耗費了十年左右才將將止血，滴滴在2025年又踩下了重投入的油門。

近期，滴滴發(fā)布的2025年財報顯示，訂單量和GTV（平臺交易總額）都實現(xiàn)了穩(wěn)步增長，并因此而推高了自身的營業(yè)收入。同時，也實現(xiàn)了連續(xù)兩年的凈利盈利。

然而，這樣的盈利對于其整個發(fā)展歷程而言，也不過是將將止血而已。

正經(jīng)社分析師根據(jù)過往的媒體報道，以及同花順的數(shù)據(jù)，粗略計算發(fā)現(xiàn)，從2012年滴滴成立，此后十年左右的時間里，滴滴的賬面虧損累計達(dá)至千億級別， 其中僅2021年就虧損了近500億元。

2025年，滴滴進(jìn)一步重注海外和創(chuàng)新相關(guān)（主要為自動駕駛等）的業(yè)務(wù)。同花順的數(shù)據(jù)顯示，2025年，滴滴的市場、銷售和管理費用達(dá)319.1億元，相較于上年同期增加了115.3億元，增長率高達(dá)56.6%。

研發(fā)費用同比也增加了約6.9億元，增長率為8.8%。

不過，相關(guān)費用高增長換來的卻是，國際業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后EBITA的巨虧60.5億元，以及其它業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后EBITA的巨虧26.3億元。

與此同時，被滴滴創(chuàng)始人、CEO程維稱為“戰(zhàn)略壓艙石”的國內(nèi)出行業(yè)務(wù)，也面臨著監(jiān)管、市場供需、競爭等，眾多不確定性因素的壓力。

值得一提的是，滴滴一直在做港股重新IPO的準(zhǔn)備。而其在美股上市時，曾經(jīng)的高點市值一度約800億美元。但基于目前的現(xiàn)狀來看，足以支撐其重回市值巔峰的增長故事，恐將很難講。

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國內(nèi)盈利被嚴(yán)重吞噬

滴滴財報顯示，2025年，其總訂單量達(dá)182.4億單，同比增長14.0%； GTV為4507.6億元，同比增長14.8%。

水漲船高，營收2267.0億元，同比增長9.6%。

然而，規(guī)模增長并未轉(zhuǎn)化為盈利能力的同步提升。

2025年，滴滴的凈利潤10.05億元，同比下降21.2%；經(jīng)調(diào)整EBITA為36.71億元，同比下降約15.2%。

分業(yè)務(wù)來看，中國出行業(yè)務(wù)營收2019.2億元，經(jīng)調(diào)整EBITA 123.5億元；包含網(wǎng)約車和外賣等的國際業(yè)務(wù)149.5億元，經(jīng)調(diào)整EBITA虧損60.5億元；包含自動駕駛、共享車服與金融等的其它業(yè)務(wù)營收98.4億元，經(jīng)調(diào)整EBITA虧損26.3億元。

將上述分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)加總比對：國際業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，經(jīng)調(diào)整EBITA合計虧損86.80億元，占中國出行業(yè)務(wù)盈利的70.3%。如果按比例換算，即國內(nèi)出行業(yè)務(wù)每產(chǎn)出10元經(jīng)調(diào)整EBITA，國際與其它兩大板塊合計消耗約7元——其中，國際業(yè)務(wù)消耗約5元，其它業(yè)務(wù)消耗約2元。

顯然，從數(shù)據(jù)邏輯來看，其國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利的七成左右，被另外兩大業(yè)務(wù)的虧損所吞噬。

2025年第四季度單季，甚至出現(xiàn)了另外兩大業(yè)務(wù)虧損超過國內(nèi)盈利，盈虧結(jié)構(gòu)短暫倒掛的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)就顯示，其當(dāng)季中國出行業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA盈利26億元，國際業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA虧損34億元，其它業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA虧損13億元。這也造成了滴滴當(dāng)季的整體經(jīng)調(diào)整EBITA巨虧21億元。

