離上市只差“臨門一腳”，中南服務(wù)突然宣布賣身華潤萬象生活，讓市場大感意外。

1月20日晚，華潤萬象生活發(fā)布公告稱，公司擬收購中南集團(tuán)旗下中南服務(wù)的全部股權(quán)，收購代價(jià)不高于22.6億元人民幣。

這距離1月5日，華潤萬象生活以10.6億元的代價(jià)收購禹洲物業(yè)，僅過去了15天。

文 / 地金君

華潤萬象生活的“小目標(biāo)”：

每年外拓1億平方米

作為目前市盈率最高、估值僅次于龍頭碧桂園服務(wù)的物管企業(yè)，華潤萬象生活又一次站在了聚光燈下。

關(guān)于華潤萬象生活收并購計(jì)劃，在2021年3月的業(yè)績會(huì)上，華潤萬象生活主席李欣曾對(duì)此坦言：

核心需求是追求長期可持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績和規(guī)模增長。市場熱的時(shí)候，不會(huì)不顧收益，盲目追高；市場冷的時(shí)候，也不會(huì)停滯不前。

如今看來，此時(shí)市場正是管理層判定的“冷”周期。

具體到收并購標(biāo)準(zhǔn)，華潤萬象生活總裁喻霖康表示，考慮到并購文化一致性，未來會(huì)更多關(guān)注國企國資的混改機(jī)會(huì)；

其次，從物業(yè)管理規(guī)模來講，項(xiàng)目至少在 200 萬平方米規(guī)模之上才會(huì)進(jìn)行并購；

再者，被收購項(xiàng)目對(duì)內(nèi)部毛利率不產(chǎn)生太大影響，或能夠通過 1-2 年時(shí)間有可能把毛利率提升上來的一些并購標(biāo)的，我們才會(huì)考慮。

背靠母公司華潤集團(tuán)，華潤萬象生活可謂“上市即巔峰”。

2020年12月9日，作為華潤集團(tuán)旗下第8家香港上市公司，華潤萬象生活正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市。

招股書披露，華潤萬象生活最終發(fā)行價(jià)為22.30港元/股，發(fā)行股數(shù)為5.5億股（假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使），募資總額約122.65億港元，刷新了此前融創(chuàng)服務(wù)創(chuàng)下的物管行業(yè)募資金額紀(jì)錄。

針對(duì)赴港上市的物業(yè)公司，“商管+物管”的業(yè)務(wù)組合，被認(rèn)為具有更高的溢價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，商業(yè)物業(yè)服務(wù)的毛利率普遍高于住宅物業(yè)服務(wù)。

華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、中駿商管、合景悠活、金融街物業(yè)以及剛剛在港交所遞表的龍湖智創(chuàng)生活皆采取了類似組合。

作為行業(yè)內(nèi)少數(shù)主打“物管+商管”概念的上市主體，資本市場同樣十分買賬：

華潤萬象生活上市開盤價(jià)為30.80港元，最高價(jià)一度漲至32.90港元，最終收盤價(jià)報(bào)28港元，較發(fā)行價(jià)上漲25.56%。

彼時(shí)，華潤萬象生活總市值達(dá)到616億港元，在當(dāng)時(shí)A+H股已上市的39家物管公司中排名第三。僅次于當(dāng)時(shí)的碧桂園服務(wù)（1367.27億港元）和恒大物業(yè)（864.86億港元）。

市盈率高達(dá)109.91倍，在所有上市物管公司中排名第一。

后來恒大深陷流動(dòng)性危機(jī)，華潤萬象生活便接替了恒大物業(yè)的江湖地位，成為了市值僅次于碧桂園的“物管第二”。

2021年12月9日，在上市一周年品牌發(fā)布會(huì)上，喻霖康披露，公司目前住宅及其他物業(yè)管理業(yè)務(wù)覆蓋全國92個(gè)城市，80%位于一二線城市，在管面積突破1.4億平方米。

而到2025年，華潤萬象生活的目標(biāo)是：物管在管面積預(yù)計(jì)將達(dá)到4億平方米，其中非居業(yè)態(tài)占比達(dá)到50%以上。

