賽格特約作者 熊志

到底應(yīng)該如何評(píng)估資本的價(jià)值？這是一個(gè)中國(guó)式的重大議題，也是一個(gè)全球性的歷史命題。

4月30日的高層會(huì)議提出，培育新質(zhì)生產(chǎn)力需要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，壯大耐心資本，引發(fā)諸多討論。不足一月后，一場(chǎng)名為“新質(zhì)生產(chǎn)力與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)話”的研討會(huì)由中國(guó)人民大學(xué)主辦。研討會(huì)的關(guān)鍵詞大體有三個(gè)：新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、耐心資本。與會(huì)嘉賓有國(guó)研中心原副主任王一鳴、社科院學(xué)部委員高培勇、人大經(jīng)院的劉守英院長(zhǎng)等等。

這些專家們的討論回應(yīng)了高層所提出的基本邏輯——發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)科技創(chuàng)新，就必須發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。

在很大程度上，資本市場(chǎng)發(fā)展水平、金融體系效率的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)成為大國(guó)博弈的關(guān)鍵性因素。

沒(méi)有資本市場(chǎng)，蘇聯(lián)命運(yùn)早已被標(biāo)記

“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。前不久的高層會(huì)議上，“耐心資本”的概念被提出來(lái)，作為金融領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，這是它第一次出現(xiàn)在如此高規(guī)格的會(huì)議上。

為什么要在此時(shí)提出“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”？在回答這個(gè)問(wèn)題前，我們首先應(yīng)該弄清楚，資本它是如何促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

提到“資本”二字，很多人會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)面的聯(lián)想，認(rèn)為它嗜血逐利，“每個(gè)毛孔里都滴著血和骯臟的東西”。但事實(shí)上，恰恰是對(duì)利潤(rùn)的追求能促進(jìn)各種生產(chǎn)要素的有效配置，提高生產(chǎn)效率，推動(dòng)生產(chǎn)力的發(fā)展。

回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，大國(guó)之間的博弈往往也是金融體系、資本市場(chǎng)的博弈，資本力量甚至能成為決定國(guó)運(yùn)的關(guān)鍵勝負(fù)手。

1694年，英格蘭銀行成立，幫助英國(guó)走向崛起

比如我們都知道，美蘇爭(zhēng)霸時(shí)代的蘇聯(lián)有著強(qiáng)大的科技實(shí)力。首顆衛(wèi)星上天、加加林首次太空飛行、“列寧”號(hào)核動(dòng)力破冰船駛?cè)氡睒O……在蘇聯(lián)科技發(fā)展史上，類似的高光時(shí)刻不勝枚舉，它是蘇聯(lián)科技實(shí)力的象征。

但后面的故事大家都知道了。誕生了諸多突破性技術(shù)的蘇聯(lián)，并沒(méi)有像美國(guó)那樣享受科技創(chuàng)新的紅利，駛上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車道。1991年，蘇聯(lián)這個(gè)國(guó)家解體，成為了歷史。

蘇聯(lián)的技術(shù)走在前沿，卻難逃國(guó)運(yùn)的折戟，其中當(dāng)然有多重因素，但有一點(diǎn)不容忽視：

蘇聯(lián)早期的科技發(fā)展，很大程度依賴技術(shù)轉(zhuǎn)移，尤其是美、德、英等西方國(guó)家的技術(shù)援助。在之后的自主創(chuàng)新階段，它的科技創(chuàng)新體系又是計(jì)劃式的，資金的流動(dòng)受行政指令安排，自始至終沒(méi)有發(fā)展出一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授徐翔提出，創(chuàng)新活動(dòng)具有極大的不確定性，包括政府在內(nèi)的任何主體都難以過(guò)早判斷研發(fā)或投資的成敗對(duì)錯(cuò)。

相較于靠行政指令指哪打哪布局創(chuàng)新，市場(chǎng)化的資本，追逐利潤(rùn)的本性，讓它有更敏銳的嗅覺(jué)去尋找前沿投資機(jī)會(huì)。成熟的資本市場(chǎng)有助于將資金、人才等要素投入到最具創(chuàng)新潛力和市場(chǎng)前景的領(lǐng)域。

于是，當(dāng)華爾街的投資者們開(kāi)始研究芯片、計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)，蘇聯(lián)的長(zhǎng)官們還以為未來(lái)的世界拼的還是煤炭、鋼鐵和石油。沒(méi)有資本市場(chǎng)的蘇聯(lián)，科技創(chuàng)新的巨輪也因此偏離了時(shí)代的航向。