當(dāng)季數(shù)據(jù)對比顯示，國際業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)合計虧損47億元，其中僅國際業(yè)務(wù)一項的虧損額就已超過了中國出行業(yè)務(wù)的盈利額。而另外兩大業(yè)務(wù)合計的虧損，已經(jīng)相當(dāng)于其國內(nèi)盈利的約181%，即國內(nèi)業(yè)務(wù)每產(chǎn)出10元，國際與其它業(yè)務(wù)在當(dāng)季合計消耗約18.1元——大幅超出全年70.3%的總體水平。

2

剛止血，就踩油門

在正經(jīng)社分析師看來，出現(xiàn)國內(nèi)盈利被吞噬現(xiàn)象的一個重要原因，正是滴滴在海外市場以巨額補(bǔ)貼換交易規(guī)模的戰(zhàn)略性投入。

以經(jīng)調(diào)整EBITA波動相對劇烈的2025年第四季度為例：

在增長驅(qū)動力上，滴滴海外GTV的高增長存在結(jié)構(gòu)性差異。其海外GTV單季同比增長47.1%至366億元，訂單量僅增長24.5%至12.65億單。兩者之間約22.6個百分點的增速差表明，GTV的增長并非完全由訂單量的內(nèi)生擴(kuò)張所驅(qū)動。

眾多分析也認(rèn)為，這一海外GTV的高增速，與滴滴在巴西的外賣業(yè)務(wù)存在較大關(guān)聯(lián)。根據(jù)相關(guān)測算，滴滴的國際外賣客單價或顯著高于網(wǎng)約車，二者差距或達(dá)數(shù)倍，這對海外GTV產(chǎn)生了顯著的放大效應(yīng)。

其巴西外賣業(yè)務(wù)于2025年4月重啟后，下半年進(jìn)入加速擴(kuò)張期，而第四季度GTV與訂單量增速差急劇走闊，與這一業(yè)務(wù)節(jié)奏在時序上高度吻合。

這就意味著，其海外GTV的高增長在一定程度上依賴外賣擴(kuò)張的邊際增量拉動，而非既有業(yè)務(wù)（比如國際出行業(yè)務(wù)）的內(nèi)生增長加速。一旦補(bǔ)貼力度減弱或競爭加劇，僅靠外賣客單價支撐的GTV增速可能迅速回落。

從盈利能力來看，規(guī)模擴(kuò)張并未帶來效率提升，反而陷入了“越大越虧”的困境。

第四季度，滴滴的國際業(yè)務(wù)銷售額為29.2億元，同比增長22.3%，顯著低于同期47.1%的GTV增速，兩者差距接近25個百分點，表明GTV的高速膨脹并未同比例轉(zhuǎn)化為平臺的實際收入。

根據(jù)當(dāng)季的海外GTV及銷售額數(shù)據(jù)可以大致測算出，其當(dāng)季國際業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率約8%，上一季該數(shù)據(jù)約為10%，環(huán)比出現(xiàn)了明顯的下滑。變現(xiàn)率的走低，正是大規(guī)模補(bǔ)貼推高了GTV，卻未有效轉(zhuǎn)化為銷售額增長的印證。

也因此，該季度滴滴的國際業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA出現(xiàn)約34億元的深度虧損，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的21億元上下的虧損額。其國際出行業(yè)務(wù)此前連續(xù)兩年保持經(jīng)調(diào)整EBITA盈利的正向積累，幾乎被外賣一個季度的戰(zhàn)略投入就完全覆蓋了。

從費用結(jié)構(gòu)來看，其虧損的根源也較為清晰。

第四季度，滴滴的四項經(jīng)營費用（運(yùn)營和支持費用、銷售及營銷費用、研發(fā)費用、一般及行政費用）合計144億元，同比增加45%。其中，銷售和營銷費用飆升至62億元，同比增幅高達(dá)95%，幾乎翻倍；一般及行政費用32.62億元，同比增長27.7%。

