨幣再通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造為廣義貨幣，大大放大了社會中的貨幣供給。而中國則是通過商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性貸款等發(fā)放的是廣義貨幣。

不同的貨幣供給導(dǎo)致了截然相反的后果?；A(chǔ)貨幣的供給（真正的印鈔）帶來的是嚴(yán)重的通脹，廣義貨幣的供給在短暫的通脹之后接下來卻是漫長的通縮。原因何在？因為美國直接給私人發(fā)放基礎(chǔ)貨幣，對私人部門來說并沒有相應(yīng)債務(wù)的增加，這本質(zhì)上一種轉(zhuǎn)移支付，私人部門增加的是凈財富。而中國通過商業(yè)銀行發(fā)放政策性的結(jié)構(gòu)性貸款，雖然利率很低但也伴隨著債務(wù)的上升，因此貨幣無法創(chuàng)造出持續(xù)的流動性，因為私人部門會到期還債，否則就違約。因此在短暫的出現(xiàn)了通脹繁榮之后就很快轉(zhuǎn)變成了通縮。如果認(rèn)識到這一點，中國旨在反通縮的貨幣政策和財政政策該如何配合，在貨幣的創(chuàng)造和供給以及財政部門如何花錢以重啟經(jīng)濟(jì)方面應(yīng)該會有借鑒和啟示。

加入會員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1，從一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，中國經(jīng)濟(jì)低物價問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數(shù)據(jù)看，中國的信用創(chuàng)造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創(chuàng)造的源頭，才能找到核心資產(chǎn)。比如房地產(chǎn)繁榮的時期，廣義貨幣主要靠房地產(chǎn)創(chuàng)造，房價也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會不會匯入國內(nèi)結(jié)匯從而增加貨幣供給？對中國的資產(chǎn)價格走勢特別是股價房價有什么影響？

4，財政政策為主導(dǎo)的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續(xù)下行？即使降準(zhǔn)降息，是不是也只是降低實體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而讓貨幣市場的利率保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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