更要命的是，蘇聯(lián)的科技成果被國(guó)有壟斷，只能停留于軍用層面，離商業(yè)化應(yīng)用遙遠(yuǎn)，無(wú)法造福民眾，也無(wú)法通過(guò)產(chǎn)業(yè)化來(lái)變現(xiàn)，進(jìn)而反哺研發(fā)創(chuàng)新的巨大投入，科技研發(fā)變成了源源不斷的燒錢，進(jìn)一步拖垮了蘇聯(lián)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，歐洲資本過(guò)于耐心了

蘇聯(lián)的教訓(xùn)告訴我們，科技創(chuàng)新離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持，要正視資本的作用。當(dāng)然，要讓科技創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益最大化，光有資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

現(xiàn)在，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要賽場(chǎng)，而一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，與中美相比，歐洲的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，出現(xiàn)了明顯的掉隊(duì)。全球市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司50強(qiáng)榜單很少能夠看到歐洲公司的身影。

這當(dāng)然不是因?yàn)闅W洲的資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。恰恰相反，它和美國(guó)一樣，也有著成熟的金融體系。問(wèn)題就在于，它的資本太耐心了，投資偏好過(guò)于保守，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模和進(jìn)度都相對(duì)落后。

在歐洲的資本市場(chǎng)上，有一群強(qiáng)大的“國(guó)家隊(duì)選手”——主權(quán)財(cái)富基金。其中，以全球規(guī)模最大的挪威政府養(yǎng)老基金(GPFG)為例，它的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了十萬(wàn)億人民幣。

2023年，挪威政府全球養(yǎng)老基金全年浮盈22220億挪威克朗（1.5萬(wàn)億人民幣）

在它的年報(bào)中，挪威政府養(yǎng)老基金醒目地提醒道，“我們的使命是為未來(lái)的一代代人守護(hù)和積累財(cái)富”。正因?yàn)槭敲嫦蜃訉O后代的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄基金，它更加注重長(zhǎng)期收益，主要投資一些低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，以保值增值為主。

前些年，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高歌猛進(jìn)之時(shí)，一些創(chuàng)業(yè)者基本是“開(kāi)局一張PPT”，就能吸引到投資人追著給錢，這樣的局面在歐洲相當(dāng)少見(jiàn)。

歐洲市場(chǎng)投資偏好的整體保守，除了主權(quán)財(cái)富基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的普遍厭惡外，還體現(xiàn)在風(fēng)投融資規(guī)模偏小上。

安永的一份調(diào)查報(bào)告顯示，在風(fēng)投開(kāi)始爆發(fā)的2006年到2013年之間，美國(guó)的風(fēng)投總額為2546億美元，全歐洲的風(fēng)投總額卻僅為554億美元。

即便到今天，歐洲投資保守的偏好也沒(méi)有發(fā)生改變。一邊是主權(quán)財(cái)富基金的謹(jǐn)慎和耐心，一邊是風(fēng)投融資的規(guī)模不足。去年年初的數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，歐洲風(fēng)投籌資規(guī)模，一度創(chuàng)下八年來(lái)的新低。

企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，在發(fā)展的早期，往往面臨著融資難的痛點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在能提供資金支持，發(fā)揮激勵(lì)創(chuàng)新的功能，幫助企業(yè)增強(qiáng)研發(fā)能力。

稀缺的風(fēng)投數(shù)量，保守的投資機(jī)構(gòu)、投資人，對(duì)于歐洲的那些科技型的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，這意味著融資便利程度大打折扣。

沒(méi)有風(fēng)投資金來(lái)“扶上馬送一程”，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展少了一個(gè)重要的引擎，一些可能引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)革命的的創(chuàng)新，可能在企業(yè)發(fā)展的早期，就被扼殺在了搖籃里。

豐沛的風(fēng)險(xiǎn)資本與耐心資本，令美國(guó)科技遙遙領(lǐng)先

與歐洲對(duì)應(yīng)的是美國(guó)，美國(guó)的科技創(chuàng)新實(shí)力能位居全球頂端，背后離不開(kāi)資本市場(chǎng)的繁榮。

美國(guó)有著成熟的風(fēng)投機(jī)制能為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供足夠的融資支持，使這些企業(yè)能夠加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)。而當(dāng)企業(yè)走上正軌，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?，也有巴菲特這樣的投資者，給它們?cè)丛床粩嗟靥峁┠托馁Y本。

2008年9月，巴菲特旗下伯克希爾以每股8港元的價(jià)格在港股認(rèn)購(gòu)比亞迪2.25億股股票。2023年10月，比亞迪股價(jià)升至每股238元

所以，資本市場(chǎng)是否成熟，能不能為科技創(chuàng)新提供重大幫助，并不是僅僅看資金的體量夠不夠大。

更重要的是，不同周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的資本，能不能滿足不同類型的企業(yè)，以及創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段對(duì)資金的需求。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資篩選有潛力的企業(yè)，提供研發(fā)資金和研發(fā)資源；耐心資本則以價(jià)值投資的定力，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。它們都不可或缺。