而經(jīng)營費用增長的核心驅(qū)動力，無論是滴滴的官方解釋，還是相關(guān)機(jī)構(gòu)、媒體的分析，都較為清晰地指向了巴西外賣等業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼。

將視角拉至全年，2025年，滴滴的的海外GTV同比增長28.2%至1170億元，訂單量增長24.7%至45.1億單，但經(jīng)調(diào)整EBITA虧損達(dá)60.5億元。第四季度單季虧損34.4億元，占全年虧損的近57%，說明虧損在下半年尤其是第四季度呈加速擴(kuò)大態(tài)勢，與巴西外賣業(yè)務(wù)自2025年4月重啟后的逐季投入節(jié)奏高度吻合。

顯然，滴滴在海外市場以巨額補(bǔ)貼驅(qū)動GTV增長，但高客單價的外賣等的GTV并未有效轉(zhuǎn)化為平臺收入，變現(xiàn)率走低；疊加銷售及管理等費用的急劇膨脹等因素，導(dǎo)致單季虧損遠(yuǎn)超預(yù)期，海外出行積累的盈利成果幾乎被外賣等的戰(zhàn)略性投入完全覆蓋。

值得一提的是，滴滴2025年其它業(yè)務(wù)EBITA的虧損原因，也與國際業(yè)務(wù)類似，即更多受到相關(guān)的戰(zhàn)略投入影響。其中，滴滴著力的另一重點——自動駕駛的相關(guān)投入，影響相對較大。滴滴在第四季度的研發(fā)費用為24.7億元，同比增長17.2%；全年的研發(fā)費用則達(dá)到了84.4億元，同比增長了8.8%。

客觀來說，自動駕駛或具一定的長期價值，但考慮到技術(shù)發(fā)展、市場競爭等因素，商業(yè)前景并不明朗。尤其對于滴滴來說，短期內(nèi)的財務(wù)壓力，必將因之進(jìn)一步加劇。

而將視角進(jìn)一步延伸至滴滴的整個發(fā)展歷程，其盈利之路堪稱現(xiàn)代中國商業(yè)史上最漫長的煎熬之一。

正如本文開頭所提，其十年左右的時間里，賬面虧損累計達(dá)至千億級別，其中僅2021年就虧損了近500億元。相較之下，再疊加超過2000億元的年營收因素，其此后累計僅數(shù)十億元的凈利潤，堪稱“象征性扭虧”。

不得不說，其在2025年再度大規(guī)模投入海外和其它業(yè)務(wù)，無論是對于自身業(yè)績，還是對于市場及投資人的耐心等，都是極大的挑戰(zhàn)。

3

現(xiàn)金來源會否提前枯竭

除了上述的財務(wù)隱憂之外，事實上，滴滴在業(yè)務(wù)層面還同時面臨著國內(nèi)和國外的雙線壓力。

在國內(nèi)出行業(yè)務(wù)方面，中國的網(wǎng)約車市場正呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，滴滴當(dāng)前占整體市場份額的約七成，雖仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但正面臨著聚合平臺的流量侵蝕。

此前曹操出行招股書援引的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)約車聚合平臺訂單的市場占比，在2019年時只有7.0%，當(dāng)時的網(wǎng)約車市場還是滴滴等自營平臺的天下。但到了2024年，這一占比數(shù)據(jù)增至31.0%。預(yù)計到2029年，這一占比數(shù)據(jù)將進(jìn)一步增至53.9%。

在聚合平臺中，高德地圖依托地圖導(dǎo)航的天然入口優(yōu)勢，成為聚合模式的核心受益者。截至2026年2月，高德打車接入超過160家網(wǎng)約車運(yùn)力服務(wù)商，覆蓋全國約300個城市，在聚合平臺市場中占據(jù)近七成份額，日均訂單量穩(wěn)定在1000萬單左右。

而大量的中小平臺通過接入高德等聚合平臺獲得了生存空間，同時也改變了網(wǎng)約車市場的流量結(jié)構(gòu)。相關(guān)調(diào)研顯示，已有超過半數(shù)的乘客養(yǎng)成了優(yōu)先使用聚合平臺打車的習(xí)慣。

