年初至今，這家老牌的傳統(tǒng)工業(yè)制造的上市公司股價(jià)區(qū)間上漲居然超60%？

上個(gè)世紀(jì)，這家看似不起眼的傳統(tǒng)工業(yè)制造公司曾經(jīng)打破了海外技術(shù)和產(chǎn)品的壁壘，按時(shí)間來算，算得上“國產(chǎn)替代”的初代大佬。也正是這樣一家“傳統(tǒng)行業(yè)”上市公司今年年初再次受到資本市場關(guān)注。

2025年熱門的行業(yè)，除了AI算力產(chǎn)業(yè)鏈，就是人形機(jī)器人板塊了。其復(fù)雜程度作為機(jī)器人之最。從價(jià)值鏈來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)：2030年上游為核心零部件中各零部件產(chǎn)業(yè)價(jià)值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無框力矩電機(jī)16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機(jī)，可見行星滾柱絲杠的價(jià)值非同一般。而且作為重載關(guān)節(jié)的核心驅(qū)動(dòng)行星滾柱絲杠主要承擔(dān)人形機(jī)器人大關(guān)節(jié)的線性驅(qū)動(dòng)，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達(dá)滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場景（如機(jī)器人搬運(yùn)、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個(gè)線性關(guān)節(jié)中8-10個(gè)都采用此零件。

不過很遺憾，目前我國的行星滾柱絲杠依舊被海外“卡脖子”。從全球市場份額來看，全球行星滾柱絲杠市場高度集中，前四大供應(yīng)商均為海外企業(yè)，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國），合計(jì)占據(jù)約80%的全球市場份額。其中，Rollvis和GSA在中國市場的份額分別達(dá)到26%，Ewellix占14%，而國內(nèi)廠商合計(jì)僅占19%。

依舊是這家“國產(chǎn)替代”元老級(jí)別的公司，實(shí)際上早在2021年就開始布局了當(dāng)下最熱門的人形機(jī)器人行業(yè)。老牌A股上市公司恒立液壓（601110.SH）當(dāng)年被市場和監(jiān)管“誤解”的定增金額和目的，現(xiàn)在來看“國產(chǎn)替代”的執(zhí)念或許早已埋下。根據(jù)近期機(jī)構(gòu)調(diào)研來看，恒立液壓的線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)后，將擁有約10億的產(chǎn)能，且收入有望翻倍增長，展現(xiàn)出較快的成長速度。工業(yè)絲杠產(chǎn)品從去年上半年開始投產(chǎn)并小批量出貨，預(yù)計(jì)2025年收入能達(dá)到8000萬至1億元。

01傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務(wù)的“周期之痛”

提到恒立液壓，繞不過的是公司傳統(tǒng)工程機(jī)械業(yè)務(wù)。

恒立液壓的核心業(yè)務(wù)是液壓元件及系統(tǒng)。核心產(chǎn)品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)、精密鑄件等。這個(gè)液壓元件其實(shí)就是利用液體傳遞動(dòng)力，就是各種工程機(jī)械設(shè)備的“肌肉”，例如挖掘機(jī)大臂連接處的伸縮桿。其產(chǎn)品核心的應(yīng)用領(lǐng)域就是在工程機(jī)械（挖掘機(jī)、農(nóng)用機(jī)械等），這一塊占公司營收超過50%，其余在冶金設(shè)備、船舶、航空航天等領(lǐng)域也有所應(yīng)用。

然而就這一套系統(tǒng)，曾經(jīng)也是被國外“卡脖子”。

在上個(gè)世紀(jì)，國內(nèi)的液壓系統(tǒng)中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達(dá)四大核心零部件都被日本的KYB工業(yè)株式會(huì)社、小松制作所、德國博世力士樂等外資企業(yè)壟斷。高端液壓泵閥領(lǐng)域依賴進(jìn)口，挖掘機(jī)油缸市場80%份額由外資占據(jù)憑借技術(shù)壁壘長期主導(dǎo)市場，由于進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格高、議價(jià)權(quán)強(qiáng)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)國內(nèi)中下游的工程機(jī)械廠商70%左右的利潤被外企吞噬；而且從上面的產(chǎn)業(yè)鏈圖也不難發(fā)現(xiàn)，液壓元件及系統(tǒng)與國內(nèi)的基建、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性相關(guān)性非常高。

俗話說：要致富，先修路。結(jié)合那些年我國對(duì)基建和房地產(chǎn)的需求增長，國產(chǎn)液壓元件和系統(tǒng)的國產(chǎn)替代刻不容緩。