按照既定規(guī)劃，華潤未來需要以每年近1億平方米的速度進(jìn)行擴(kuò)張，壓力不可謂不大。

據(jù)2021年克而瑞物管排行榜，中南服務(wù)與禹州物業(yè)均列于在管面積前100。

其中，禹佳生活服務(wù)在管面積2200萬平方米，排行89；中南服務(wù)在管面積4600萬平方米，排行46。

因此上述兩家都符合華潤萬象生活200萬平方米的收購標(biāo)準(zhǔn)。

不過華潤萬象生活也有自己的短板。由于非居住物管業(yè)務(wù)的毛利率普遍較高，相對(duì)于商管，物管在一定程度上拖了其后腿。

2021年中期業(yè)績報(bào)披露，華潤萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)板塊整體毛利率為17.9%；商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理服務(wù)板塊整體毛利率為53.2%，兩者的毛利率差近兩倍。

而先后收購的這兩家公司，或能一定程度上幫助華潤萬象生活提高在住宅板塊的毛利率：

招股書顯示，2020年，禹佳生活服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)毛利率為24%；2021年前5個(gè)月，中南服務(wù)的毛利率達(dá)25.7%——皆高于華潤萬象生活17.9%的毛利率。

中南服務(wù)：

九成在管面積來自母公司

眼下這場收并購，更讓人關(guān)注的是已經(jīng)二次遞表的中南服務(wù)。

中南服務(wù)和禹佳生活服務(wù)相似，在2021年3月29日首次向港交所遞表申請(qǐng)IPO后，均以失敗告終。

招股書失效后的第二天，去年9月30日，中南服務(wù)再次遞表。

隨后11月12日晚間，中南服務(wù)終于傳來通過聆訊的消息。但最終，陳錦石和女兒陳昱含還是沒能等到上市敲鐘的日子。

2019年11月，作為中南集團(tuán)創(chuàng)始人陳錦石的家族繼承計(jì)劃的一部份，“85后”陳昱含收購中南物業(yè)服務(wù)的全部權(quán)益。

2021年1月7日，江蘇中南物業(yè)服務(wù)有限公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，由陳錦石變更為陳昱含。

至此，年近60的陳錦石，已把中南旗下的“地產(chǎn)+商業(yè)+物業(yè)”悉數(shù)交到了女兒手上。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，陳昱含作為委托人及保護(hù)人所設(shè)立的家族信托是中南服務(wù)第一大股東，持股83.2%；第二大股東是中南服務(wù)的股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，由受托人恒泰信托(香港)有限公司全資擁有，持股12.67%；陳昱含持股4%，為第三大股東。

不過，中南服務(wù)雖強(qiáng)調(diào)股權(quán)架構(gòu)上獨(dú)立于中南集團(tuán)，但根據(jù)招股說明書可知，有近90%的在管面積來自后者。

截至2020年12月31日，中南服務(wù)擁有合共173個(gè)在管項(xiàng)目，在管總建筑面積為3690萬平方米；訂約管理299個(gè)項(xiàng)目，總合約建筑面積6460萬平方米。

而同期，中南服務(wù)已訂約管理中南集團(tuán)開發(fā)的229個(gè)項(xiàng)目，總合約建筑面積約5390萬平方米，包括在管總建筑面積3300萬平方米及總合約但尚未交付建筑面積約2090萬平方米。

也就是說，89.43%的在管面積、83.44%的總合約面積，都來自中南集團(tuán)。

從收入方面來看，“母公司依賴癥”依然嚴(yán)重。2018-2020年，中南服務(wù)來自中南集團(tuán)開發(fā)項(xiàng)目的管理收入占比達(dá)98.9%、97.9%、92.7%。

而物管公司過于依賴母公司輸血，往往會(huì)被市場認(rèn)為是缺乏核心競爭力、同質(zhì)化程度較高的表現(xiàn)，未來很難看到更好的成長性。

當(dāng)下，多家房企陷入流動(dòng)性危機(jī)，推動(dòng)旗下物業(yè)上市募資、或通過關(guān)聯(lián)交易“輸血”地產(chǎn)、或減持物業(yè)股套現(xiàn)，是一種普遍做法。

但難以否認(rèn)的是，從2018年起最初的物管上市潮，到近兩年，資本已逐步回歸理性。

比如，據(jù)最新數(shù)據(jù)，1月21日，恒生物業(yè)服務(wù)和管理指數(shù)已跌至5964.18。在推出該指數(shù)的2021年4月19日，該指數(shù)曾高達(dá)10065，至今已跌去40%。