值得注意的是，近年來，滴滴和高德在相關(guān)專利權(quán)的摩擦上，似有升溫的趨勢。有媒體統(tǒng)計就顯示，當(dāng)前，高德對滴滴的20件專利發(fā)起了無效挑戰(zhàn)，滴滴則對高德的2件專利發(fā)起無效挑戰(zhàn)，雙方合計已啟動23場專利無效程序。而所涉及的專利，或均與打車軟件及相關(guān)功能有關(guān)。

種種跡象表明，網(wǎng)約車流量入口的主動權(quán)，正被聚合平臺持續(xù)轉(zhuǎn)移。而滴滴的市場份額，也正因此遭遇持續(xù)擠壓。

國際業(yè)務(wù)層面，除了受到日益不穩(wěn)定的國際政治因素，以及當(dāng)?shù)氐氖袌霏h(huán)境的影響之外，國內(nèi)越來越多同類企業(yè)的出海，又進(jìn)一步加劇了當(dāng)?shù)氐母偁?。對于滴滴重點投入的巴西外賣業(yè)務(wù)而言，相關(guān)的影響尤其典型。

巴西是滴滴國際化戰(zhàn)略的第一站，早在2019年底，滴滴曾以“99 Food”進(jìn)軍巴西外賣業(yè)務(wù)，后受限于外部環(huán)境，于2023年暫停。2025年4月，滴滴宣布重啟巴西外賣業(yè)務(wù)。

幾乎是滴滴重啟巴西外賣業(yè)務(wù)的同時，2025年中，美團(tuán)旗下國際外賣品牌Keeta也宣布進(jìn)入巴西市場，競爭態(tài)勢發(fā)生了更為復(fù)雜的變化。

據(jù)相關(guān)的媒體報道，重回賽道的滴滴與新入局的美團(tuán)，都做出了打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，滴滴宣布在巴西注資20億雷亞爾（約合人民幣27億元。此后還曾傳出增加至80億雷亞爾投資，約合人民幣約100億元），將用于擴(kuò)大99 Food業(yè)務(wù)版圖，建立本地合作伙伴關(guān)系并推進(jìn)技術(shù)發(fā)展；美團(tuán)則計劃五年內(nèi)投資10億美元（約合人民幣70億元），用于建設(shè)覆蓋巴西全國的即時配送網(wǎng)絡(luò)。

為搶占先機(jī)，滴滴采取了較為激進(jìn)的競爭策略。據(jù)媒體報道，99Food在巴西通過巨額現(xiàn)金預(yù)付激勵與商戶簽訂排他性協(xié)議，禁止合作餐廳同時接入Keeta等競爭對手平臺。并為此投入巨額補(bǔ)償資金（有傳言稱或逾10億元），換取商戶的排他協(xié)議。同時，還規(guī)定對違約商戶處以的罰金“相當(dāng)于補(bǔ)償金的兩倍”。

此外，部分合同還包含“平價條款”，要求餐廳在99Food平臺上的定價不得高于其他平臺。

顯然，這些協(xié)議的內(nèi)容，與國內(nèi)正日益受到監(jiān)管升級的某些“內(nèi)卷式”競爭策略極為相似。而在巴西，也已被其競爭對手美團(tuán)旗下的Keeta訴諸于巴西當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管部門，并已被正式調(diào)查。

而無論最終結(jié)果如何，類似的競爭及監(jiān)管場景，給滴滴的海外合規(guī)形象以及運(yùn)營，都帶來了難以忽視的風(fēng)險。

在正經(jīng)社分析師看來，除了國際業(yè)務(wù)競爭上表現(xiàn)出的激進(jìn)性，事實上，其整體的運(yùn)營風(fēng)格都顯得相對粗獷、激進(jìn)。