恒立液壓的創(chuàng)始人汪立平在1991年創(chuàng)辦了無錫恒立液壓氣動(dòng)有限公司，以生產(chǎn)氣動(dòng)元件為主，同時(shí)生產(chǎn)一部分中低壓油缸。當(dāng)時(shí)的汪立平就想做挖掘機(jī)的高壓油缸，但由于壁壘高、市場空間有限而被質(zhì)疑。不過他還是義無反顧地投入研發(fā)。經(jīng)過多年研發(fā)和改進(jìn)后，在1999年恒立攻克了關(guān)鍵性技術(shù)，研制出符合標(biāo)準(zhǔn)、可與進(jìn)口產(chǎn)品競爭的高壓油缸；2005年實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的大規(guī)模量產(chǎn)，由于產(chǎn)品性價(jià)比高，憑借低價(jià)戰(zhàn)略迅速搶占市場，2010年進(jìn)入全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒供應(yīng)鏈，2015年國內(nèi)市占率超50%。

上圖基本演繹了整個(gè)工業(yè)機(jī)械產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)完整周期。

2008年，為了應(yīng)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國推出了四萬億投資計(jì)劃，重點(diǎn)投向基建和房地產(chǎn)，進(jìn)而拉動(dòng)了工程機(jī)械的需求。2009-2011年挖掘機(jī)銷量從9.5萬臺(tái)飆升至17.8萬臺(tái)，年均增速超40%；而2009-2011年恒立液壓營業(yè)總收入從2.96億增長至11.33億，年均增速40%以上；接著2012-2015年就出現(xiàn)了房地產(chǎn)調(diào)控政策和基建投資增速下滑，這導(dǎo)致工程機(jī)械銷量斷崖式下跌，2015年挖掘機(jī)銷量僅5.63萬臺(tái)，較2011年高點(diǎn)下降68%。

直到2016年，開啟本輪工程機(jī)械的完整周期。本輪驅(qū)動(dòng)因素不僅僅是房地產(chǎn)和基建，還有設(shè)備更新、出海滲透以及城市化建設(shè)等推動(dòng)了工程機(jī)械的新周期。對(duì)于恒立液壓來說，公司也迎來了“戴維斯雙擊”。

2015年攻克高壓柱塞泵閥技術(shù)，2016年后批量供應(yīng)三一、徐工等主機(jī)廠，客戶增長，泵閥業(yè)務(wù)收入也從2016年的1.2億元飆升至2021年的32.36億元。這里還有出海滲透，公司進(jìn)入卡特彼勒、小松等國際供應(yīng)鏈，公司的海外收入一直在增長，從2016年的1.64億增長至2021年的12.35億，2023年達(dá)到19.27億。本輪周期雖然國內(nèi)業(yè)務(wù)在2022-2023年出現(xiàn)了明顯下滑，但其海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長，8年翻了10倍以上。在上行周期中，恒立液壓的股價(jià)也大幅走高，從2016年年初的4塊多一直上漲到2021年年初的130塊以上，市值一度超1700億。

后面由于經(jīng)濟(jì)疲軟、工程機(jī)械下行周期，市值也蒸發(fā)了三分之二。不過自從去年下半年開始，市場股價(jià)開始反彈。反彈的原因市場很多是將其歸咎于人形機(jī)器人概念的熱點(diǎn)，但其實(shí)還有一個(gè)很強(qiáng)的預(yù)期就是工程機(jī)械行業(yè)的復(fù)蘇。

“春江水暖鴨先知”，工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)即將迎來新的上升周期！

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年2月份中國工程機(jī)械市場指數(shù)即CMI為106.68，同比增長13.53%，環(huán)比增長5.44%。該數(shù)據(jù)表明國內(nèi)大多數(shù)市場在春節(jié)假期之后，項(xiàng)目開工情況逐步好轉(zhuǎn)，施工需求回暖帶來整體設(shè)備開工率和開工小時(shí)數(shù)的迅速升溫。主機(jī)廠給零部件企業(yè)下單加速的核心還是對(duì)內(nèi)需銷量的樂觀，邏輯傳導(dǎo)鏈條是主機(jī)廠看到自己的存量設(shè)備開工率提高、預(yù)期新增需求會(huì)起來、提前儲(chǔ)備產(chǎn)能、主機(jī)廠給零部件下單。

