郭廣昌的一條微博，再次將復(fù)星推入爭議漩渦，股債雙殺是表象，實(shí)質(zhì)上是不安感的蔓延。

目前的形勢，有點(diǎn)像剝離文旅和酒店前的萬達(dá)，也有點(diǎn)像上一次被質(zhì)疑的龍湖。

其實(shí)已經(jīng)沒有很好的邏輯，為復(fù)星企業(yè)運(yùn)營絕對安全辯駁。

這也是信用緊縮背景下，所有高杠桿企業(yè)面臨的難題，不賣資產(chǎn)面臨現(xiàn)金流壓力，大規(guī)模出售則立即有負(fù)面效應(yīng)。

等等，復(fù)星是一家高杠桿企業(yè)嗎？

無論承認(rèn)與否，這好像是目前僅剩的一個(gè)正常角度，不帶情緒與偏見，去評判復(fù)星的安全范圍。

復(fù)星絕大部分資產(chǎn)都在復(fù)星國際（00656.HK）里，境內(nèi)主要運(yùn)營平臺則是復(fù)星高科技。

后者未上市但有發(fā)行信用債，復(fù)星的境內(nèi)資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的一半。

財(cái)務(wù)報(bào)表里，復(fù)星國際使用了一個(gè)業(yè)界不太常用的指標(biāo)，向外界透露企業(yè)杠桿率：

總債務(wù)占資本比率=有息負(fù)債/（有息負(fù)債+權(quán)益）。

截至6月30日，這一數(shù)據(jù)為56.8%，對比過去三年數(shù)據(jù)，僅有3個(gè)百分比的增幅，但是創(chuàng)下十年內(nèi)最高數(shù)據(jù)記錄。

這個(gè)不常用的指標(biāo)，是用來衡量企業(yè)對外部資金的依賴程度，權(quán)益是企業(yè)自身投入，債務(wù)是外部借入。

56.8%的數(shù)據(jù)高嗎？

以房地產(chǎn)類公司為例，龍湖同期同項(xiàng)數(shù)據(jù)為48.7%，碧桂園為49.2%，萬科為41.7%；大連萬達(dá)2016年底的數(shù)據(jù)為50.3%。

與互聯(lián)網(wǎng)公司對比，騰訊同期同項(xiàng)數(shù)據(jù)為27.2%，阿里巴巴為12.3%，美團(tuán)為27%。

這樣看起來，復(fù)星的杠桿已經(jīng)算高了，房企一旦失去外部融資，大部分企業(yè)就已經(jīng)債務(wù)違約。

復(fù)星的歷史上，很少提到降杠桿這三個(gè)字，唯一一次是2018年初，復(fù)星彼時(shí)的CFO王燦說：

從2013年到2017年，復(fù)星的負(fù)債率從86%降低至49.7%，我們認(rèn)為這一杠桿水平穩(wěn)健合理。

成功降杠桿，讓彼時(shí)的郭廣昌也感慨，“每天都是如履薄冰、如臨深淵、戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、兢兢業(yè)業(yè)。”

這里的負(fù)債率指標(biāo)，復(fù)星用的是“凈負(fù)債率”，即通常業(yè)界衡量企業(yè)杠桿水平的指標(biāo)。

如果說2017年降低了杠桿，那如今復(fù)星的杠桿又加回來了。

截至6月30日，復(fù)星國際的凈負(fù)債率為72.5%，杠桿從2019年開始往上迅速增加。

之所以拿復(fù)星與房企類比，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)是高投入高產(chǎn)出高杠桿，對外部融資依賴程度高。

但復(fù)星與房企相比，有一個(gè)數(shù)據(jù)值得警惕，那就是現(xiàn)金短債比。

2017年至上半年末，復(fù)星國際的現(xiàn)金短債比從1.4下降至0.9，復(fù)星國際的一年內(nèi)到期的短期負(fù)債占總負(fù)債比率，從38.7%上升至47.4%。

現(xiàn)時(shí)信用緊縮背景下，這是一個(gè)不安的數(shù)據(jù)。

某種程度上，復(fù)星的投資業(yè)務(wù)，與房地產(chǎn)很相似，開始是要大筆資金入股，等到產(chǎn)業(yè)成熟上市套現(xiàn)，或估值上升時(shí)對外出售。

也就是說，復(fù)星的業(yè)務(wù)也屬于重資產(chǎn)行列，沒有特別好現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，從現(xiàn)金流量表中也可以得知，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與融資活動現(xiàn)金流入，常常是相當(dāng)水平。

應(yīng)該特別強(qiáng)調(diào)，到目前為止，我們?nèi)灾皇钦f與2017年對比，復(fù)星的杠桿率已經(jīng)加上來了，已經(jīng)到了一個(gè)讓人不安的水平。

與此同時(shí)，在信用緊縮背景下，復(fù)星的境外美元債和境內(nèi)信用債，以及文旅業(yè)務(wù)的虧損，都面臨著現(xiàn)金流壓力。

從上半年的狀況來看，復(fù)星境外融資受到影響，與中資美元債大勢一致，但境內(nèi)融資尚未受到重大影響。

這一點(diǎn)與穆迪調(diào)降復(fù)星評級的結(jié)論一致，穆迪特別強(qiáng)調(diào)復(fù)星未來的再融資壓力，以及出售資產(chǎn)的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

郭廣昌下飛機(jī)后發(fā)的微博，至少兩個(gè)人都不在意，前面提到的CFO王燦，日前剛加盟了新希望集團(tuán)出任CFO，郭的創(chuàng)業(yè)伙伴梁信軍，已經(jīng)去了新加坡。

至于復(fù)星前兩年毫不在意杠桿率，密集進(jìn)行的大手筆投資，包括競標(biāo)海航、聯(lián)合螞蟻拿下上海舊改地塊，以及復(fù)必泰項(xiàng)目的復(fù)雜性。

似乎沒有好角度去探討動機(jī)，實(shí)質(zhì)上這還是一個(gè)杠桿事故。