網(wǎng)約車從其誕生之初，就已在“黑車合法化、擠壓正規(guī)持牌出租車”等問題上，充滿了爭議。此后，還產(chǎn)生了費用抽成、平臺司機(jī)證照合規(guī)、車輛合規(guī)等等，眾多的爭議。

而在所有爭議中，最典型的莫過于那場震驚市場的美國“突擊上市”事件及后續(xù)余波。2021年6月30日，滴滴在未獲得國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全審查許可的情況下，悄然在美國紐交所掛牌上市。

此舉迅速引發(fā)了監(jiān)管風(fēng)暴，除了調(diào)查期間被禁止新用戶注冊之外，此后還于紐交所退市。最終，監(jiān)管部門對滴滴開出了80.26億元的天價罰單，并對時任董事長兼CEO程維、總裁柳青各處100萬元罰款。

直到近期，滴滴還為此同意支付約53億元，以和解美國投資者的集體訴訟，為這場數(shù)年前的激進(jìn)冒險基本劃上了財務(wù)句號。而據(jù)其披露，從2023年底至2025年9月，已累計支出約91億元用于回購股票。

此外，滴滴當(dāng)前采取的是AB股疊加合伙人的治理制度。其中AB股本質(zhì)上是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)權(quán)益與投票權(quán)的分離，強(qiáng)化的是創(chuàng)始人或管理層控制權(quán)。合伙人制度進(jìn)一步強(qiáng)化了這一控制邏輯，通過控制執(zhí)行董事提名、高管任免及相關(guān)財務(wù)分配等，確保創(chuàng)始人對董事會的絕對控制。

需要關(guān)注的是，這種結(jié)構(gòu)在保障戰(zhàn)略穩(wěn)定性的同時，也可能帶來控制權(quán)過度集中、決策監(jiān)督缺失、中小股東權(quán)益保護(hù)及戰(zhàn)略僵化等治理隱患。

整體來看，全國網(wǎng)約車市場已進(jìn)入運(yùn)力嚴(yán)重飽和階段。2025年底的數(shù)據(jù)顯示，全國持證網(wǎng)約車司機(jī)已超過740萬，較2020年增長159%，但同期的月均訂單量僅增長38.3%，供需增速已經(jīng)嚴(yán)重失衡。多地政府已發(fā)布行業(yè)風(fēng)險預(yù)警，指出從業(yè)人員收入較前幾年明顯下降，提示有意入行者“謹(jǐn)慎理性投資”。

在此背景下，司機(jī)群體面臨的核心矛盾已從“分多少”轉(zhuǎn)向“有沒有”——當(dāng)單量和空駛率持續(xù)惡化時，即便平臺將抽成比例降至零，司機(jī)的絕對收入仍會結(jié)構(gòu)性下降。與此同時，平臺的低價競爭和算法派單規(guī)則的隱性調(diào)整，正在將壓力從顯性的抽成數(shù)字轉(zhuǎn)向更隱蔽的運(yùn)營規(guī)則——這種隱性成本轉(zhuǎn)嫁更難追蹤、監(jiān)管，也更容易積累矛盾。

對滴滴而言，這一矛盾的致命之處在于：國內(nèi)出行業(yè)務(wù)是創(chuàng)造正向利潤的最關(guān)鍵資產(chǎn)，而它的每一分利潤都建立在數(shù)百萬司機(jī)每日完成的訂單之上。當(dāng)運(yùn)力供給因收入惡化而趨向不穩(wěn)定，國內(nèi)出行的利潤引擎就會面臨輸出功率下降的風(fēng)險。而這一引擎每熄火一分，其背后靠它輸血的國際業(yè)務(wù)與自動駕駛等創(chuàng)新業(yè)務(wù)這兩大虧損中心，就會離資金鏈斷裂更近一步。

滴滴用以喂養(yǎng)兩大虧損中心的現(xiàn)金來源，是否會先于國際化起飛和自動駕駛商業(yè)化成功之前而枯竭？這個時間差的競賽，或許比市場想象的更為緊迫。

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然