從恒立液壓的中大小挖油缸的排產(chǎn)來看，公司3月中大挖閥排產(chǎn)增速突破50%，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。作為行業(yè)公認(rèn)的指標(biāo)以及工程機(jī)械產(chǎn)品的核心配套零件，排產(chǎn)增速與主機(jī)廠銷量高度擬合。3月同比35%的增速驗(yàn)證了國內(nèi)挖機(jī)周期快速上行趨勢(shì)。油缸訂單一般的交付周期為2-3個(gè)月，該數(shù)據(jù)也預(yù)期今年二季度中大挖銷量將持續(xù)高增。這是今年年初恒立液壓反轉(zhuǎn)的核心驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)然人形機(jī)器人核心部件更是“錦上添花”。

02提前押注人形機(jī)器人的核心部件

感覺恒立液壓押注人形機(jī)器人的核心部件是個(gè)很“玄”的事情。

時(shí)間倒回至2021年8月31日。恒立液壓公告了定增預(yù)案，計(jì)劃募資50億元，主要用于“恒立墨西哥項(xiàng)目”、“線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目”等6個(gè)項(xiàng)目，其中包括補(bǔ)充流動(dòng)資金15億元，“恒立墨西哥項(xiàng)目”和“線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目”則分別投入11億和14億元。這里“線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目”總投資15.27億元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)104,000根標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿電動(dòng)缸、4,500根重載滾珠絲桿電動(dòng)缸、750根行星滾柱絲桿電動(dòng)缸、100,000米標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿和100,000米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。作為恒立液壓上市多年唯一的一次股權(quán)融資，從項(xiàng)目來看也是很正常的增發(fā)行為，但過程卻一波三折。

這次非公開發(fā)行計(jì)劃是在2022年1月14日獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)，有效期為12個(gè)月。但公司的定增進(jìn)度卻遲遲沒有更新。為此，恒立液壓專門在這年11月28日召開了2022年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過了此前董事會(huì)提交的《關(guān)于延長非公開發(fā)行A股股票股東大會(huì)決議有效期的議案》。將定增的股東大會(huì)決議有效期順延了12個(gè)月。市場也對(duì)定增不太看好，定增公告發(fā)布后公司股價(jià)從90多塊一路下挫至階段新低的61.84元/股。

直到2022年12月28日，定增進(jìn)度終于更新。

包括高毅資產(chǎn)、國泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達(dá)比投資局等在內(nèi)的8家機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購。雖然認(rèn)購方都是大名鼎鼎的機(jī)構(gòu)，但是募資總額卻從最初預(yù)計(jì)的不超過50億元大幅降至20億元。

最終在2023年的1月6日定增完成，距離證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)的日期只差幾天。根據(jù)2022年報(bào)所披露的募投項(xiàng)目進(jìn)展情況，原先的6項(xiàng)變成了5項(xiàng)，取消了“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。在剩余5個(gè)募投項(xiàng)目中，只有“線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目”的擬投入資金沒有碰，維持在14億元的預(yù)算。而該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2024年一季度投產(chǎn)。

由此來看，估計(jì)是募資金額和項(xiàng)目讓定增并不順利，只能砍掉部分，但玄幻的是只有線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目沒有被砍預(yù)算，好像公司看到了未來的什么趨勢(shì)一樣堅(jiān)定。定增的延期，也直接將線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目的投產(chǎn)至少延后了不少。

根據(jù)公司調(diào)研來看，一期也就是定增后再2022年投入的15億可以帶來產(chǎn)能為20億產(chǎn)值，二期也在進(jìn)行中，設(shè)計(jì)產(chǎn)值在30億。目前公司已經(jīng)在絲杠制造工藝上具有顯著優(yōu)勢(shì)，小批量生產(chǎn)已通過認(rèn)證，預(yù)計(jì)2025年能達(dá)到8000萬至1億的出貨量，明年有望實(shí)現(xiàn)三倍增長，并已獲得眾多下游客戶的訂單和定金，驗(yàn)證了其產(chǎn)品通過了四五十家工業(yè)機(jī)床絲杠客戶的認(rèn)證。

總結(jié)來看，恒立液壓最核心的驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)復(fù)蘇，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)留給公司的時(shí)間還很長，公司有足夠的時(shí)間和空間來完成另一次關(guān)鍵零件的國產(chǎn)替代。畢竟大摩等預(yù)計(jì)2025-2030年從53億增長至120億，2030-2035年增長從120億增長至2160億。2025年后的5年是全球人形機(jī)器人規(guī)?；暗募夹g(shù)和產(chǎn)能的“爬坡期”，2030年之后才是規(guī)?；姆帕吭鲩L階段。

從“液壓元件及系統(tǒng)”到“行星滾柱絲杠”的國產(chǎn)化，不僅是產(chǎn)品更迭帶來為公司帶來市值和業(yè)績預(yù)期的提升，更是我國核心產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵零部件國產(chǎn)替代的里程碑，恒立液壓站再次站在了產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

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