一方面，物企上市難度增加，即使通過聆訊，能否最終成功上市，還是一個(gè)未知數(shù)。

另一方面，即使上市成功，企業(yè)還面臨著首日破發(fā)、股價(jià)大幅回調(diào)、市盈率大幅下降等的挑戰(zhàn)。

比如恒大物業(yè)、合景悠活、第一服務(wù)等都在上市首日破發(fā)。

截至2021年1月21日，與發(fā)行價(jià)相比，世茂服務(wù)、卓越商企服務(wù)、金融街物業(yè)、宋都服務(wù)等的股價(jià)皆已腰斬：

具體來說，世茂服務(wù)已從每股16.60港元跌至6.62港元，跌幅達(dá)60%；卓越商企服務(wù)從每股11.4港元跌至4.98港元，跌幅達(dá)56%；金融街物業(yè)從每股7.36港元跌至3.35港元，跌幅為54.5%；宋都服務(wù)從每股0.25港元跌至0.127港元，跌幅為49.2%。

因此，像中南服務(wù)這樣極度依賴母公司的物企，即便成功登陸資本市場，成長性估計(jì)也很難被外界看好，未必能逃過上市破發(fā)、股價(jià)下調(diào)的局面。

賣子救子？

不過，中南服務(wù)已經(jīng)是二次遞表且通過聆訊，此時(shí)突然出售，難免會(huì)被打上急于“為母公司輸血”，甚至“賣子（中南服務(wù)）救子（中南建設(shè)）”的質(zhì)疑。

對(duì)此，中南方面還特意進(jìn)行了說明：中南服務(wù)與中南集團(tuán)旗下A股上市公司中南建設(shè)相互獨(dú)立，本次交易對(duì)中南建設(shè)并無直接影響。

并稱中南建設(shè)未來一年公開市場到期債務(wù)僅不到15億元，且華潤萬象僅需支付不低于總代價(jià)44%的首付款，故本次交易并非中南在地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整背景下的應(yīng)急之舉。

中南建設(shè)在1998年7月28日成立于江蘇省南通市，長期以來作為一個(gè)地方房企，并不為廣為外界熟知。

自2016年將總部遷往上海起，中南建設(shè)也開始了高增長之路，迅速從一個(gè)區(qū)域房企發(fā)展成一個(gè)具有全國性房企。從一個(gè)名不見經(jīng)傳的地方房企發(fā)展到千億銷售規(guī)模，中南建設(shè)只用了三年。

2020年克而瑞排行榜顯示，中南建設(shè)銷售額沖破兩千億大關(guān)，為2231億，排名第17，力壓綠城、陽光城等品牌房企。

然而，過快的發(fā)展速度也為中南建設(shè)埋下了隱患。

就在1月21日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，控股股東中南城投因“受政策調(diào)控、行業(yè)調(diào)整、疫情和其自身具體情況等因素影響”，未能完成其2021年增持股份承諾（僅完成最低目標(biāo)的37%），同時(shí)申請(qǐng)延長計(jì)劃實(shí)施期限至2023年。

這被外界解讀為“缺錢”的信號(hào)之一。

一個(gè)多月以前，中南建設(shè)還因“強(qiáng)制員工買房”買房的事備受關(guān)注。

2021年12月14日，中南建設(shè)發(fā)布一則《關(guān)于董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員購買公司房屋產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易公告》，宣布公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員陳錦石、陳昱含、辛琦、唐曉東、胡紅衛(wèi)、曹永忠、施錦華、錢軍、趙桂香、張劍兵和梁潔及其直系親屬2022 年在總金額人民幣9500萬元內(nèi)購買公司開發(fā)的房屋產(chǎn)品。

該公告頗值得玩味。根據(jù)名單，陳錦石、陳昱含也買了自家房子。

2021年11月11日，有消息稱，中南置地近日要求6級(jí)以上員工出資30萬元，幫助公司渡過難關(guān)，“需要區(qū)域、城市公司、部門認(rèn)領(lǐng)金額，再由下級(jí)單位分?jǐn)偟?級(jí)以上員工個(gè)人頭上”。

據(jù)悉，6級(jí)員工在中南置地內(nèi)部為高級(jí)經(jīng)理級(jí)別，項(xiàng)目總以上員工。

這還不是中南第一次大規(guī)模向員工售房。

2021年7月20日有消息稱，中南建設(shè)正在以折扣的形式向員工銷售房產(chǎn)，據(jù)媒體表述，不同“戰(zhàn)區(qū)”的具體銷售規(guī)則和折扣有差異，有地方住宅折扣達(dá)到65%；有的地方則為七折、八折不等，商辦性質(zhì)的物業(yè)六五折。