在這個(gè)角度上，不難理解政治局會(huì)議為何強(qiáng)調(diào)，“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。它是對(duì)資本價(jià)值的正面肯定，也是基于資本市場(chǎng)現(xiàn)狀的一種調(diào)整：

中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)數(shù)量、市場(chǎng)規(guī)模不斷提升，現(xiàn)在正在從規(guī)模發(fā)展走向結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的階段，要讓金融體系更多元化、多層次，不同偏好的資本相互協(xié)調(diào)，各司其職。

尤其是對(duì)“耐心資本”的首次提及，它對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)是，立足中長(zhǎng)期投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力且對(duì)資本回報(bào)有著較長(zhǎng)期限展望的資金，供給仍然存在短缺。

最近，新質(zhì)生產(chǎn)力的概念很火，科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，但創(chuàng)新活動(dòng)往往研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，需要得到資本市場(chǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金支持。像半導(dǎo)體行業(yè)，一個(gè)“根技術(shù)”從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化，往往需要十年甚至更久。

此外，截至2023年7月，“專精特新”小巨人企業(yè)平均成立年限為16年，而我國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅3年左右。這一數(shù)據(jù)也說(shuō)明，以創(chuàng)新著稱的企業(yè)需要時(shí)間孵化，成長(zhǎng)離不開(kāi)耐心資本。

但過(guò)去一段時(shí)間，我們的情況似乎和歐洲相反，風(fēng)險(xiǎn)投資融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但存在著資本市場(chǎng)短期行為多的問(wèn)題，很多投資者就是奔著掙快錢去的。

耐心資本的不足，導(dǎo)致企業(yè)缺少長(zhǎng)期陪伴，一些需要持續(xù)深耕的關(guān)鍵技術(shù)突破緩慢，被卡脖子，在大國(guó)博弈中受制于人。

由此，耐心資本的概念呼之欲出。它不是僅關(guān)注企業(yè)的短期收益狀況，而是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，通過(guò)深挖優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的并長(zhǎng)期持有，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，和企業(yè)共同成長(zhǎng)。

耐心資本，是當(dāng)下中國(guó)的國(guó)之重器

耐心資本概念的提出，是解決中長(zhǎng)期資金供給不足的痛點(diǎn)，也是在引導(dǎo)投資走向長(zhǎng)期主義——資本市場(chǎng)上的一些投資案例已經(jīng)說(shuō)明，堅(jiān)守長(zhǎng)期主義，才能形成良好的科技創(chuàng)新生態(tài)。

中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，騰訊、聯(lián)想、小米等25家大型民營(yíng)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資方式，投出了近400家國(guó)家級(jí)和省級(jí)“專精特新”中小企業(yè)。這些投資往往并不著眼于短期財(cái)務(wù)回報(bào)，而更看重長(zhǎng)期收益和協(xié)同效應(yīng)，有著鮮明的耐心資本特征。

據(jù)中國(guó)社科大教授江小涓的研究成果表明，數(shù)字平臺(tái)的創(chuàng)投資金是獨(dú)角獸企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)重要的來(lái)源，2021年中國(guó)獨(dú)角獸排名前100的企業(yè)中，近2/3的企業(yè)獲得過(guò)大型數(shù)字企業(yè)的投資，A、B兩輪中獲得過(guò)數(shù)字科技企業(yè)投資的比例占到近一半。

2013-2021年 傳統(tǒng)VC與數(shù)字企業(yè)CVC對(duì)外投資金額 圖表來(lái)源：江小涓演講PPT

比如，騰訊持續(xù)投資支持燧原科技，加強(qiáng)人工智能領(lǐng)域云端算力平臺(tái)產(chǎn)品和服務(wù)等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，促進(jìn)國(guó)產(chǎn)高性能AI芯片研發(fā)和商業(yè)化落地。

美團(tuán)投資支持未來(lái)機(jī)器人企業(yè)，將人工智能、環(huán)境感知、深度學(xué)習(xí)、伺服控制等核心技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)無(wú)人駕駛領(lǐng)域……

平臺(tái)企業(yè)背后的社會(huì)資本力量，通過(guò)加大投資力度，為創(chuàng)新鏈條上的中小企業(yè)融資紓困，解決了企業(yè)創(chuàng)新周期對(duì)資金的長(zhǎng)期需求，為一些需要持續(xù)深耕的硬科技突圍，打下了良好的基礎(chǔ)。

這也說(shuō)明一個(gè)道理，資本并非如人們想象的那樣，眼里只有短期的利益。

盡管創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性極高，但中國(guó)的資本市場(chǎng)上，不乏有耐心和定力，愿意穿越周期和企業(yè)共同成長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資者。

對(duì)國(guó)家而言，這些愿意重倉(cāng)中國(guó)的資本，是真正的國(guó)之重器。