彼時(shí)中南建設(shè)回復(fù)稱：“這是個(gè)別項(xiàng)目的員工購房福利，是項(xiàng)目自身根據(jù)市場情況的一盤一策，屬于常規(guī)營銷動(dòng)作”。

但即使是員工房，六五折的割肉降價(jià)，依然引起了市場上的廣泛聯(lián)想。

一位熟悉房企營銷的負(fù)責(zé)人告訴地金君，一般房企打折賣房給員工，很多情況下就是變相的對(duì)外打折銷售，之所以不公開降價(jià)，是避免外界對(duì)企業(yè)失去信心。

比如有的企業(yè)在員工購房資質(zhì)審核上并不嚴(yán)格，員工只承擔(dān)介紹人的角色，或者后期可以“免費(fèi)更名”；

有的案例中，員工確實(shí)是購房人，但房款則由企業(yè)承擔(dān)，由此換取增量的銷售額和銀行貸款；

也不排除個(gè)別例子中，員工購房是為了幫助企業(yè)完成業(yè)績的硬性指標(biāo)。

事實(shí)上，房企向員工打折售房并不是新鮮事。

2020年12月，就有媒體報(bào)道稱，富力面向員工推出購房優(yōu)惠——員工全款買房最低可打7.5折。此外，自付清全部房款一年內(nèi)，每套房源可無條件享受免費(fèi)更名一次。

更早在2019年10月，當(dāng)時(shí)據(jù)綠地集團(tuán)湖南事業(yè)部技術(shù)研發(fā)中心員工反映，部門領(lǐng)導(dǎo)要求在12天內(nèi)購買一套綠地湖南的房產(chǎn)，以幫企業(yè)完成年底業(yè)績，否則將被公司“除名”。

諸多類似操作背后，不約而同地指向了企業(yè)的業(yè)績與現(xiàn)金壓力。

據(jù)2021年中報(bào)，從“三道紅線”的指標(biāo)來看，中南建設(shè)仍踩中一線。

截至2021年6月底，中南建設(shè)凈負(fù)債率為95.27%（較去年底降2%），扣除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率為77.42%（較去年底降1.27%，仍踩線），扣除受限資金之后公司的現(xiàn)金短債比僅為1.03(去年底為1.04)。

而中南建設(shè)的融資成本一直并不算低。

從過往發(fā)行的公司債券利率來看，中南建設(shè)的利率大部分都處于7%以上。

來源：中南建設(shè)2021年半年報(bào)

2021 年 6 月 9 日中南建設(shè)再次發(fā)行了一筆 1.5 億美元的高級(jí)無抵押定息債券，債券期限 364 天，票面利率 12.00% 。

而據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年上半年房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約5480億元。境內(nèi)債券平均票面利率5.07%，而境外債券融資平均票面利率為6.95%。

中南建設(shè)的公司債券利率顯然高于行業(yè)平均水平。

與行業(yè)頭部相比，根據(jù)2021年中期業(yè)績報(bào)告，碧桂園在去年上半年發(fā)行的公司債券利率皆在5%以下；萬科目前發(fā)行的公司債券利率也大多數(shù)都在4%以下——對(duì)于部分稍高利率的公司債券，2021年9月2日，萬科甚至還發(fā)公告擬下調(diào)票面利率（“18 萬科 02”，為4.18% ）。

雪上加霜的是，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也逐漸對(duì)其喪失信心。

2021年10月13日、11月15日，標(biāo)普先后兩次下調(diào)對(duì)中南建設(shè)的信用評(píng)級(jí)，背后皆指向了中南建設(shè)的流動(dòng)性緊張問題。

標(biāo)普認(rèn)為，由于信貸和監(jiān)管收緊的背景下，未來12-18個(gè)月該公司杠桿率將被推升至近7倍。同時(shí)，在市場下行的背景下，中南建設(shè)的融資渠道弱化將帶來風(fēng)險(xiǎn)。

近乎同一時(shí)間，2021年10月18日，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的另一家穆迪也宣布，將中南建設(shè)司家族評(píng)級(jí)(CFR)從“B1”下調(diào)至“B2”，還將中南建設(shè)發(fā)行的債券的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B2”下調(diào)至“B3”。

此外，盡管二代陳昱含上任已近兩年，似乎并未能明顯提振資本市場對(duì)中南建設(shè)的悲觀情緒。

截至2022年1月21日，中南建設(shè)的股票已經(jīng)從2021年高位8元/股，跌至4.69元/股。

因此，在融資收緊、樓市下行的背景下，出售物業(yè)公司或許是最快變現(xiàn)離場方式之一。

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